老虎證券，從一扇窗到幾道門

　　經紀業(yè)務為核，板塊相互賦能，打開業(yè)務的增長之門。

　　一家新公司要從“星星之火”轉為“燎原之勢”，找到“接近指數(shù)增長”的賽道，是關鍵中的關鍵。

　　對于自研app上線5年的老虎證券(TIGR.US)而言，互聯(lián)網券商賽道，顯然離“指數(shù)增長”有點遠，倒更符合線性增長的模式。在2020年Q3，老虎證券開戶客戶凈增14.2萬，最終在10月28日，最終突破100萬大關。

　　相比大包大攬衣食住行、早期增長動輒翻番的互聯(lián)網平臺，老虎的用戶增長并不夸張。但商業(yè)世界的比較不是關公戰(zhàn)秦瓊，如果考慮到同業(yè)機構的情況，老虎的速度陡然顯現(xiàn)——橫向對比，在華人地區(qū)美港股互聯(lián)網券商中，老虎是最快拿下百萬客戶的那一家。

　　尋找快速增長的背后原因，其實并不復雜。2020年的美股市場，醫(yī)藥、新能源汽車兩條交織的投資主線，鑄造火熱行情的同時，也鼓舞了投資者的情緒，最終使在美股市場經紀業(yè)務保持優(yōu)勢的老虎，成為了最終的受益者。

　　快速增長的用戶帶動了營收數(shù)據的增長，老虎證券刷新紀錄實現(xiàn)628億美元的單季度交易總額，同比增長143%，其中經紀業(yè)務帶來的傭金收入錄得1948萬美元，同比增長211.9%。

　　但市場趨勢不能視而不見，互聯(lián)網券商的賽道里，經紀業(yè)務的折扣火苗越燒越旺，競爭壓力不斷加劇，開始將券商的傭金費率逼向成本線。

　　在經濟學中，關于價格競爭的伯特蘭模型指出，對于從事同質業(yè)務的寡頭廠商，實現(xiàn)納什均衡的價格水平將等于廠商邊際成本，將等于廠商的邊際成本。這意味著，價格將降到廠商你只能彌補生產成本的程度。

　　發(fā)生于互聯(lián)網券商中的“零傭金趨勢”，顯然也與這個模型吻合。國內券商降傭進程雖未開啟，這推動著券商們別尋它法，向互聯(lián)網巨頭學習破解伯特蘭模型的新策略，轉而開辟其他增收增利的路徑，例如靠融資融券服務賺取利息收入、靠提供資產管理和投資咨詢服務收費、靠撮合成交過程中的微小價差獲利。

　　但這些盈利模式有一個前提——依賴于巨大的客戶基數(shù)和交易流量，這一方面，近幾年才起步的互聯(lián)網券商剛剛初見規(guī)模。

　　對于依賴于移動互聯(lián)網的90一代而言，以好用、實際的APP交易工具，可以成功實現(xiàn)業(yè)務起步。但如果從業(yè)務遠景考慮，比起C端用戶的增速快慢，如何讓業(yè)務更具厚度，可能對新興互聯(lián)網券商意義更大。

　　01 “百萬俱樂部”成員的增長第二曲線

　　通過解決用戶開戶難，軟件上手復雜難題，將“社交屬性”發(fā)揮到極致，老虎初步建立了C端的良好口碑和用戶基礎，為自己打開了一扇通往券商業(yè)務的窗。對于以零售經紀業(yè)務起家的互聯(lián)網券商而言，這是其拿手好戲。

　　但如何反哺C端，從而進一步加強用戶之間的黏性，以至于如何從一扇窗擴展到幾道門，互聯(lián)網券商顯然需要建立更多通路。

　　現(xiàn)代券商的業(yè)務布局，是基于經紀、承銷發(fā)行、財富管理、自營投資等業(yè)務的綜合體，這是行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，也是從黑馬到巨頭的必由之路。在這種背景下，老虎證券自2019年開始針對B端業(yè)務接連出手，旨在加厚自己的業(yè)務布局。

　　從投行方面來看，老虎證券不僅是最早開始做美股IPO分銷的互聯(lián)網券商，其在承銷業(yè)務上相較其他同業(yè)券商也明顯有著更加積極的態(tài)度。

