檸萌影業(yè)三闖IPO "爆款制造機(jī)"更像盲盒？

　　頭頂“爆款制造機(jī)”光環(huán)，《三十而已》《小歡喜》等出品方檸萌影業(yè)，近日向港交所二次遞表、三戰(zhàn)IPO。

　　此前，2021年1月，檸萌影業(yè)曾計(jì)劃登陸A股;同年9月，其轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

　　檸萌影業(yè)稱，其募集資金將用于進(jìn)一步擴(kuò)展IP庫、為版權(quán)劇制作提供資金等。

　　「不二研究」發(fā)現(xiàn)，檸萌影業(yè)在新版招股書中增加了2021年下半年的業(yè)績數(shù)據(jù)：去年下半年，檸萌影業(yè)營收為6.83億元，同比減少30.21%;同期，其經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為0.91億元，同比減少49.02%。

　　去年10月的一篇舊文中，我們聚焦于在“影視寒冬”之下，劇集火爆與營收割裂的檸萌影業(yè)未來何去何從。

　　截至2022年4月5日，檸萌影業(yè)有31個(gè)正處于劇本開發(fā)中及前期籌備中的劇集項(xiàng)目以及兩個(gè)正處于拍攝中或是后期制作中的劇集項(xiàng)目。盡管號(hào)稱“爆款制造機(jī)”，檸萌影業(yè)在未來究竟還有多少爆款作品，更像一個(gè)尚未可知的“盲盒”。

　　由此，「不二研究」更新了10月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

　　或許你曾盼望三十歲活成顧佳的模樣，曾因林有有式“綠茶”而憤恨，也曾為田雨嵐中產(chǎn)“雞娃”所焦慮……這些社會(huì)熱點(diǎn)背后，指向同一家影視公司——檸萌影視傳媒有限公司(下稱“檸萌影業(yè)”)。

　　2021年9月29日，《三十而已》《小歡喜》出品方檸萌影業(yè)向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，摩根士丹利和中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

　　去年1月，檸萌影業(yè)曾啟動(dòng)A股上市計(jì)劃，但于6月底終止;此后改道港股。

　　「不二研究」從招股書發(fā)現(xiàn)：2018~2021年，檸萌影業(yè)營收16.06億、17.94億、14.26億、12.49億元，其經(jīng)調(diào)整后的凈利潤分別為2.26億、1.50億、2.43億、2.80億元，均處于持續(xù)波動(dòng)中，并有下滑態(tài)勢(shì)。

　　且持股近20%的第二大股東騰訊，與檸檬影業(yè)的關(guān)系微妙，兩者既有合作也有競爭，可謂亦敵亦友。

　　作為后起之秀，檸萌影業(yè)被稱為“爆劇制造機(jī)”，與正午陽光、新麗傳媒、華策影視(300133.SZ)、耀客傳媒、慈文傳媒(002343.SZ)并稱為“六大影視公司”。

　　從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，上市只是一個(gè)新開始。面對(duì)資本市場的檢驗(yàn)，檸萌影業(yè)的成色幾何?

　　劇集火爆與營收割裂

　　誕生之際，檸萌影業(yè)自帶光環(huán)。

　　四位聯(lián)合創(chuàng)始人源自SMG系。其中，蘇曉先后擔(dān)任過東方衛(wèi)視副總監(jiān)、尚世影業(yè)影視劇中心主任、總經(jīng)理;周元曾是尚世影業(yè)董秘;陳菲和徐曉鷗曾是尚世影業(yè)副總經(jīng)理。

　　在尚世影業(yè)時(shí)，蘇曉曾領(lǐng)導(dǎo)《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經(jīng)典電視劇項(xiàng)目。

　　招股書顯示，蘇曉、陳菲、徐曉鷗、周元四位聯(lián)合創(chuàng)始人，合計(jì)持股46.27%;第二大股東騰訊，持股比例從輔導(dǎo)上市階段的18.97%上升至19.78%。

　　此外，檸萌影視股權(quán)架構(gòu)中也浮現(xiàn)多位演員和作家的身影。招股書披露：上海果實(shí)投資管理中心(上海果實(shí))持有檸萌影業(yè)股權(quán)3.44%;北京曼孚文化傳播有限公司亦持有檸萌影業(yè)0.39%的股權(quán)。

