半導(dǎo)體芯片行業(yè)的投資思考

　　王幸清，創(chuàng)東方投資總監(jiān)。畢業(yè)于東南大學(xué)、北京大學(xué)，8年先進(jìn)制造、自動(dòng)化行業(yè)技術(shù)工作經(jīng)驗(yàn)。專注于先進(jìn)制造、半導(dǎo)體行業(yè)投資，參與投資的項(xiàng)目有晶訊軟件、芯能半導(dǎo)體、安培龍、博維邏輯等。

　　“當(dāng)下半導(dǎo)體芯片聚集了過多的資本目光，投資和估值變得盲目，我們堅(jiān)持審慎原則對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行判斷篩選。面對(duì)行業(yè)和投資的未來，短期由于有疫情和貿(mào)易爭(zhēng)端影響，我們更要以長(zhǎng)期投資視角看待成長(zhǎng)的價(jià)值。”

　　2020年春節(jié)前夕，新冠肺炎率先在中國(guó)武漢爆發(fā)，在中國(guó)得到有效控制之際疫情在全球范圍內(nèi)迅速傳播。雖然慘淡的一季度市場(chǎng)環(huán)境在所有人的預(yù)期之內(nèi)，受全球疫情的影響，消費(fèi)需求被抑制，全球物流受阻，第二第三季度卻更令人擔(dān)憂，甚至2021年也不一定會(huì)有報(bào)復(fù)性消費(fèi)需求。但是面對(duì)短期的宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，我們?nèi)匀皇潜容^樂觀，因?yàn)槲覀円恢眻?jiān)持價(jià)值投資和科技創(chuàng)新投資，能夠以更長(zhǎng)期視角和心態(tài)去應(yīng)對(duì)短期的風(fēng)險(xiǎn)。在不確定的市場(chǎng)里，長(zhǎng)期的趨勢(shì)性不會(huì)改變，比如物聯(lián)網(wǎng)化和智能化的趨勢(shì)。

　　最近兩年來，半導(dǎo)體類項(xiàng)目是資本市場(chǎng)的大熱點(diǎn)，創(chuàng)東方投資并非是跟風(fēng)而投，我們從2015年以前就開始探索半導(dǎo)體項(xiàng)目領(lǐng)域。春節(jié)后，創(chuàng)東方持續(xù)加碼科技創(chuàng)新類股權(quán)投資，其中有兩個(gè)半導(dǎo)體芯片類項(xiàng)目。借著熱點(diǎn)和疫情，我也想談?wù)剟?chuàng)東方投資團(tuán)隊(duì)對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)投資的一些觀察和思考，通過回答幾個(gè)引導(dǎo)問題，從大方向上快速縮小優(yōu)秀標(biāo)的的找尋范圍。

　　1.半導(dǎo)體行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力是什么？

　　半導(dǎo)體和集成電路是現(xiàn)代工業(yè)里最重要的基礎(chǔ)器件，其在技術(shù)上的快速迭代支撐著現(xiàn)代工業(yè)各種新應(yīng)用的出現(xiàn)。過去幾十年里，計(jì)算機(jī)和信息科技應(yīng)用與半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展是緊密相聯(lián)的，一方面，市場(chǎng)及應(yīng)用增長(zhǎng)帶動(dòng)了半導(dǎo)體集成電路需求量的增長(zhǎng)，另一方面，由摩爾定律驅(qū)動(dòng)集成電路技術(shù)迭代再促進(jìn)信息科技的發(fā)展。

　　可以總結(jié)成行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力主要有兩大方面，下游的市場(chǎng)應(yīng)用需求和自身的技術(shù)創(chuàng)新。

　　2.國(guó)產(chǎn)替代的邏輯是什么？

　　首先，國(guó)產(chǎn)替代一定不是紅海市場(chǎng)的低端替代，低端的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不適合創(chuàng)業(yè)公司做，是屬于大規(guī)模制造業(yè)范疇。國(guó)產(chǎn)替代的主要邏輯是降低成本，提升本土化效率，提效要比降本更重要。

　　其次，降低成本并不意味著中國(guó)大陸的企業(yè)有制造上的成本優(yōu)勢(shì)，本土芯片公司太多采用fabless代工模式，在同樣產(chǎn)品與國(guó)際全球化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)是不具備成本優(yōu)勢(shì)的，但是中國(guó)公司能夠承受比國(guó)際同行更低毛利率，同時(shí)有研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)，更加重要是貼近本土市場(chǎng)和下游客戶，能夠快速響應(yīng)服務(wù)。集成電路領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代成功案例代表有匯頂科技、兆易創(chuàng)新、卓勝微等。回顧他們的發(fā)展歷程，最重要是他們抓住下游終端客戶的新應(yīng)用的需求，發(fā)揮本土服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，然后才是降低客戶成本。

