思考樂教育估值“難圓”

　　新東方(HK:09901)二次上市引爆市場，不僅使美股股價創(chuàng)出歷史新高，同時也成為港股歷史上首支千元股，這再次證明了市場對于K12教育賽道的熱情。

　　然而，如果認真核算投資收益率，新東方的股價漲幅，其實遠遠沒有跑贏其他一些同屬K12賽道的公司。

　　例如，專注于K12教育的思考樂教育(HK:01769)是最近一年里，當之無愧的大牛股。在不足兩年的上市時間內，其股價已經從4.02港元的開盤價，飆升至17.74港元的階段性高點，期間漲幅超過340%。

　　投資龍頭公司最具性價比，這是資本市場默認的共識，但在思考樂教育身上龍頭定律卻完全失效。

　　思考樂教育只能算行業(yè)后起者，其僅能排在廣東省K12教育的第五位，無論營收、盈利能力、市場規(guī)模都與廣東省K12教育龍頭卓越教育(HK:03978)存在明顯的差距。

　　然而，龍頭卓越教育與新貴思考樂教育間的估值卻“冰火兩重天”。不同于思考樂教育估值的一路飆升，卓越教育上市兩年間股價僅上漲33%，當下市值約為思考樂教育的四分之一。

　　究竟為何思考樂教育股價漲幅如此之大呢?這種股價爆發(fā)式的上漲能否長時間延續(xù)呢?

　　思考樂的高增長從何而來

　　股票投資看的是未來，因此市場更愿意為高增長公司付出增長溢價。

　　卓越教育與思考樂教育的估值分化，正是源于他們未來增長預期的差異。靜態(tài)數據顯示，兩家公司的發(fā)展趨勢有顯著差異，卓越教育增長停滯，思考樂教育持續(xù)提速，所以他們之間的市值有如此大的差異。

　　雖然思考樂教育與卓越教育之間有極大的營收差距，但過去三年思考樂教育的營收復合增長率為60.9%，而卓越教育的年化復合增長率僅為26.9%。從業(yè)績增長角度，思考樂教育有更高的增長潛力。

　　但實際上，思考樂教育的高增長率更多建立在此前基數低的基礎上，如果單純看當年的營收凈增長額度，卓越教育其實比思考樂教育增長更快。

　　2016年-2019年期間，卓越教育當年營收均超過思考樂教育，表明卓越教育的絕對速度依然快于思考樂教育。

　　受上半年突如其來的疫情影響，思考樂教育業(yè)績的絕對增長第一次超過卓越教育，這也成為大多數投資者看多思考樂教育，看衰卓越教育的原因。

　　類似的情況同樣體現在培訓中心數量上，過去三年卓越教育的復合增長率為21.2%，而思考樂教育的復合增長率為52.9%，同樣增速明顯。尤其是在2019年，思考樂教育凈增46家培訓中心，開店速度顯著提升。

　　如果我們將視角聚焦于兩家公司每一年培訓中心凈增情況，會發(fā)現這種趨勢性的對比將更加明顯。

　　卓越教育培訓中心數高增長發(fā)生在2017年和2018年，分別新開設49家和62家培訓中心，2019年下降至23家，而今年上半年甚至一家也沒有開。對比之下，思考樂教育2019年新開培訓中心46家，僅今年上半年就開了27家。

　　K12教育行業(yè)的營收增長，一方面基于單培訓中心營收規(guī)模的提升，另一方面則由新增培訓中心所決定。

　　更多培訓中心的開設，意味著未來幾年思考樂教育的業(yè)績可能將會持續(xù)提升，而暫緩開店的卓越教育的業(yè)績想要提升業(yè)績就只能依靠提升門店運營效率，這是很難的。

　　這些報表中的數據表明，思考樂教育確實是高增長標的。

　　被放大的優(yōu)勢

　　如果單純依靠過去產生的報表就能獲得投資成功，那么巴菲特就不會被稱為股神。

　　從思考樂教育身上，投資者確實看到了希望，但這份希望其實已經被疫情這種極端事件所放大。若投資者假定當前的情況為未來行業(yè)的常態(tài)，那么必定會出現誤判，畢竟疫情終將過去，生活一定回歸平淡。

