狂漲狂瀉一夜間：新造車玩的不是火，是泡沫

　　12月2日，股價連續(xù)飆漲多日的新勢力車企“三兄弟”集體啞火。截至美股當日收盤，小鵬汽車跌10.89%，蔚來汽車跌10.23%，理想汽車跌3.14%。雖然“三兄弟“11月交付量均創(chuàng)新高，市場卻沒有買單。

　　這似乎驗證了外界對新造車企業(yè)市值“泡沫”的擔憂。做空機構香櫞前不久發(fā)布報告稱，蔚來股價被嚴重高估，只值25美元，不過隨后的劇情卻沒有朝著香櫞預計的方向發(fā)展，蔚來的股價在短暫下挫后又回到了飆升的軌道，投機者一夜暴富的故事不時上演，樂觀的情緒仍在四散蔓延。

　　一年前，蔚來汽車距離退市僅一步之遙;但今年以來，其股價卻開始柳暗花明，累計漲幅超過1200%，市值不斷趕超福特、寶馬、法拉利等百年傳統(tǒng)車企，甚至一度成為國內市值最高、全球排名第四大車企。而今年剛剛趕赴美股的理想和小鵬，躥升態(tài)勢也均超出預期，更不用說6月就站上全球汽車業(yè)市值之巔的特斯拉。

　　亂花漸欲迷人眼。資本為“錢景”狂歡的同時，新造車企業(yè)的真實價值也如籠罩在迷霧中一般。雖然一度隔空互嗆，但特斯拉CEO埃隆·馬斯克(Elon Musk)和小鵬汽車董事長何小鵬，在給員工“潑冷水”一事上達成了共識。

　　“我希望同學們都要重點關注自己的事業(yè)，不要只盯著股價的短期起落。”11月27日，何小鵬在全員郵件中提醒小鵬員工。幾天后，馬斯克也在發(fā)給員工的電子郵件中警告稱，特斯拉需要專注于成本控制與利潤，否則股票將“立刻被壓得粉碎”。

　　警鐘已經敲響，但已經鼓噪起來的新造車資本盛宴會告別瘋狂、回歸理性嗎?制造與成本化優(yōu)勢遠不及老牌玩家的新勢力們，拿什么保衛(wèi)暫時占領的“價值高地”?

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　　估值前置，「掏空」蔚來們？

　　脫離基本面、非理性地飆升與回落，傳統(tǒng)的估值模式很難解釋新勢力車企的股價變化。換句話說，如果用傳統(tǒng)估值的方式去評估新勢力車企，其中可能充斥著大量泡沫。

　　11月，新勢力車企的交付量雖然再創(chuàng)新高，但蔚來、理想和小鵬三家加起來還不到1.5萬輛，遠不及大多數(shù)傳統(tǒng)車企單一車型的月銷量。但這些新造車企業(yè)的市值卻比大多數(shù)傳統(tǒng)上市車企高得多。這些年輕的玩家們僅用5、6年的時間，就已經躋身全球TOP 15車企榜單。

　　一般情況下，投資機構會用市盈率(股價和每股收益的比率)對傳統(tǒng)車企進行估值，但是對于這些新勢力車企來說，目前仍處于虧損狀態(tài)，甚至還沒有擺脫“賣一輛虧一輛“的魔咒，市盈率估值法顯然會失效。

　　市銷率(總市值和主營業(yè)務收入的比率)也能說明這些車企市值偏離正�；鶞示�，這個數(shù)據(jù)主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。一般來說，市銷率越低的公司，其股票的投資價值越大。但如今蔚來的市銷率為35倍左右，理想汽車則為28倍，小鵬汽車達到了夸張的70倍。反觀傳統(tǒng)車企陣營，豐田為0.76倍，通用為0.27倍，比亞迪則為3.33倍。

　　這意味著，新勢力車企盈利能力遠沒有達到傳統(tǒng)巨頭的標準，但市值正在高速接近甚至趕超后者。而在資本市場，新勢力車企的高市值，大多是靠投資者對其未來發(fā)展?jié)摿Φ臉酚^情緒撐著。這也衍生出“估值前置”的說法。

　　經緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎前不久發(fā)文表示，低利率時代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質標的，市場對公司價值的判斷正在非�？鋸埖厍爸�。“原本一家公司可能需要6年來建立完整的商業(yè)循環(huán)，但現(xiàn)在整個市場的判斷更加前置了，市場可能會提早行動，在公司發(fā)展到第3年的時候，基于預期就已經達到第6年時的估值水平。”