　　最后，由于中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)，中美兩地芯片自由貿(mào)易形成了影響產(chǎn)業(yè)鏈安全的鴻溝，產(chǎn)業(yè)鏈安全成為國(guó)產(chǎn)替代的加速因素，下游終端如華為、中興、OPPO、小米、�？�、大華等為國(guó)內(nèi)的芯片創(chuàng)業(yè)公司打開了市場(chǎng)的大門。

　　3.摩爾定律還是超摩爾定律？

　　摩爾定律是指當(dāng)價(jià)格不變時(shí)，集成電路上可容納的元器件的數(shù)目，約每隔18-24個(gè)月便會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍。但近年來，隨著芯片的晶體管越做越小，摩爾定律被認(rèn)為已經(jīng)接近物理極限。超越摩爾定律的時(shí)代已經(jīng)來臨，不是在一個(gè)芯片上擠滿更多電路，而是要在一個(gè)芯片上擠入更多功能。

　　目前行業(yè)內(nèi)認(rèn)可兩條路徑：一是繼續(xù)按照摩爾定律往下發(fā)展，走這條路徑的產(chǎn)品有CPU、內(nèi)存、邏輯器件等，這些產(chǎn)品占整個(gè)市場(chǎng)的50%。另外就是超越摩爾定律的More than Moore路線，芯片發(fā)展從一味追求功耗下降及性能提升方面，轉(zhuǎn)向更加務(wù)實(shí)的滿足市場(chǎng)的需求。這方面的產(chǎn)品包括了模擬/RF器件，無源器件、電源管理器件等，大約占據(jù)剩下的50%市場(chǎng)。

　　追求超高制程工藝的SOC(系統(tǒng)級(jí)芯片)一定不是創(chuàng)業(yè)公司的方向，動(dòng)輒數(shù)千萬甚至上億元的流片費(fèi)用需要巨量的終端支撐。創(chuàng)業(yè)公司做SOC一定要在相對(duì)細(xì)分的應(yīng)用市場(chǎng)，選擇成熟性價(jià)比的SOC方案。另一個(gè)方向是SIP系統(tǒng)級(jí)封裝，具有開發(fā)周期短、功能更多、功耗更低、性能更優(yōu)良、成本價(jià)格更低、體積更小、質(zhì)量更輕等優(yōu)點(diǎn)。

　　4.芯片業(yè)務(wù)的本質(zhì)是什么？

　　半導(dǎo)體芯片是to B的業(yè)務(wù)，最核心還是要以產(chǎn)品為導(dǎo)向，首先產(chǎn)品性能要好、要有特點(diǎn);同時(shí)品質(zhì)要非常有保證，有品牌效應(yīng);另外成本上要有競(jìng)爭(zhēng)力和供應(yīng)鏈要穩(wěn)定可靠。

　　做芯片創(chuàng)業(yè)公司想要進(jìn)入到大品牌供應(yīng)鏈非常難，上面幾點(diǎn)都要足夠到位，要讓客戶有信心，還要能夠和客戶進(jìn)行充分交流，得到足夠的信任。同時(shí)要能抓住關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)榍袚Q供應(yīng)商可能帶來不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，客戶不缺貨的時(shí)候很難讓客戶更換芯片供應(yīng)商。但是萬一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出了問題，或者出現(xiàn)供貨缺口，這時(shí)候就有機(jī)會(huì)能夠切入進(jìn)去。

　　產(chǎn)品品質(zhì)要過硬，抓住了關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，與大客戶建立良好的信任合作關(guān)系，才能真正確立品牌和地位。

　　基于上述幾個(gè)宏觀的邏輯，我們?cè)谕顿Y選擇上側(cè)重“差異化”、“核心技術(shù)門檻”、“小規(guī)模團(tuán)隊(duì)”、“市場(chǎng)把握能力”。

　　首先是“差異化”，大市場(chǎng)往往是比拼高研發(fā)投入、高客戶門檻的市場(chǎng)，而創(chuàng)業(yè)公司能力和稟賦有限，在市場(chǎng)選擇上要避開大公司所在的賽道;將技術(shù)路線的差異化，技術(shù)非常成熟沒有差異化的賽道也不適合創(chuàng)業(yè)公司，簡(jiǎn)單的復(fù)制策略很容易陷入低端陷阱。

