教育中概股的信任危機(jī)來(lái)了

　　美國(guó)時(shí)間 4 月 7 日即北京時(shí)間 4 月 8 日早間，好未來(lái)公布公告，稱其在公司的例行內(nèi)部審計(jì)中發(fā)現(xiàn)下屬新業(yè)務(wù)線「輕課」業(yè)務(wù)的某位員工存在違反公司行為準(zhǔn)則的不法行為。公司懷疑該問(wèn)題員工通過(guò)與外部供應(yīng)商合謀偽造合同及其他文件的方式虛增輕課業(yè)務(wù)的銷售收入。發(fā)現(xiàn)后，公司立刻報(bào)警，該員工也被當(dāng)?shù)鼐�方依法拘留。�?jù)悉，截止 2020 年 2 月 29 日的 2020 財(cái)年，輕課業(yè)務(wù)約占好未來(lái)整體預(yù)計(jì)收入的 3% - 4%。

　　好未來(lái)在公告中稱，公司高度重視業(yè)務(wù)行為的誠(chéng)實(shí)性和員工行為的道德規(guī)范，對(duì)任何違法行為零容忍。「公司過(guò)去和未來(lái)一直致力于維持高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理，遵守證券交易委員會(huì)和紐約證券交易所的規(guī)則，進(jìn)行透明、及時(shí)的披露。」

　　消息發(fā)出時(shí)，美股已經(jīng)收盤，但好未來(lái)股價(jià)盤后一度急跌超過(guò) 28% 。截至北京時(shí)間 4 月 8 日晚，好未來(lái)開(kāi)盤報(bào) 50.79 美元，跌幅達(dá) 8.7%。

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　　自曝家丑之后，好未來(lái)的未來(lái)如何？

　　好未來(lái)自爆學(xué)而思輕課業(yè)務(wù)銷售虛增，一時(shí)引發(fā)行業(yè)熱議和市場(chǎng)猜想。

　　首先，為什么是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)自爆家丑？短短幾天前，4 月 2 日晚間，瑞幸咖啡于財(cái)報(bào)發(fā)布前夕自爆公司 COO 兼董事劉劍以及有關(guān)雇員偽造 22 億元人民幣的交易額。當(dāng)晚美股開(kāi)盤，瑞幸咖啡股價(jià)一度暴跌 80% 。4 月 7 日，瑞幸咖啡盤前宣布停牌，截至停牌，市值縮水至 11.05 億美元，蒸發(fā)超 90% 。當(dāng)下是美股上市公司密集披露年報(bào)的時(shí)期，美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的年報(bào)披露時(shí)間最晚是 4 月 30 日，好未來(lái) 2020 財(cái)年年報(bào)本預(yù)計(jì)于 4 月 25 日前后披露，從時(shí)間上來(lái)看，好未來(lái)自爆與瑞幸咖啡相似，均在年報(bào)披露前。追溯瑞幸咖啡自曝造假事件背后，是其審計(jì)機(jī)構(gòu)安永推動(dòng)瑞幸咖啡董事會(huì)成立特別委員會(huì)進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查。有行業(yè)人士分析，瑞幸事件帶來(lái)了審計(jì)師簽字壓力，進(jìn)而導(dǎo)致外部審計(jì)要求好未來(lái)內(nèi)部徹查類似情況，后好未來(lái)公司內(nèi)審發(fā)現(xiàn)了學(xué)而思輕課的業(yè)務(wù)虛增問(wèn)題，不得不披露信息。該行業(yè)人士同時(shí)表示，「因?yàn)檎麄�(gè)公司從上的需求，到從下的考核，可能都是增長(zhǎng)導(dǎo)向的，之前可能就默許了，但是現(xiàn)在外部審計(jì)師壓力驟升，就把這個(gè)行為自查了。」

　　再者，為什么爆出問(wèn)題的是學(xué)而思輕課？2019 年 11 月底，好未來(lái)在智慧家庭教育產(chǎn)品發(fā)布會(huì)上正式發(fā)布「學(xué)而思輕課」與「學(xué)而思輕課盒子」兩款產(chǎn)品，專注 6 - 12 歲小學(xué)學(xué)科素養(yǎng)培養(yǎng)，以同步校內(nèi)知識(shí)為主，采用「AI 互動(dòng)直播課 + 動(dòng)畫(huà)視頻案例講解」的方式，布局大屏 OTT 領(lǐng)域，切入家庭教育場(chǎng)景。學(xué)而思輕課 App 顯示，獨(dú)立的動(dòng)畫(huà)課售價(jià) 299 元，含動(dòng)畫(huà)課、拓展課、AI 直播課在內(nèi)的課包售價(jià) 499 元，約 30 元 / 節(jié)。學(xué)而思輕課盒子主推盒子+課程套餐，電商售價(jià) 2480 元。

