2016年教育上市公司盤點：業(yè)績對賭是把雙刃劍

　　又是一年財報季，各大上市教育公司業(yè)績有喜有憂。而涉及到業(yè)績對賭的上市公司們，則更是要體驗資本的魔力所帶來的酸甜苦辣。

　　上市公司在并購教育標的時，會考慮設(shè)定一定的業(yè)績目標來激勵管理層和降低自己的投資風(fēng)險。對賭協(xié)議可以說是標的企業(yè)在吸引投資者時的一種業(yè)績承諾形式。涉及到雙方利益，即使是“金主”和“招財貓”的關(guān)系，也要擺明車馬地算好每一筆賬。

　　2016年度最熱的業(yè)績對賭大戲，莫過于馮小剛在2016年11月18日，由于《我不是潘金蓮》在萬達院線的排片低于全國平均水平，因此不滿并通過微博公開向王健林“喊話”。背后隱藏的則是華誼兄弟與馮小剛旗下公司美拉傳媒的對賭協(xié)議，馮小剛等兩名股東承諾2016年不低于1個億的凈利潤，如果完不成業(yè)績，馮小剛本人就要自掏腰包來補。

　　而在教育行業(yè)，雖然沒有如此戲劇性的“手撕大戲”，但其激烈程度卻并不亞于任何一個行業(yè)的業(yè)績對賭。教育行業(yè)的業(yè)績對賭雖有皖新傳媒投資滬江時后者承諾上市的形式，但更多的，則是赤裸裸的資本交易。

　　以下為藍鯨教育所盤點的，我們認為的2016年教育行業(yè)業(yè)績對賭案例五個“最”。這些案例有的對賭目標明確，有的標的反哺母公司，有的資方格局寬廣;有的對賭結(jié)果撲朔迷離，有的豪賭生變。但無論如何，都是極具特色的相關(guān)案例。

　　一、并購目的性最強的業(yè)績對賭——拓維信息VS海云天、長征教育、龍星信息與誠長信息

　　拓維信息并購多家教育標的并進行業(yè)績對賭，并不是盲目的溢價收購。其根本目的，是為了補足其教育產(chǎn)業(yè)鏈，形成生態(tài)閉環(huán)。所以其與標的訂立的對賭協(xié)議，皆具有一定合理性。

　　2015年4月，拓維信息計劃收購海云天、長征教育、龍星信息與誠長信息的股權(quán)，交易完成后，四家標的公司都將成為拓維信息全資子公司。而且，四家標的公司皆與拓維信息簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議。以下是四家公司的業(yè)績對賭詳情。

　　四家標的公司承諾扣非凈利潤（2015~2018），單位：萬元

　　據(jù)藍鯨教育了解，長征教育的業(yè)務(wù)范圍業(yè)務(wù)范圍涵蓋幼兒教育產(chǎn)品研發(fā)、推廣及多媒體教育環(huán)境構(gòu)建;海云天提供的教育評價產(chǎn)品和服務(wù)主要包括網(wǎng)上評卷、教育測評、智能考試、考務(wù)管理標準化等;而珠海龍星及其下屬子公司陜西誠長，則是專業(yè)的教育信息化解決方案及服務(wù)提供商。簡而言之，拓維信息收購這四家標的公司有明確的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃目的，也就是補足教育產(chǎn)業(yè)鏈中所不足的產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)，旨在形成其教育生態(tài)的閉環(huán)。

　　而這四家標的公司也沒有辜負拓維信息的殷切期望，在2016年皆完成了對賭指標(海云天5660.7萬元/長征教育4429.72萬元/龍星信息1258.51萬元/誠長信息784.9萬元)。

　　今年的財報季已逼近尾聲，拓維信息尚未披露2016年年報。但在其業(yè)績快報中顯示，營收同比增長33.80%，扣非凈利潤較上年同期上升64.42%。如此看來拓維信息2016年盈利應(yīng)是良性上漲，至于四家標的公司發(fā)展情況如何，還需年報來檢驗。