　　其次是“核心技術(shù)門檻”，半導(dǎo)體芯片創(chuàng)業(yè)一定需要有較高的技術(shù)門檻，這樣一是能夠獲得較高的毛利率，避免一進(jìn)入市場(chǎng)就面臨紅海撕殺，二是能夠樹立較強(qiáng)的專利保護(hù)，芯片公司的競(jìng)爭(zhēng)往往是全球化競(jìng)爭(zhēng)，專利保護(hù)是下游大客戶非常重視的門檻。這個(gè)核心技術(shù)門檻并非單純指技術(shù)本身，也有對(duì)工藝平臺(tái)的理解能力，比如電源管理的高壓工藝、CIS芯片的COMS工藝，對(duì)下游應(yīng)用場(chǎng)景的理解能力，比如低功耗設(shè)計(jì)。

　　再次是“小規(guī)模團(tuán)隊(duì)”，如果一個(gè)芯片項(xiàng)目是需要大規(guī)模團(tuán)隊(duì)才能做好的，那就一定不是創(chuàng)業(yè)公司最好的切入方向。芯片創(chuàng)業(yè)實(shí)際上有兩種類型的公司，一種是應(yīng)用處理器等比較大個(gè)的SOC，比如AI類，這種研發(fā)投入非常高，14nm、10nm創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要融到上億美金才能做這個(gè)事兒，資金門檻越來越高。另外還有一個(gè)方向就是所謂的超越摩爾，有很廣泛的芯片應(yīng)用場(chǎng)景。芯片產(chǎn)品范圍也很寬，有很多芯片是模擬方向，MCU，或者射頻。后者的創(chuàng)業(yè)公司不需要那么多人，但是人才素質(zhì)要求很高，十幾或二十幾個(gè)人的團(tuán)隊(duì)就能做出很有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

　　最后是“市場(chǎng)把握能力”，做半導(dǎo)體芯片創(chuàng)業(yè)在技術(shù)上基本都有過人之處，最后項(xiàng)目成功與否很關(guān)鍵的點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)的把握能力。純從技術(shù)上鉆研的產(chǎn)品很可能不是市場(chǎng)所需要的，有好的技術(shù)還要接地氣，抓住客戶真實(shí)需求。國(guó)內(nèi)芯片做的好的公司都對(duì)市場(chǎng)有很好的洞察力，所以我們非常關(guān)注團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)把握能力，要對(duì)產(chǎn)品的功能和性能有取舍和判斷。

　　創(chuàng)東方投資在半導(dǎo)體領(lǐng)域的項(xiàng)目布局有易兆微、勁芯微、博維邏輯、芯能半導(dǎo)體、某coms圖像處理器項(xiàng)目等。

　　易兆微、勁芯微投資于2015年，當(dāng)時(shí)藍(lán)牙芯片、無線充電還沒有大熱，市場(chǎng)應(yīng)用也沒有全面爆發(fā)，技術(shù)成熟度不高，對(duì)新進(jìn)入者相對(duì)友好，所以發(fā)展到今天，他們?cè)诩?xì)分領(lǐng)域已經(jīng)做到領(lǐng)先地位。

　　博維邏輯是典型大方向里的差異化市場(chǎng)，同時(shí)有很強(qiáng)的核心技術(shù)壁壘。博維邏輯是基于新型存儲(chǔ)架構(gòu)做非易失性靜態(tài)存儲(chǔ)、存算一體先進(jìn)存儲(chǔ)芯片，差異化市場(chǎng)里做國(guó)產(chǎn)替代，在技術(shù)架構(gòu)上有核心門檻及專利保護(hù)。

　　芯能半導(dǎo)體是做IGBT芯片及模塊，市場(chǎng)應(yīng)用前景不錯(cuò)，變頻化、電磁化是家電和工業(yè)控制方向，但所在行業(yè)是全球化競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，需要一個(gè)發(fā)展過程。

　　當(dāng)前，半導(dǎo)體領(lǐng)域投資已經(jīng)面臨著策略和打法的變革。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)業(yè)公司與行業(yè)巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)，時(shí)刻敦促著創(chuàng)東方投資人尋找一條更加穩(wěn)定與可靠的篩選路徑。從過去成功案例中推演出的具體經(jīng)驗(yàn)也許不能長(zhǎng)久地適用，但及時(shí)調(diào)整思路的習(xí)慣與大趨勢(shì)把握的能力卻是創(chuàng)東方積累下來的永遠(yuǎn)的財(cái)富，分享此篇投資經(jīng)驗(yàn)，與大家共勉。