　　作為好未來(lái)旗下面對(duì)家庭教育場(chǎng)景的創(chuàng)新性產(chǎn)品，學(xué)而思輕課的「新」和「輕」帶來(lái)了三方面的影響：第一，AI 互動(dòng)課業(yè)務(wù)激進(jìn)，相應(yīng)地管控會(huì)比較寬松粗放，員工又背負(fù)業(yè)績(jī)壓力，發(fā)展過(guò)程中更容易產(chǎn)生不規(guī)范的銷售行為;第二，學(xué)而思輕課盒子的 OTT 業(yè)務(wù)，面對(duì)外部供應(yīng)商，增加了刷量風(fēng)險(xiǎn);第三，正是因?yàn)?AI 互動(dòng)課在教育行業(yè)內(nèi)模式較新，會(huì)計(jì)怎么審計(jì)，如何統(tǒng)一口徑，恐怕尚無(wú)定論。

　　而正因?yàn)閷W(xué)而思輕課的「新」和「輕」，學(xué)而思輕課對(duì)好未來(lái)而言，只是一只尚未飛起的蝴蝶。2003 年成立、2010 年在紐交所上市的好未來(lái)教育集團(tuán)，是迄今中國(guó)最大的教育集團(tuán)之一，與新東方比肩，是為教培行業(yè)兩大龍頭。迄今，好未來(lái)扎根教培行業(yè) 17 年，已經(jīng)發(fā)展出了脈絡(luò)龐雜的業(yè)務(wù)線，其旗下最重要的品牌即學(xué)而思(含學(xué)而思培優(yōu)和學(xué)而思在線等)，聚焦 K12 應(yīng)試教育，是其安身立命之本。針對(duì)好未來(lái)在公告中披露的輕課銷售占公司 2020 財(cái)年總收入 3% - 4% 的信息，展宏資產(chǎn)創(chuàng)始人周展宏在雪球上做出分析，「學(xué)而思輕課是學(xué)而思一款較新的產(chǎn)品，整體占比不是很大，若 3% - 4% 指的是占總體營(yíng)收占比，那收入在 5 億元左右，但很可能其實(shí)指的是在線業(yè)務(wù)占比，那么對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是 1 - 1.5 億元級(jí)別的收入，而這個(gè)里面虛增比例現(xiàn)在還未知，若 30% 虛增比例，那也就 5000 萬(wàn)元左右營(yíng)收虛增(如果指的是整體占比，那是 1 億元+ 營(yíng)收虛增)。對(duì)于好未來(lái)整體 200 億元收入體量，這個(gè)整體占比還尚小，產(chǎn)生影響有限�！�

　　由此來(lái)看，蝴蝶雖煽動(dòng)了翅膀，但好未來(lái)仍舊能有一個(gè)好未來(lái)。首先，在輕課事件之前，毋庸置疑，好未來(lái)是中概股中相當(dāng)亮眼的存在。2019 財(cái)年好未來(lái)收入約 25.63 億美元，2020 財(cái)年前三季度營(yíng)收約 25.02 億美元，官方預(yù)計(jì) Q4 營(yíng)收約 9.6 - 9.81 億美元，則全年預(yù)計(jì)收入超 34.62 億美元。其中培優(yōu)線下穩(wěn)定增長(zhǎng)，前三季度年同比增長(zhǎng)率 16%，第四季度受疫情影響整體年同比增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)近 10% 。疫情之后行業(yè)頭部效應(yīng)明顯，發(fā)展加速，培優(yōu)在線前三季度年同比增長(zhǎng)率約 170%，學(xué)而思在線年同比增長(zhǎng)率約 80% - 100% ，學(xué)而思培優(yōu)線下+在線業(yè)務(wù)及學(xué)而思網(wǎng)校業(yè)務(wù)占到了公司近 80% 的收入，這些公司的核心業(yè)務(wù)，表現(xiàn)仍然非常亮眼。

　　其次，從自爆家丑的選擇來(lái)看，好未來(lái)對(duì)自己的業(yè)務(wù)發(fā)展有足夠的底氣信心。如果學(xué)而思輕課業(yè)務(wù)銷售虛增本身對(duì)好未來(lái)的整體發(fā)展影響不大，那自爆家丑的背后，實(shí)則是對(duì)自己的業(yè)務(wù)基本面充足的底氣和信心。瑞幸事件之后，市場(chǎng)已草木皆兵，好未來(lái)敢于揭自己短處，頗有點(diǎn)守正出奇的意味。4 月 8 日下午，對(duì)于今日自曝員工虛增營(yíng)收一事，好未來(lái)方面回應(yīng)，「事實(shí)上我們是可以不對(duì)外公布此次消息的，這完全是我們自發(fā)披露的。此次涉及到的業(yè)務(wù)雖然占總營(yíng)收的比例不大，但絕對(duì)金額有將近 1 個(gè)億，我們需要對(duì)投資人負(fù)責(zé)�！�

　　但即使學(xué)而思輕課作為尚在發(fā)展中的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，在好未來(lái)的業(yè)務(wù)架構(gòu)中重要程度不高，對(duì)于好未來(lái)的主體營(yíng)收影響也并不大，多位教育行業(yè)投資人和從業(yè)者也表示此次自曝并不會(huì)動(dòng)搖好未來(lái)的根基，但暗流早在這個(gè)不安的四月前涌動(dòng)。前有渾水做空，后有瑞幸造假，好未來(lái)的自曝依然潛伏著不小的危機(jī)。正如周展宏所說(shuō)，「整體來(lái)看，此次自曝事件對(duì)好未來(lái)的整體業(yè)務(wù)能力、競(jìng)爭(zhēng)地位、價(jià)值不會(huì)有太大影響，但是本次事件可能帶來(lái)估值的下跌和投資者對(duì)中概股的整體不信任，甚至可能引發(fā)程序化交易。」

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　　好未來(lái)煽動(dòng)蝴蝶翅膀，教育中概股迎來(lái)信任危機(jī)？

　　中概股誠(chéng)信危機(jī)，好未來(lái)不是第一家，瑞幸也不是第一家。根據(jù)北京大學(xué)教授的研究表示，1999 - 2011 年赴美上市的 269 家中國(guó)企業(yè)(非國(guó)有)的研究樣本中，有 15 家被美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC 處罰，遭遇投資者集體訴訟的達(dá) 70 家;而 2013 - 2017 年的 57 家中國(guó)企業(yè)尚未被 SEC 處罰，但有 19 家遭遇集體訴訟。

　　其實(shí)早在 2019 年 9 月，白宮就曾表示考慮將中概股在美除牌，以限制美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的投資。而今，疫情全球爆發(fā)，國(guó)外新冠肺炎累計(jì)確診人數(shù)已達(dá) 135 萬(wàn)，中美關(guān)系伴隨著疫情的發(fā)展逐漸背離，中概股成為美國(guó)狙擊對(duì)象已在日程之上。疫情當(dāng)下，民族情緒高漲的敏感階段，中美摩擦愈演愈烈，「民族之光」瑞幸咖啡一夜跌破發(fā)行價(jià)，面臨巨額賠償、退市甚至破產(chǎn)的事件更是雪上加霜。有行業(yè)人士分析，中美關(guān)系、疫情、瑞幸事件這三波震蕩，將導(dǎo)致整個(gè)美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中概股信任的集中擠兌，尤其是有互聯(lián)網(wǎng)概念的中概股的信任集中擠兌，以股價(jià)高、漲幅大的公司最甚。

　　而疫情期間股市表現(xiàn)較好的頭部教育中概股企業(yè)自然不能豁免。4 月 3 日跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布了 2019 年財(cái)報(bào)，根據(jù)財(cái)報(bào)，跟誰(shuí)學(xué) 2019 年凈利潤(rùn)暴增 10 倍。隨即投資人就德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)意見(jiàn)書(shū)中沒(méi)有任何意見(jiàn)字樣且年度報(bào)告中的大股東名單比招股書(shū)中的短等問(wèn)題發(fā)出質(zhì)疑，以致 4 月 6 日，跟誰(shuí)學(xué)不得不迅速回應(yīng)，發(fā)布《致投資人》公開(kāi)信，一一解釋。但好未來(lái)自爆學(xué)而思輕課業(yè)務(wù)銷售虛增后，徹底掀起了「蝴蝶效應(yīng)」。截至北京時(shí)間 4 月 8 日晚，跟誰(shuí)學(xué)開(kāi)盤跌 7.6% ，新東方開(kāi)盤跌 3.7% 。

　　經(jīng)歷了數(shù)次美國(guó)股指熔斷的美國(guó)資本市場(chǎng)本就如驚弓之鳥(niǎo)，在接連經(jīng)歷了瑞幸事件、好未來(lái)自爆之后，大概率要使中概股，包括教育中概股遭受信任危機(jī)，直接表現(xiàn)便是審計(jì)的口徑會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)格。