　　二、對標的而言最具勵志意義的業(yè)績對賭——開元股份VS中大英才、上海恒企

　　開元股份與購買的教育標的訂立的業(yè)績對賭協(xié)議，標的不僅經(jīng)受住了考驗，甚至更進一步地促成了母公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化重組。

　　去年6月，開元儀器擬收購恒企教育100%股權(quán)、中大英才70%股權(quán)。且開元儀器與兩家公司分別簽訂了業(yè)績對賭的協(xié)議。而在2016年的年報中，兩家教育標的均完成業(yè)績承諾指標。

　　兩家標的公司承諾扣非凈利潤（2016~2018），單位：萬元

　　在年報中藍鯨教育發(fā)現(xiàn)一個有趣之處：開元儀器2016年的扣非凈利潤為360萬元，約是恒企的4.32%、中大英才的22.46%，皆遠不如兩家教育公司一年下來的扣非凈利潤。教育子公司的發(fā)展情況要遠優(yōu)于母公司，不由得使人思考：教育公司業(yè)績?nèi)绱藘?yōu)秀，是否會刺激母公司進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化重組?

　　而在今年的四月，這種思考成為了現(xiàn)實。開元儀器2017年第一季度合并報表中來源于上海恒企、中大英才兩家公司的收入占比達到了55.18%。證券簡稱“開元儀器”已不能完全代表公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域特征與行業(yè)屬性。故公司擬更名為“開元股份”。

　　在開元儀器收購兩家教育標的后，兩家教育標的的表現(xiàn)搶眼到不僅順利完成業(yè)績承諾指標;而且一年的扣非凈利潤遠超母公司，致使母公司發(fā)生產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重大變化。在藍鯨教育看來，這是教育標的反過來對母公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化整合的一次里程碑式的促進。

　　三、資方目光最為長遠的業(yè)績對賭——和晶科技VS環(huán)宇萬維

　　和晶科技雖與環(huán)宇萬維訂立了業(yè)績對賭協(xié)議，但其為了后者的長遠發(fā)展，在發(fā)現(xiàn)協(xié)議不可行后，毅然主動叫停了業(yè)績對賭協(xié)議。短期內(nèi)看起來沒有獲得收益，但卻為未來埋下了希望的種子。

　　2014年9月，和晶科技擬收購環(huán)宇萬維17.65%的股份，由此正式進入在線幼教市場。而環(huán)宇萬維也與和晶科技簽訂對賭協(xié)議，承諾2015年凈利潤不低于1200萬元。但2015年環(huán)宇萬維并沒有完成承諾業(yè)績。不僅沒有達到1200萬元，反而虧損逾4600萬元。

　　在沒有完成對賭協(xié)議的情況下，和晶科技處理此事卻采用了與大部分控股公司不同的方法：主動叫停對賭協(xié)議。近期藍鯨教育曾與和晶科技董事長陳柏林進行過一次溝通，在溝通中專門提到了此次對賭協(xié)議。

　　陳柏林表示，當(dāng)時是基于一種商業(yè)模型認為智慧樹可以達到1200萬盈利。但2015年雙方發(fā)現(xiàn)這個模型行不通。和晶科技選擇主動叫停對賭協(xié)議，“我們決定業(yè)績對賭不能再繼續(xù)，否則會為了賺錢犧牲智慧樹。所以不僅利潤承諾不要，還允許再虧損3000萬元，并且放棄調(diào)整權(quán)。”

　　這種不同尋常的處理模式，雖然從契約精神來看可能不盡如人意，控股方遭受了一定的資本損耗;但是從二者關(guān)系的長遠發(fā)展來看，有很大程度上會使創(chuàng)業(yè)公司感受到“千里馬常有，而伯樂不常有”。如果控股方或者母公司選擇放下對賭協(xié)議，那就會是一個“有舍必有得”的局面。孰優(yōu)孰劣，則需對賭雙方、尤其是資方慎重考慮。

　　四、最霧里看花的業(yè)績對賭——立思辰VS百年英才

　　立思辰旗下的百年英才雖然兌現(xiàn)了對賭業(yè)績的承諾，但在立思辰并購百年英才過程中出現(xiàn)的一系列疑點，使得百年英才兌現(xiàn)的對賭承諾被蒙上了一層局外人看不清的迷霧。