　　去年32家中國企業(yè)赴美上市，其中網易有道、36氪等12家由老虎承銷，出乎很多人的意料，老虎其實是整個2019年承銷中概股數(shù)量最多的券商。今年亦是如此，大熱的小鵬汽車、理想汽車、完美日記等IPO都少不了老虎承銷的身影。

　　這樣的現(xiàn)象背后，老虎身后的華人投資者的力量功不可沒。往回倒數(shù)幾年，去到美國IPO的中概股根本不會想到散戶，而今天，像理想汽車、小鵬汽車這樣的熱門IPO，光老虎證券上的散戶申購額就超過8億美金，很少有中概公司還會認為零售訂單不重要。

　　另一方面，從一個更長周期來講，中國需要有本土機構來和國際投資者打交道。而這樣的機會曾經落到了中金、中信等國家隊的手里，但很明顯，傳統(tǒng)的國內投行缺少對于新經濟行業(yè)的了解，這也給了像老虎這樣的新興投行發(fā)展機會。

　　因此，在零售客戶之外，老虎證券也早早搭建好了覆蓋北美和亞太的機構銷售網絡，使得其能夠更深地介入IPO路演、定價和上市環(huán)節(jié)。

　　在投行一側，老虎證券將自己定位為“服務新經濟的科技投行”，在傳統(tǒng)券商將資源和精力更多放在大型企業(yè)的需求時，體量稍小一些的新經濟企業(yè)以及高科技公司也成為老虎的主要服務對象。

　　特別對于一些小型中概股而言，在沒有頂級投行光環(huán)加持下，募資成本大、困難程度也極高，在上市后也會因為缺乏流動性變?yōu)?ldquo;僵尸股”。

　　從這個角度講，老虎的零售和機構銷售能力、“保姆級”的咨詢服務具有相當?shù)南∪眱r值和關鍵作用。而對于更多的大型中概股來說，總承銷費用不變，老虎強大的零售和機構訂單、品牌曝光和IR服務也能提供更多重要的增量價值。

　　客觀地說，在目前華人背景的投行中，老虎不是在項目中介入最早、最深的，目前的體量離世界級的投行也有一定距離，但從新經濟賽道出發(fā)，大量的IPO實操經驗足以使其成為一個更了解市場水溫的投行，成為中國這一波新經濟公司走向全球資本市場的“關鍵推手”之一。

　　投行和客戶之間往往是相互成就的。回看美國資本市場發(fā)展，在工業(yè)革命時代，摩根伴隨著洛克菲勒、卡內基同步崛起;高盛則在美國資本向外輸出的20世紀80年代，利用美國企業(yè)全球化的機會，踏入頂級投行。

　　而當下，中概公司們在老虎等新興投行的幫助下獲得迅速壯大的資本，相應地，老虎也在分得相應的時代紅利。隨著“服務新經濟的科技投行”的招牌越來越被認可，其服務過的創(chuàng)業(yè)者可作為客戶、KOL甚至投資者，在這樣的“朋友圈”中，網絡效應將發(fā)揮出巨大的能量。

　　而從目前老虎在投行一側的布局來看，其已經沖破中概股的邊界，參與ZOOM、華納音樂等美國本土IPO的發(fā)行，并涉水港股國際配售。同時，其今年拿下投研、自營、美國政府證券經紀商、公司債的經紀商等牌照，已有深耕承銷業(yè)務并擴大半徑向FA、并購乃至金融服務全周期發(fā)展的趨勢。

　　02 ESOP：隱秘賽道里跑馬圈地

　　相比投行在上市階段為中概公司沖鋒陷陣而鋒芒畢露，ESOP(員工期權計劃)這樣的業(yè)務看起來則不那么顯山露水，低調地多。像螞蟻金服此前準備上市時，造富神話不斷刺激著公眾的神經，但很少有人注意到股權激勵服務其實也是一個賽道。

　　某種程度上說，近年來中國的創(chuàng)業(yè)奇跡本質上來自股權激勵對人的創(chuàng)造力的釋放。因此在新經濟高速發(fā)展中，股權激勵需求更是激增。而筆者從多家熟悉的中概公司了解到，目前中國公司對股權激勵服務的訴求集中在“認知”和“工具”兩個方面。

