耗時8年終圓夢IPO，愛瑪上市可重拾昔日皇冠？

　　“愛，就馬上行動!”

　　相信很多人都受到過這句廣告詞的荼毒，就像看到鳳凰傳奇的歌詞沒法好好讀出來一樣，大腦總會不由自主地聯(lián)想到騎著小電驢的周杰倫。

　　早些年愛瑪電動車憑借周杰倫的傾力代言和鋪天蓋地的宣傳，火遍了大江南北，又趕上國內(nèi)兩輪代步工具的風口，堪稱名利雙收的典范。

　　然而，早早出名的愛瑪，“起了個大早，趕了個晚集”。其上市路走得異常艱難，總算是在2020年的尾巴根拿到了資本市場的“入場券”。11月26日，證監(jiān)會公告愛瑪科技首發(fā)通過。

　　電動車江湖會不會又迎來一場腥風血雨?

　　8年的“冷板凳”，有點涼

　　過去十年，是電動自行車的黃金期。

　　2014年，15歲的愛瑪電動車年銷量突破400萬輛，市占率達到22%，連續(xù)6年蟬聯(lián)冠軍。一直到2016年，愛瑪都是行業(yè)的“最強王者”。

　　但隨著競爭對手的上市，愛瑪?shù)念I先地位逐漸被打破。“萬年老二”雅迪就上市了。2016年5月19日雅迪控股在香港證券交易所上市，4年來股價從1.5港元漲到了最高15港元，整整翻了10倍。

　　緊接著，2017年4月，剛成立滿10年的新日股份在A股上市;2018年，只有6歲的小牛電動赴美上市，股價從8美元一度漲超37美元。

　　借著大量資本的支持，這些公司實現(xiàn)加速擴張。上市之后，雅迪馬上實現(xiàn)了反超。2017年雅迪銷量400萬輛，愛瑪377萬輛，之后銷冠寶座再沒易過主。上市后雅迪的市占率從12.5%提高到2019年的16.7%，新日從3.9%提高到4.5%，而愛瑪?shù)氖袌龇蓊~從12.2%增長至13.2%，增速遠遠落后。

　　要說不眼紅，那是不可能的。少了資本的加持，愛瑪想要大展拳腳都放不開。

　　早在2012年，愛瑪科技的IPO計劃因正副總裁的內(nèi)斗而擱淺。等到同行業(yè)的小伙伴在A股吃上肉了，再有耐心的人都會坐不住，2018年6月愛瑪科技首次正式遞交上市申請，奈何來得匆忙，故事還沒編好，不對，是頭緒還沒理清楚，排了半年的隊眼看自己要坐上餐桌了，誰料被眼尖的證監(jiān)會連續(xù)58“靈魂拷問”直接KO下場。

　　2019年底，愛瑪科技再次沖擊IPO，又因“專利訴訟”而被證監(jiān)會取消審核，一直拖到了現(xiàn)在。

　　這到底是好事多磨，還是一步慢，步步慢。

　　明人不說暗話，我缺錢了

　　愛瑪科技在招股書中表示：

　　“資產(chǎn)負債率遠高于同行業(yè)可比上市公司，負債水平較高，經(jīng)營風險較大。本次補充流動資金項目的實施，有利于提升公司的資金實力和償債水平，優(yōu)化公司的資產(chǎn)負債結構，促進公司的健康發(fā)展。”

　　簡單點說，就是：我缺錢了。

　　招股書顯示，愛瑪科技2016-2018年的營收分別為64.44億、77.94億和89.90億元人民幣;凈利潤分別為4.47億、2.63億和4.30億元;扣非歸母凈利潤則分別為3.81億、3.13億和3.92億元。

　　可以看到，報告期中愛瑪?shù)氖杖攵加忻黠@的增長，雖然增速是逐年放緩的，17年是20.9%，18年只有15.3%，同期雅迪為17.8%、26.3%。

　　但電動自行車行業(yè)以裝配為主，技術含量低，抄襲成風，競爭激烈，近年來增收不增利的現(xiàn)象比較嚴重，行業(yè)頭部企業(yè)的凈利率逐年下降。2019年雅迪為4.35%，新日為2.31%，愛瑪?shù)姆炊�稍高，�?.7%。其中2017年是個例外，主要是受到上游原材料價格上漲、加大廣告宣傳投放力度及1.37億元股份支付的影響。

　　行業(yè)競爭還表現(xiàn)在天價宣傳費上，尤其是同質(zhì)化的產(chǎn)品更需要流量的露出，早先愛瑪多年稱霸的一大原因就是周星馳、范冰冰、金秀賢一等簽約明星的代言，代價自然也不小。報告期內(nèi)，愛瑪科技的廣告及宣傳費一項分別支出了1.43億元、2.12億元、2.24億元，占了當期銷售費用的一半以上，平均是扣非凈利潤的6成左右。

　　問題在于，電動自行車這行做了這么多年，已經(jīng)進入紅海拼殺階段，也就是“走量”，靠快速擴張搶占市場。愛瑪過去也是靠著這一點，大量搶占下沉市場，擁有同行業(yè)中最多線下門店，這導致了它極高的資產(chǎn)負債率。

　　招股書顯示，愛瑪科技的負債率一度高達82%，盡管近些年主動被動地放慢了擴張速度，報表有所改善。但仍在70%以上，遠超過同行業(yè)近20個百分點。這也是愛瑪2018年沒能上市的一部分原因，所以愛瑪當下的處境有點窘迫：資產(chǎn)負債率太高沒法上市，不能上市就沒有新的資金支撐它擴張。說到底，都是錢的問題。