　　新能源汽車已經成為既定的發(fā)展方向，電氣化疊加智能化浪潮，百年未變的傳統(tǒng)汽車行業(yè)正經歷前所未有的沖擊。以特斯拉的橫空出世為號角，國內新勢力車企也一擁而上，成為打破僵局、推動變革的兇猛“后浪“。

　　嗅到信號的國內自主車企，自然不愿意錯失良機。東風推出嵐圖，北汽打造極狐ARCFOX，上汽牽手阿里落子智己汽車，長安也攜華為、寧德時代入局高端新能源戰(zhàn)場。

　　然而一個基本的事實是，當前新能源汽車整體市占率尚不足5%。按照互聯(lián)網公司的發(fā)展邏輯，即便是微軟、阿里巴巴以及騰訊等IT巨頭，也需要基于近乎壟斷的用戶規(guī)模和增長速度來確定優(yōu)勢，對于目前的新能源汽車來說，顯然不能立馬完成大規(guī)模上擴張。

　　一場全新的戰(zhàn)局已經拉開序幕，誰將昂首前行，誰又將割肉離場?

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　　“降溫戰(zhàn)”悄然打響

　　從歷史的維度來看，資本的“泡沫”不斷被定義，但一個顛撲不破的道理是，泡沫積攢得越多，破滅的可能性就越大。

　　17世紀，郁金香從土耳其被引入西歐，因為量少價高被上層階級視為財富與榮耀的象征，直接促成買賣郁金香的熱潮。有人不惜傾家蕩產就為求購一支郁金香，因為他們相信總會有人出更高的價錢將它買走。

　　當所有人都沉浸在這場郁金香狂熱中，一場崩潰悄然而至。由于賣方突然大量拋售，公眾開始陷入恐慌，導致郁金香市場在1637年2月4日突然崩潰，一個星期內平均價格下降了90%。最終這場狂熱演變?yōu)槿祟悮v史上最早的經濟泡沫，荷蘭經濟帝國的地位也因此轟然倒塌。

　　歷史總是驚人地相似。20世紀90年代末，美國掀起了一場以互聯(lián)網產業(yè)引領的投資熱潮，在此期間，納斯達克市盈率達到了200倍，當時只要名稱中有“.com”的股票都遭到投資者瘋搶。2000年，美國進入加息周期，資金大量撤出，互聯(lián)網公司也開始跌落神壇。這場世紀之交的互聯(lián)網泡沫最終曇花一現(xiàn)。

　　政策春風疊加市場利好，讓新能源汽車企業(yè)開始狂飆突進，但有了泡沫經濟的前車之鑒，為了避免產能過剩帶來的發(fā)展后遺癥，相關國家部門也開始介入，一場新能源汽車“降溫戰(zhàn)”悄然打響。

　　11月下旬，一則由國家發(fā)展改委產業(yè)發(fā)展司發(fā)出的《關于開展新能源汽車整車生產及項目情況調查的通知》成為輿論焦點�！锻ㄖ�》指出，為了響應國務院辦公廳關于“加強事中事后監(jiān)管，夯實地方主體責任，遏制盲目上馬新能源汽車整車制造項目等亂象”的要求，將開展一系列新能源汽車投資項目調查工作。

　　其中，《通知》點名恒大、寶能等企業(yè)，要求詳細報告2017年以來在當?shù)赝顿Y和擬投資建設的汽車整車及零部件項目(含已核準和備案、未開工建設的項目)情況，包括土地占用、建設內容、項目進展、完成投資等情況。受此影響，恒大汽車股價當天一度跳水10%。

　　11月2日，國務院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》。和去年12月3日工信部發(fā)布的《征求意見稿》相比，《規(guī)劃》在發(fā)展愿景目標、充換電、氫燃料、智能汽車、動力電池等方面有了不少變動，最顯著的變化是對2025年新能源汽車占新車銷量比例由25%降為20%，為熱得發(fā)燙的新能源汽車市場澆下一盆涼水。

　　除了政策“緊箍咒”外，做空機構也開始“狙擊”新能源汽車中概股。前不久，做空機構香櫞發(fā)布報告稱，特斯拉Model Y在中國的定價對蔚來ES6車型形成壓力，考慮到市場競爭格局，蔚來股價已經脫離合理范圍。蔚來汽車股價的相對估值是特斯拉兩倍，存在明顯的高估空間，該機構認為蔚來股價只值25美元，當天蔚來股價便跌出一個“深V“，理想、小鵬受此影響出現(xiàn)不同程度下跌。

