思考樂教育估值“難圓”

　　新東方(HK:09901)二次上市引爆市場，不僅使美股股價創(chuàng)出歷史新高，同時也成為港股歷史上首支千元股，這再次證明了市場對于K12教育賽道的熱情。

　　然而，如果認(rèn)真核算投資收益率，新東方的股價漲幅，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有跑贏其他一些同屬K12賽道的公司。

　　例如，專注于K12教育的思考樂教育(HK:01769)是最近一年里，當(dāng)之無愧的大牛股。在不足兩年的上市時間內(nèi)，其股價已經(jīng)從4.02港元的開盤價，飆升至17.74港元的階段性高點(diǎn)，期間漲幅超過340%。

　　投資龍頭公司最具性價比，這是資本市場默認(rèn)的共識，但在思考樂教育身上龍頭定律卻完全失效。

　　思考樂教育只能算行業(yè)后起者，其僅能排在廣東省K12教育的第五位，無論營收、盈利能力、市場規(guī)模都與廣東省K12教育龍頭卓越教育(HK:03978)存在明顯的差距。

　　然而，龍頭卓越教育與新貴思考樂教育間的估值卻“冰火兩重天”。不同于思考樂教育估值的一路飆升，卓越教育上市兩年間股價僅上漲33%，當(dāng)下市值約為思考樂教育的四分之一。

　　究竟為何思考樂教育股價漲幅如此之大呢?這種股價爆發(fā)式的上漲能否長時間延續(xù)呢?

　　思考樂的高增長從何而來

　　股票投資看的是未來，因此市場更愿意為高增長公司付出增長溢價。

　　卓越教育與思考樂教育的估值分化，正是源于他們未來增長預(yù)期的差異。靜態(tài)數(shù)據(jù)顯示，兩家公司的發(fā)展趨勢有顯著差異，卓越教育增長停滯，思考樂教育持續(xù)提速，所以他們之間的市值有如此大的差異。

　　雖然思考樂教育與卓越教育之間有極大的營收差距，但過去三年思考樂教育的營收復(fù)合增長率為60.9%，而卓越教育的年化復(fù)合增長率僅為26.9%。從業(yè)績增長角度，思考樂教育有更高的增長潛力。

　　但實(shí)際上，思考樂教育的高增長率更多建立在此前基數(shù)低的基礎(chǔ)上，如果單純看當(dāng)年的營收凈增長額度，卓越教育其實(shí)比思考樂教育增長更快。

　　2016年-2019年期間，卓越教育當(dāng)年?duì)I收均超過思考樂教育，表明卓越教育的絕對速度依然快于思考樂教育。

　　受上半年突如其來的疫情影響，思考樂教育業(yè)績的絕對增長第一次超過卓越教育，這也成為大多數(shù)投資者看多思考樂教育，看衰卓越教育的原因。

　　類似的情況同樣體現(xiàn)在培訓(xùn)中心數(shù)量上，過去三年卓越教育的復(fù)合增長率為21.2%，而思考樂教育的復(fù)合增長率為52.9%，同樣增速明顯。尤其是在2019年，思考樂教育凈增46家培訓(xùn)中心，開店速度顯著提升。

　　如果我們將視角聚焦于兩家公司每一年培訓(xùn)中心凈增情況，會發(fā)現(xiàn)這種趨勢性的對比將更加明顯。

　　卓越教育培訓(xùn)中心數(shù)高增長發(fā)生在2017年和2018年，分別新開設(shè)49家和62家培訓(xùn)中心，2019年下降至23家，而今年上半年甚至一家也沒有開。對比之下，思考樂教育2019年新開培訓(xùn)中心46家，僅今年上半年就開了27家。

　　K12教育行業(yè)的營收增長，一方面基于單培訓(xùn)中心營收規(guī)模的提升，另一方面則由新增培訓(xùn)中心所決定。

　　更多培訓(xùn)中心的開設(shè)，意味著未來幾年思考樂教育的業(yè)績可能將會持續(xù)提升，而暫緩開店的卓越教育的業(yè)績想要提升業(yè)績就只能依靠提升門店運(yùn)營效率，這是很難的。

　　這些報表中的數(shù)據(jù)表明，思考樂教育確實(shí)是高增長標(biāo)的。

　　被放大的優(yōu)勢

　　如果單純依靠過去產(chǎn)生的報表就能獲得投資成功，那么巴菲特就不會被稱為股神。

　　從思考樂教育身上，投資者確實(shí)看到了希望，但這份希望其實(shí)已經(jīng)被疫情這種極端事件所放大。若投資者假定當(dāng)前的情況為未來行業(yè)的常態(tài)，那么必定會出現(xiàn)誤判，畢竟疫情終將過去，生活一定回歸平淡。

　　疫情之下，卓越教育與思考樂教育間業(yè)績的差異，與其說是能力差別，到不如說是經(jīng)營策略的不同。

　　在今年之前，卓越教育始終領(lǐng)跑整個廣東市場，同時還是全國規(guī)模第5的K12機(jī)構(gòu)，無論是營收、培訓(xùn)中心規(guī)模、教師團(tuán)隊(duì)數(shù)量，其都顯著高于思考樂教育。

　　更大的規(guī)模意味著更大的責(zé)任，當(dāng)疫情這樣的極端情況來臨，卓越教育采用保守的經(jīng)營策略可以理解，這能夠讓其鞏固住自身的行業(yè)地位。