　　可以猜想，愛瑪選擇了短期內(nèi)放緩擴張的腳步，改善資產(chǎn)負債表結構，待上市之后再加速追趕腳步不停的小伙伴們。

　　現(xiàn)在，就有個好機會擺在眼前。

　　新國標：天上掉下政策紅利的大餡餅

　　中國是全球最大的電動兩輪車市場，市占率約90%。但經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，市場已經(jīng)趨于飽和，有限空間下的輾轉(zhuǎn)騰挪也讓對手間的競爭越發(fā)激烈，2019年及以前全國保有量約3億輛，年產(chǎn)量鎖定最高3695萬輛。直到2019年的《新國標》的實施。

　　新國標對電動兩輪車重新強制分類，與舊國標幾乎無約束力不同的是，新國標得到了全國響應。據(jù)推算，各地存量的超標車占比大概為70%，按保有量3億，預計2019-2024年將有2.1億存量均需要換成新國標車型。

　　距離新國標三年緩釋期結束還有一年半的時間，隨著消費者對電動車更新?lián)Q代的需求和下沉市場的成長，未來電動自行車市場或許還有兩三年的紅利期。

　　愛瑪科技的上市趕在這一波大潮，底子好，技術基礎、客戶規(guī)模和行業(yè)經(jīng)驗齊備，無異是個極佳的機會，即使不能一舉奪回銷冠寶座，也必能再上一個臺階。

　　在標準上，新國標更加嚴格，具有技術和資質(zhì)的龍頭企業(yè)集中度將繼續(xù)提高，目前CR4約為45%，對標家電行業(yè)，集中度有望提升到60%-70%。

　　不過，需要注意點的一點是，愛瑪?shù)难邪l(fā)投入問題，2016-2018年愛瑪研發(fā)投入占營收的比例均不足2%，分別達到1.49%、1.49%和1.67%，2019年上半年上升至2.04%。

　　而2019年雅迪控股的投入占比為3.23%，新日股份為5.42%，都是舍不得孩子套不著狼的主，相比之下愛瑪就顯得有些扣扣搜搜，或許會埋下隱患。

　　戰(zhàn)火再起，騎著共享電單車送外賣

　　2017年，是共享經(jīng)濟最喧鬧的一年，代表作是共享單車。

　　當時已經(jīng)有些勢弱的愛瑪科技也想分一杯羹，選擇了站隊摩拜，拿下巨額訂單。招股書顯示，在2017年度開始與摩拜等公司合作后，愛瑪科技自行車訂單大升，數(shù)據(jù)顯示，2016年公司自行車產(chǎn)品收入僅4527.55萬元，2017年增長超十倍達到4.98億元。

　　尷尬的是，這部分營收并未給愛瑪科技帶來現(xiàn)金流，直觀反應就是其應收賬款激增。當年愛瑪科技應收賬款賬面價值約2.64億元，較上年大幅增長162.37%，其中摩拜的應收賬款余額3559.64萬元。

　　如今共享單車諸神之戰(zhàn)中活到最后的摩拜也已易主，這場資本游戲有沒有贏家不好說，愛瑪應該是很尷尬的。

　　3年之后，戰(zhàn)火又燃向了共享電動單車。

　　以哈啰、滴滴和美團為代表的共享玩家們這兩年又嗨了起來，大量投放電單車，2019年我國共享電單車數(shù)量達100萬輛，市場預計2025年將達到800萬輛，復合增長率達到41%。

　　2020年6月，哈啰電單車平均日單量約為400萬，滴滴和美團分別達到300萬和100萬日單量。2020年哈啰、滴滴都計劃投放超百萬輛電單車，美團則計劃投放200萬輛。

　　另一方面，隨著外賣配送、線上買菜、快遞等即時配送業(yè)務的成熟，將產(chǎn)生大量的新車需求，2019年即時配送人員超800萬人。

　　此外，即時配送用車具有耗損量大、換車周期短的特點，高頻率存量換車將驅(qū)動電動兩輪車產(chǎn)量增長。據(jù)統(tǒng)計，即時配送騎手每日行駛里程高達120km，使用時間長達12.5h，日充電次數(shù)2至3次，一年內(nèi)需要置換電池，兩年內(nèi)需要置換整車。

　　換句話說，即時配送用車5年內(nèi)換車數(shù)量將是普通車主的6-7倍。據(jù)方正證券推算，這個需求規(guī)模在2025年將超過1000萬輛。

　　現(xiàn)在，新日股份搶先抱上了美團的大腿，愛瑪如果能加把勁，拿下一兩個大客戶，估計接下來幾年的單都不用愁了。

　　結語

　　總的來看，愛瑪科技還是挺有看頭的，穩(wěn)穩(wěn)當當?shù)男袠I(yè)龍頭，稍遜雅迪一籌，但不是沒有機會——一是新國標下的存量替代的市場，二是共享電單車和即時配送新經(jīng)濟帶來的可觀增量市場。

　　上市之前，資金掣肘使得愛瑪科技空有野心，而無法施展。而成功上市補充流動性后，愛瑪科技的增長基本沒問題，不再被困于慢競爭對手半拍的境地。

　　不過，還是得注意一點，愛瑪?shù)拇驜oss張劍此前有過玩資本游戲的黑歷史，有興趣的投資者還是要警惕被割韭菜的可能。