　　香櫞曾發(fā)布150多份做空報告，這次出手也引發(fā)了三家新造車美股上市公司股價的暫時崩盤。11月30日，沽空機構Hindenberg Research又針對在美上市的中概股康迪車業(yè)發(fā)布沽空報告，指出康迪車業(yè)利用未披露的關聯(lián)公司進行虛假銷售來偽造收入，騙取政府補貼。受此影響，康迪車業(yè)股價11月30日暴跌28.3%。12月1日盤前，該公司股價繼續(xù)下跌超5%。

　　更大的威脅來自新造車內部。時至今日，新勢力車企三巨頭均未實現(xiàn)盈利，若要支持龐大的市值，顯然要以不斷上漲的銷量和正向現(xiàn)金流做基礎。特斯拉雖然已經實現(xiàn)連續(xù)5個季度盈利，但盈利額和傳統(tǒng)巨頭相比幾乎可以忽略不計，且嚴重依賴出售碳積分。

　　面對特斯拉不斷暴漲的股價，馬斯克也發(fā)出擔憂。“從我們的實際獲利能力來看，過去一年的利潤率非常低。如果不能專注于成本控制與利潤，特斯拉股票會像大錘砸舒芙蕾一樣，立刻被壓得粉碎。”

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　　享受泡沫，再去泡沫

　　在可預見的將來，新能源汽車的股票還將是資本的寵兒，催生泡沫似乎也無法避免。沒有人知道第一個骨牌會從哪里倒下，但在那之前，如何在有限的泡沫膨脹期實現(xiàn)利益最大化，成為重要的事。

　　聰明的玩家在適應了游戲規(guī)則之后，會利用規(guī)則鞏固自己的城池。

　　12月2日，理想汽車發(fā)布公告稱擬增發(fā)4700萬份美國存托股份(ADS)，若以當前股價計算，理想汽車或募資約16億美元。如果承銷商行使超額配售選擇權，這個數(shù)字將超過18億美元。加上首次公開募股和同時進行的私募籌集的14.7億美元，在幾個月的時間內，理想汽車募資額已經超過30億美元。

　　在成本、市場優(yōu)勢不及傳統(tǒng)車企時，不斷擴張仍是新勢力們的必選項，因此缺錢也成為常態(tài)。登陸美股以來，理想汽車的股價不斷攀升，此時趁熱打鐵選擇增發(fā)，可以為日后研發(fā)以及市場拓展所需的現(xiàn)金流做好儲備。

　　在此之前的8月底，蔚來汽車也發(fā)布了股票增發(fā)計劃，一下進賬17億美元，成為中國新能源電動車行業(yè)最大規(guī)模的一次增發(fā)。早在2月份，特斯拉就增發(fā)了265萬股特斯拉股票，當時特斯拉的股價已經處于“瘋長”的狀態(tài)，增發(fā)之后也為特斯拉籌集了23.1億美元。

　　在熟悉資本運作套路的觀察人士看來，一家公司應該在有能力的時候融資，而不是在有需要的時候融資。彼時，韋德布什證券Wedbush Securities的分析師丹·艾夫斯(Dan Ives)對于特斯拉選擇增發(fā)股票的行為表示肯定，認為“這是明智的戰(zhàn)略舉措，消除了現(xiàn)金緊張的擔憂”。

　　資本市場創(chuàng)新雖然會帶來泡沫，但是“在有限且可控的泡沫之下，反而能觸發(fā)更多的創(chuàng)新“。廣州車展期間，廣汽蔚來創(chuàng)始人廖兵接受未來汽車日報采訪時表示，沒有哪個行業(yè)不存在泡沫，只是說泡沫有多大，是否有合理的增長，這是最大的問題。全聯(lián)車商投資管理有限公司總裁曹鶴同樣認為，造車新勢力市值攀高，于汽車產業(yè)而言利大于弊。

　　“高科技股的泡沫在資本市場是常態(tài)，尤其是革命性的科技公司從來都是和泡沫相輔相成。”在德林證券CEO郎世杰看來，特斯拉正如10年前的蘋果，當時很多人認為后者已經嚴重泡沫化，但是誰也想不到，蘋果現(xiàn)在坐擁超2萬億美元市值。

　　回到汽車產業(yè)，作為公認的“工業(yè)之王”，即便面臨電氣化浪潮的洗禮，仍然擺脫不了制造和規(guī)模復制的屬性，這意味著如果過于重視資本運作而忽略工業(yè)制造的本質，隨時都可能有崩盤的風險。

　　對于如今被捧上天的新勢力車企來說，享受泡沫帶來的繁榮之后，怎么去“泡沫”、回歸理性增長，才是重中之重。