　　另一方面，扮演顛覆者的思考樂教育則不同，培訓(xùn)中心本就集中在景氣性較高的深圳市場，受疫情影響較小，抓住極端情況進(jìn)行逆勢超車，這確實(shí)是千載難逢的機(jī)會。

　　因此無論業(yè)績、股價還是市場熱情，思考樂教育當(dāng)下的表現(xiàn)都遠(yuǎn)強(qiáng)于卓越教育。

　　但當(dāng)疫情過去之后呢?本就是區(qū)域性龍頭的卓越教育不可能長時間保持謹(jǐn)慎策略，而純實(shí)力不如對手的思考樂教育能夠長時間保持優(yōu)勢嗎?或許答案并沒有報表上給出的那樣明顯。

　　思考樂大餅難圓

　　現(xiàn)如今，投資者對于思考樂教育高增長的預(yù)期建立在公司管理層躊躇滿志的未來五年規(guī)劃中。

　　思考樂教育預(yù)計(jì)，未來五年進(jìn)軍長三角，走向全國，并竭力做到營收規(guī)模突破50億元。與2019年7.1億元的營收對比，增長6倍，年化復(fù)合增長率接近48%。

　　如果能夠完成這樣的業(yè)績，那么思考樂教育當(dāng)下的百億估值就顯得十分便宜了，尤其背后還有龐大的中國市場。從這個角度看，思考樂教育值得長期投資。

　　但當(dāng)我們進(jìn)一步拆解思考樂教育的未來開店規(guī)劃，就會發(fā)現(xiàn)想要達(dá)到這樣的數(shù)據(jù)其實(shí)是很難得。

　　至2023年，思考樂教育計(jì)劃培訓(xùn)中心數(shù)量達(dá)到334家，較2019年底增加224家，尤其在深圳、惠州、東莞等地，將成為思考樂重點(diǎn)布局的城市。

　　這份開店計(jì)劃看似沒有太大問題，整個曲線也很合理，似乎很容易達(dá)到。然而在國元證券發(fā)布的另一份研報中，卻揭示了另外一個“真相”。

　　根據(jù)測算，在整個廣東省的K12行業(yè)已經(jīng)逐漸從過去的藍(lán)海向紅�？拷�。在廣州、深圳、佛山等城市，K12教育的競爭壓力已經(jīng)很大了。

　　當(dāng)然在惠州和東莞，依然有較大的發(fā)展空間，因此思考樂教育也將發(fā)展的重點(diǎn)放到了這兩個城市。

　　但在這兩個城市之外，其實(shí)整個K12教育市場已經(jīng)極為飽和。按照測算，佛山K12市場的剩余培訓(xùn)中心容量已僅剩12個，中山僅剩11個，珠海僅剩4個。

　　而在這些接近紅海的城市，思考樂教育分別表示將會在未來五年開設(shè)35、23、16個培訓(xùn)中心，這顯然已經(jīng)超出了當(dāng)?shù)嘏嘤?xùn)中心的最大容量。

　　思考樂教育達(dá)成目標(biāo)，這就意味著其將從其他培訓(xùn)機(jī)構(gòu)手中爭搶到更多的市場份額，虎口奪食，談何容易?在很多其他城市，思考樂教育也面臨這樣的情況，畢竟隨著教育行業(yè)的快速發(fā)展，過去的流量紅利已經(jīng)不復(fù)存在。

　　那思考樂教育有無成功的機(jī)會?當(dāng)然也是存在，那就是寄希望于學(xué)齡兒童總數(shù)的增加。我們以6-18歲作為學(xué)齡兒童，會清晰的發(fā)現(xiàn)，最近幾年的學(xué)齡兒童將處于低谷位置，這導(dǎo)致學(xué)齡兒童總規(guī)模有所減少，但在未來這種情況有望緩解。

　　為了讓加大看的更加直觀，我們直接統(tǒng)計(jì)了適齡新生兒數(shù)量，發(fā)現(xiàn)2020年將成為學(xué)齡兒童規(guī)模的拐點(diǎn)，至2023年學(xué)齡兒童數(shù)量將達(dá)到短期新高。

　　一方面是不斷加劇的紅海競爭，另一方面是觸底反彈的行業(yè)規(guī)模，我們無法斷言思考樂教育不存在機(jī)會，但50億的營收大餅，可能真的沒有那么容易實(shí)現(xiàn)。

　　結(jié)語

　　最近一段時間，思考樂教育不斷向外釋放積極信號，可以清晰的看出，其管理層具有明確的市值管理需求。與卓越教育對比，思考樂教育的百億估值并不便宜，但管理層卻借逆勢增長的時機(jī)站臺助威。

　　思考樂教育的CFO蘇偉恒，擁有超過17年的專業(yè)會計(jì)及審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，直供職于羅兵咸永道會計(jì)師事務(wù)所，在財(cái)務(wù)、審計(jì)等領(lǐng)域，擁有公司IPO所需的豐富經(jīng)驗(yàn)。

　　在2019年初加入思考樂教育之時，就是為了幫助公司上市。思考樂教育找來這樣的專業(yè)人士，其雄心并不僅限于上市這么簡單。

　　但即使思考樂教育有心助推股價，我們也無法規(guī)避其股價并不便宜的事實(shí)，而且目前的高估是建立在高增長基礎(chǔ)上，一旦未來增長沒有達(dá)到預(yù)期，那么估值必將回落至理性期間。

　　通過市值管理，可以向市場傳遞積極的信號，也可以實(shí)現(xiàn)市值的階梯性躍升，但永遠(yuǎn)不會改變一家公司本質(zhì)的價值。