　　認知層面，“發(fā)給誰、發(fā)多少”不是最難的，難的是如何在ipo窗口期前使股權架構滿足稅務、合規(guī)、法務一系列要求，上市后各階段還需要做什么也是知識盲區(qū);工具層面，除了亟需擺脫用EXCEL管理數(shù)據的低效，中概公司往往還需要定制化報表、對接EHR系統(tǒng)、APP行權等功能。

　　而老虎ESOP能很快從0到1跑出來，對應來看，與其在這兩側的顯著競爭力不無關系。

　　從認知上，老虎證券經歷過境外上市，因涉投行業(yè)務自身也有一支專業(yè)團隊，從服務周期看也容易和投行形成協(xié)同效應;工具上，從研發(fā)資源和產品能力來看，老虎這類互聯(lián)網券商以技術起家，團隊接受過億級別用戶的考驗，以互聯(lián)網產品的打法甩開海內外同業(yè)機構并不難，無非是把過去在C端的產品能力沉淀到B端。

　　因此橫向對比，盡管老虎證券發(fā)力相對較晚，但在這一領域的增速大大超過其他券商，不到兩年便拿到近百家企業(yè)客戶，搶下了ESOP賽道的大半江山。特別在美股一側，今年老虎對新上市的中概公司的覆蓋率高達四成，市場格局逐步趨于穩(wěn)定。

　　盡管還在加速跑馬圈地階段，但從長遠來看，ESOP業(yè)務有不少可以演進和對標的公司，想象空間很大。

　　在成熟的股權激勵環(huán)境下，澳洲老牌ESOP服務商Computershare當前市值超50億美金，今年最高市值逼近百億美金，而偏向于一級市場的股權管理服務商Carta估值也有30億美金。

　　如果再把服務半徑放寬，還有韋萊韜悅這樣給大公司做董事管理薪酬計劃、參與公司治理、提供并購重組咨詢的機構，這家公司目前市值超過250億美元。

　　當下，股權激勵在中國剛有遍地開花之勢，ESOP行業(yè)也處于黃金發(fā)展期的開端，中國能否孕育出這個領域的頂級機構?我想老虎會成為第一個回答此問的券商之一。

　　03 B端反哺C端

　　從商業(yè)角度來看，b端客戶雖不如c端客戶多，但一旦形成互信機制，粘性極強。無論是老虎投行還是ESOP，隨著前期資源和技術壁壘搭建完成，業(yè)務步入規(guī)模化發(fā)展，形成品牌效益，后期訂單或將逐步向老虎靠攏，建立頭部效應。

　　數(shù)據正在佐證這一觀點。2018年底，傭金占總收入的比重達到了74%，而三季度財報中這個比例降至了51%;利息收入占比從2018年底的1%上升至目前的21%;以投行、ESOP為主的B端收入占比從7%提升至23%。

　　在三季度經紀業(yè)務同比增長超過200%，其他業(yè)務增速還要遠大于經紀業(yè)務的增速，同比增長近6倍。

　　這意味著，老虎在深耕現(xiàn)有業(yè)務的同時，其多元化業(yè)務已經跑出“多條增長曲線”，而營收趨于多元化也意味著老虎更不容易受單一市場波動影響。

　　另一方面，每個業(yè)務在老虎的版圖中并不是獨立存在的。投行、ESOP客戶之間可以互相轉換;b端業(yè)務可以反哺c端業(yè)務。

　　前者例子已有很多。比如老虎不僅是逸仙電商承銷商還已簽約成為其ESOP服務提供商。洪恩教育、聲網、理想汽車、秦淮數(shù)據等等這些老虎投行的客戶均也把自己的ESOP業(yè)務交給老虎。

　　就后者而言，業(yè)務協(xié)同作用也已很明顯。三季報披露，ESOP貢獻超15%的新增入金用戶。原因在于，拿到期權激勵的員工在未來或會有行權需求，和老虎經紀業(yè)務有天然可配性，能沉淀轉化成老虎經紀業(yè)務客戶。