　　美國(guó)為防止上市公司財(cái)務(wù)造假有 4 道防火墻：美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)，做空機(jī)構(gòu)和外部投資者，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，最后是集體訴訟。財(cái)報(bào)作假事件接連發(fā)生，作為「職業(yè)看門人」的審計(jì)機(jī)構(gòu)迫于美國(guó)不斷加碼的監(jiān)管力度，日后必然不敢隨意攬禍上身。美國(guó)安然事件中轟然倒塌的安達(dá)信作為前車之鑒，拒絕年報(bào)「簽字」恐將成為審計(jì)機(jī)構(gòu)們的唯一選擇。而未來(lái)中概股公司，尤其帶有互聯(lián)網(wǎng)概念的在線教育公司，所面臨的審計(jì)簽字會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。

　　好未來(lái)并非個(gè)例，系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降臨。整個(gè)教育中概股大概率短期內(nèi)都將有所波動(dòng)。區(qū)別于某個(gè)公司被做空，這種系統(tǒng)性的不信任，將成為那些曾在美股歡呼上市的教育公司時(shí)刻懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

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　　為什么中長(zhǎng)期仍然看好中國(guó)教育行業(yè)的「好未來(lái)們」？

　　2020 年開(kāi)年，新冠肺炎疫情發(fā)生，這只足夠肥大的黑天鵝攪動(dòng)了整個(gè)世界。如今已是四月，本該春暖花開(kāi)的季節(jié)，但人們無(wú)瑕賞花。疫情還會(huì)持續(xù)多久?多家國(guó)際金融服務(wù)公司發(fā)出了越來(lái)越悲觀的預(yù)期：也許要持續(xù)到 2022 年。

　　當(dāng)疫情帶來(lái)的影響短期無(wú)法消除，判斷事物的眼光將不得不放長(zhǎng)遠(yuǎn)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，諸多行業(yè)如餐飲業(yè)、旅游業(yè)將大受沖擊，但教育行業(yè)憑借其強(qiáng)抗周期性，勢(shì)必所受影響不大。首先，不論線上或線下，孩子學(xué)習(xí)一刻耽誤不得，這是無(wú)數(shù)家長(zhǎng)、老師、學(xué)校、教育機(jī)構(gòu)的共識(shí)。再者，教育行業(yè)在線化趨勢(shì)明顯。疫情發(fā)生后，線下全面停課，在線教育的滲透率短時(shí)間內(nèi)大幅提高。對(duì)教培行業(yè)而言，獲客效率提高，下沉加速。雖在宏觀層面，不致于形成在線教育的行業(yè)拐點(diǎn)，但從微觀層面，對(duì)單個(gè)教育機(jī)構(gòu)而言，將迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇。

　　其中，諸如新東方、好未來(lái)、跟誰(shuí)學(xué)等頭部機(jī)構(gòu)，即使短期股價(jià)動(dòng)蕩，受到質(zhì)疑，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，以常識(shí)來(lái)看，將渡過(guò)難關(guān)，長(zhǎng)期向好。甚至決勝網(wǎng)創(chuàng)始人闕登峰半是戲謔半是認(rèn)真地說(shuō)，「如果有中國(guó)教育 ETF(可惜沒(méi)有)，可以傻瓜式的 all-in 。年化回報(bào)肯定高于 P2P 的回報(bào)，更不用說(shuō)安全性�！�

　　憑什么?首先，優(yōu)秀的基本盤。此前對(duì)好未來(lái)已多有分析，新東方、跟誰(shuí)學(xué)可大致類比，此處不再贅述。再者，在線教育的業(yè)務(wù)積累。哪怕自稱對(duì)科技不敏感的俞敏洪，也表示這次疫情期間，新東方 100 多萬(wàn)學(xué)生同步直接搬到線上，所有系統(tǒng)和服務(wù)都由新東方自己的科研成果支撐，但沒(méi)出任何問(wèn)題。其次，頭部品牌的資源集中優(yōu)勢(shì)。疫情加速了教育行業(yè)洗牌，大型企業(yè)會(huì)占據(jù)各個(gè)賽道的頭部位置，市場(chǎng)集中度將大幅提升，在這場(chǎng)殘酷的分化下，好的只會(huì)越好，差的只會(huì)越差。最后，強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，充裕的資金儲(chǔ)備、人才供給，都將給這些教育行業(yè)頭部公司加分不少。

　　好未來(lái)煽動(dòng)蝴蝶翅膀，教育中概股迎來(lái)信任危機(jī)。但哪怕蝴蝶引發(fā)海嘯，春天仍會(huì)到來(lái)。屆時(shí)潮水褪去，活下來(lái)的企業(yè)，將問(wèn)心無(wú)愧地在歷史的里程碑上，刻下自己的名字，定義自己的好未來(lái)。