　　2016年9月，立思辰以2.85億元人民幣收購百年英才。使其成為旗下的全資子公司，該收購涉及四期業(yè)績對賭。而今年4月，立思辰表示百年英才實現(xiàn)了2016年度的業(yè)績承諾。

　　但藍鯨教育查看相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，2015年百年英才虧損58.2萬元，且其資產(chǎn)總額為49.7萬元。在立思辰并購百年英才后，其僅用一年時間即扭虧為盈，且實現(xiàn)了約26倍的盈利;而且實現(xiàn)的扣非凈利潤，已經(jīng)可以買下近31個2015年時的百年英才。

　　且立思辰在收購百年英才時出現(xiàn)了一系列的疑點：拿近3億收購注冊資本剛過2000萬的公司;公司創(chuàng)始人在A輪融資剛完成后即選擇被收購;公司總資產(chǎn)半年時間內(nèi)激增逾3400萬等等。尤其是如此之高的溢價收購，如何獲取回報尚是一個問題。

　　若立思辰為獲取回報，刺激百年英才以一個很高的速度擴大其規(guī)模，那么是否會違背該公司的發(fā)展理念?如果不違背，那么公司高速擴張是否會使其業(yè)務(wù)質(zhì)量下降?又或者擴張導(dǎo)致的管理成本大幅上升，能否使得百年英才真正實現(xiàn)盈利?這些問題，還需相關(guān)方認真思考。

　　五、最具負面意義的業(yè)績對賭——勤上股份VS龍文教育

　　勤上股份的業(yè)績對賭失敗，是這五個案例中的典型負面教材。高溢價對賭過后，留下了一地雞毛，甚至由此產(chǎn)生了環(huán)環(huán)相扣的惡性事件。勤上股份如何解決龍文教育的“豪賭生變”，甚至將會決定其未來的命運。

　　2016年1月，勤上光電擬用20億元收購龍文教育100%股權(quán)。后者承諾2015-2018年累計實現(xiàn)的稅后凈利潤不低于5.638億元。

　　近日，勤上股份發(fā)布2016年年報，其顯示龍文教育2016年度未完成收益預(yù)測。根據(jù)銀信評估出具的《評估報告》中載明的預(yù)測數(shù)，龍文教育預(yù)計實現(xiàn)凈利潤1億元，但實際上龍文教育2016年度扣非后凈利潤的實際數(shù)為6642.46萬元，完成率僅為六成多;僅僅六成的殘酷現(xiàn)實使得勤上股份需對龍文教育計提商譽減值準備4.64億元，直接導(dǎo)致勤上光電2016年暴虧4.27億元;而這種虧損使得勤上光電的持股群體出現(xiàn)恐慌，4月25日復(fù)牌當(dāng)天，勤上股份即接近平倉不得不再次停牌。

　　這不僅是一次失敗的業(yè)績對賭，更是引發(fā)了暴虧、股票接近平倉、再次停牌等一系列對勤上股份造成嚴重負面影響的惡性事件。鑒于龍文教育2015年凈利潤為八千余萬，且其近年來線下業(yè)務(wù)不斷收縮(線下網(wǎng)點由七百余個減少為三四百個，盈利能力下降)、嘗試布局線上業(yè)務(wù)(前期研發(fā)成本大幅提高)，使其盈利很有可能出現(xiàn)進一步下滑的情況，勤上光電提出5.6億的巨額對賭，實現(xiàn)起來將越發(fā)艱難。

　　勤上光電并不是個例。上市公司接受高業(yè)績承諾，由此得到了二級市場對其作出高估值;進而抬高股價，從中套現(xiàn)獲利的情況的確存在。這種業(yè)績對賭對中小投資者而言，無疑是有百害而無一利的。

　　但從藍鯨教育的盤點中，也能看到2016年同樣存在雙方訂立合理的業(yè)績承諾，以刺激教育標的百尺竿頭更進一步的案例;更有為了公司長遠發(fā)展，放棄對賭協(xié)議的“正能量”。業(yè)績對賭是一把雙刃劍，更重要的，是持劍的雙方如何去使用它。