　　投行業(yè)務方面，更深入地參與到更多美股IPO項目中意味著c端用戶能有更多打新機會，且在獲配額度上占據優(yōu)勢。而用戶打新體驗好則大概率會抬高其打新熱情度，進一步推動老虎的訂單認購規(guī)模，影響力的擴大使其有機會承銷更多美港股IPO。

　　目前看來，老虎業(yè)務已不是簡單的閉環(huán)循環(huán)，而是這個閉環(huán)中業(yè)務環(huán)環(huán)相扣、彼此咬合，最終取得1+1大于2的放大效益。

　　04 從工具到平臺，老虎證券的未來

　　c端和b端業(yè)務的互相加持下，老虎證券三季度營收達3804萬美元，同比增長148.2%，已連續(xù)三季度實現(xiàn)三位數(shù)同比增幅。利潤方面，老虎證券錄得凈利潤384萬美元，實現(xiàn)連續(xù)4個季度盈利，對于剛剛邁入“百萬俱樂部”的老虎而言，這很可能只是盈利之路的起點。

　　跳到更高視角來看，雙輪驅動的意義在于老虎證券已從單靠交易的“證券經紀商”轉變?yōu)橐越浖o為圓心，延伸出投行、ESOP、國際化的綜合服務型券商。

　　參考騰訊的發(fā)展，騰訊在2011年推出了超級APP微信，成為幫助騰訊跨越時代的第一張船票�；�于超級流量，騰訊從to c開始向b端轉變，從微信支付連接零售企業(yè),到公眾號觸達各種機構和個人，一個完整的生態(tài)體系已被建立起來。

　　反觀老虎，作為一家科技型券商，經紀業(yè)務是老虎起步的“工具”，它在港美股不斷蓬勃成長的大市場下誕生并壯大。它足夠高頻，能讓老虎積累龐大且高質的客戶群體。

　　這個客戶群體也是老虎最初出擊b端業(yè)務的原因和底氣。而隨著b端業(yè)務的不斷突破，老虎業(yè)務的厚度隨之增加，給予老虎更多發(fā)展的預想空間。

　　當然，從c端產品到混合生態(tài)，業(yè)務邊際的拓寬無疑要建立在獲得“資質牌照”的基礎之上。券商作為金融業(yè)務需要強監(jiān)管，歸根結底還是一門牌照生意。

　　回顧平安的發(fā)展史，從單純的保險公司起步進化成為巨型金融集團，其中涵蓋了保險、經紀、券商、資管、銀行、信托、融資租賃等業(yè)務，隨著業(yè)務邊際的不斷拓廣，實現(xiàn)了多元化業(yè)務之間的互補和優(yōu)化。

　　不止于平安，中信、光大等金融巨頭的生態(tài)與護城河的建立，都基于全牌照的基礎之上，截至Q3老虎持有29張金融牌照和資質，其中美國24張，中國香港2張，其他分布在新加坡、澳大利亞以及新西蘭。對標其他中資港美股券商，老虎是持牌最多樣化的券商。

　　(圖：老虎證券持牌情況)

　　而在眾多牌照中，對老虎成長為平臺至關重要的清算牌照已經落地。收購Marsco后，老虎今年在自清算進度上已取得先發(fā)優(yōu)勢。

　　在目前絕大多中資美港股券商美股訂單還依賴于第三方清算時，其三季度將近10%的客戶美股訂單已實現(xiàn)自清算，包括所有美國增量訂單。

　　這個數(shù)據背后的意義在于，在老虎證券目前已直接提供交易執(zhí)行、資金托管和賬戶管理服務等券商核心服務的當下，清算這一最后一道關卡將被老虎拿下，成為其自留地。

　　從收支層面考慮，自我清算將大幅降低清算成本，增強融資融券業(yè)務等收入增長。從業(yè)務層面考慮，自清算后可更好支持各項業(yè)務的靈活性。而這或將進一步拉開老虎與其他同類券商在美股業(yè)務上的距離。

　　從更多的先例來看，券商這條賽道，更像是一條需要精細化運營的馬拉松，也非一朝一夕可拼出勝負。老虎證券如何依托技術，對這個傳統(tǒng)的行業(yè)進行進一步的改變，這將是老虎實現(xiàn)估值重塑的錨，也是老虎長期立足于這個賽道的關鍵。