　　疫情之下，卓越教育與思考樂教育間業(yè)績的差異，與其說是能力差別，到不如說是經營策略的不同。

　　在今年之前，卓越教育始終領跑整個廣東市場，同時還是全國規(guī)模第5的K12機構，無論是營收、培訓中心規(guī)模、教師團隊數量，其都顯著高于思考樂教育。

　　更大的規(guī)模意味著更大的責任，當疫情這樣的極端情況來臨，卓越教育采用保守的經營策略可以理解，這能夠讓其鞏固住自身的行業(yè)地位。

　　另一方面，扮演顛覆者的思考樂教育則不同，培訓中心本就集中在景氣性較高的深圳市場，受疫情影響較小，抓住極端情況進行逆勢超車，這確實是千載難逢的機會。

　　因此無論業(yè)績、股價還是市場熱情，思考樂教育當下的表現都遠強于卓越教育。

　　但當疫情過去之后呢?本就是區(qū)域性龍頭的卓越教育不可能長時間保持謹慎策略，而純實力不如對手的思考樂教育能夠長時間保持優(yōu)勢嗎?或許答案并沒有報表上給出的那樣明顯。

　　思考樂大餅難圓

　　現如今，投資者對于思考樂教育高增長的預期建立在公司管理層躊躇滿志的未來五年規(guī)劃中。

　　思考樂教育預計，未來五年進軍長三角，走向全國，并竭力做到營收規(guī)模突破50億元。與2019年7.1億元的營收對比，增長6倍，年化復合增長率接近48%。

　　如果能夠完成這樣的業(yè)績，那么思考樂教育當下的百億估值就顯得十分便宜了，尤其背后還有龐大的中國市場。從這個角度看，思考樂教育值得長期投資。

　　但當我們進一步拆解思考樂教育的未來開店規(guī)劃，就會發(fā)現想要達到這樣的數據其實是很難得。

　　至2023年，思考樂教育計劃培訓中心數量達到334家，較2019年底增加224家，尤其在深圳、惠州、東莞等地，將成為思考樂重點布局的城市。

　　這份開店計劃看似沒有太大問題，整個曲線也很合理，似乎很容易達到。然而在國元證券發(fā)布的另一份研報中，卻揭示了另外一個“真相”。

　　根據測算，在整個廣東省的K12行業(yè)已經逐漸從過去的藍海向紅�？拷�。在廣州、深圳、佛山等城市，K12教育的競爭壓力已經很大了。

　　當然在惠州和東莞，依然有較大的發(fā)展空間，因此思考樂教育也將發(fā)展的重點放到了這兩個城市。

　　但在這兩個城市之外，其實整個K12教育市場已經極為飽和。按照測算，佛山K12市場的剩余培訓中心容量已僅剩12個，中山僅剩11個，珠海僅剩4個。

　　而在這些接近紅海的城市，思考樂教育分別表示將會在未來五年開設35、23、16個培訓中心，這顯然已經超出了當地培訓中心的最大容量。

　　思考樂教育達成目標，這就意味著其將從其他培訓機構手中爭搶到更多的市場份額，虎口奪食，談何容易?在很多其他城市，思考樂教育也面臨這樣的情況，畢竟隨著教育行業(yè)的快速發(fā)展，過去的流量紅利已經不復存在。

　　那思考樂教育有無成功的機會?當然也是存在，那就是寄希望于學齡兒童總數的增加。我們以6-18歲作為學齡兒童，會清晰的發(fā)現，最近幾年的學齡兒童將處于低谷位置，這導致學齡兒童總規(guī)模有所減少，但在未來這種情況有望緩解。

　　為了讓加大看的更加直觀，我們直接統計了適齡新生兒數量，發(fā)現2020年將成為學齡兒童規(guī)模的拐點，至2023年學齡兒童數量將達到短期新高。

　　一方面是不斷加劇的紅海競爭，另一方面是觸底反彈的行業(yè)規(guī)模，我們無法斷言思考樂教育不存在機會，但50億的營收大餅，可能真的沒有那么容易實現。

　　結語

　　最近一段時間，思考樂教育不斷向外釋放積極信號，可以清晰的看出，其管理層具有明確的市值管理需求。與卓越教育對比，思考樂教育的百億估值并不便宜，但管理層卻借逆勢增長的時機站臺助威。

　　思考樂教育的CFO蘇偉恒，擁有超過17年的專業(yè)會計及審計經驗，直供職于羅兵咸永道會計師事務所，在財務、審計等領域，擁有公司IPO所需的豐富經驗。

　　在2019年初加入思考樂教育之時，就是為了幫助公司上市。思考樂教育找來這樣的專業(yè)人士，其雄心并不僅限于上市這么簡單。

　　但即使思考樂教育有心助推股價，我們也無法規(guī)避其股價并不便宜的事實，而且目前的高估是建立在高增長基礎上，一旦未來增長沒有達到預期，那么估值必將回落至理性期間。

　　通過市值管理，可以向市場傳遞積極的信號，也可以實現市值的階梯性躍升，但永遠不會改變一家公司本質的價值。