　　據(jù)天眼查顯示：張小童(張嘉益)、黃磊、作家楊治(筆名“江南”)分別持有上海果實(shí)的29.76%、14.89%、5.96%股權(quán);黃磊同時(shí)持有北京曼孚90%的股權(quán)。

　　從2014年創(chuàng)立至今，短短7年間，檸萌影業(yè)已然躍升為第一梯隊(duì)的影視公司。在其15部發(fā)行的版權(quán)劇中，除了大爆出圈的《三十而已》，還有《小別離》《小歡喜》《小舍得》等現(xiàn)實(shí)生活題材電視劇，《九州縹緲錄》、《擇天記》等古裝大IP。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文，2018~2020年，在檸萌影業(yè)已播映的7部劇集中，有5部屬于精品劇集，精品率高達(dá)約71.4%，遠(yuǎn)超同期前五大競爭對(duì)手約40.8%的平均精品率。2021年在檸萌影業(yè)已播映的3部劇集中，有2部屬于精品劇集，精品率約為66.7%。

　　「不二研究」發(fā)現(xiàn)，檸萌影業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不穩(wěn)定。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018~2021年，檸萌影業(yè)營業(yè)收入分別為16.06億、17.94億、14.26億和12.49億元，其經(jīng)調(diào)整后的凈利潤分別為2.26億、1.50億、2.43億、2.80億元。

　　檸萌影業(yè)在招股書中表示，2020年收入的減少是版權(quán)劇收入減少所致。2019~2020年，其版權(quán)劇播映權(quán)許可所得收入由16.33億元下降26%至12.07億元，主要因?yàn)?019年一部古裝劇的平均許可費(fèi)和劇集制作費(fèi)較高。

　　在「不二研究」看來，由于版權(quán)劇的制作、發(fā)行等成本巨大，導(dǎo)致影視公司業(yè)績起伏波動(dòng)，似乎已成為行業(yè)共性;檸萌影業(yè)亦難逃行業(yè)“魔咒”。

　　影視公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)取決于同期劇集項(xiàng)目，如果成本超支，則可能引起財(cái)務(wù)表現(xiàn)的大幅波動(dòng)。此外，不同劇集的投資及產(chǎn)生收入也不相同。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018~2021年上半年，華策影視營收為57.97億、26.31億、37.32億和22.13億元;慈文傳媒營收為14.35億、16.86億、19.88億和3.91億元;稻草熊營收為6.79億、7.65億、9.52億和9.75億元，均處于波動(dòng)之中。

　　從毛利率來看，檸萌影業(yè)表現(xiàn)尚可。招股書顯示，2018~2021年，檸萌影業(yè)的毛利分別為5.40億、4.00億、5.45億、5.59億元，其毛利率分別為33.7%、22.3%、38.3%和44.8%。

　　同期，稻草熊毛利率分別為30.9%、14.1%、23.4%和30.3%。2018~2021年前三季度華策影視的毛利率則分別為25.92%、18.91%、26.76%和25.07%;慈文傳媒毛利率分別為10.1%、22.75%、-2.92%和16.25%。

　　檸萌影業(yè)毛利率波動(dòng)浮動(dòng)雖大，但其近三年的毛利率大體高于同行。

　　此外，影視公司出品劇集的火爆程度與營收狀況存在割裂。

　　「不二研究」發(fā)現(xiàn)，盡管檸萌影業(yè)的劇集精品率高于同行，但其總體營收規(guī)模與A股同業(yè)上市公司相比仍然較小;近三年，檸萌影業(yè)營收增長放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

　　不可否認(rèn)的是，從創(chuàng)業(yè)到躋身頭部再到?jīng)_刺港股上市，高口碑劇集是檸萌影業(yè)的立身之本，也決定其發(fā)展上限。

　　但是，劇集制作發(fā)行具有資本密集性特質(zhì)，在營收波動(dòng)的行業(yè)“魔咒”之下，投資者是否會(huì)為檸萌影業(yè)買單呢?

　　主營收入"跛腳"走路

　　目前，國內(nèi)視頻內(nèi)容的變現(xiàn)方式包括三種：內(nèi)容授權(quán)、內(nèi)容營銷和內(nèi)容訂閱。

　　檸萌影業(yè)以內(nèi)容授權(quán)為主業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。

　　據(jù)弗若斯特沙利文，2020年國內(nèi)劇集授權(quán)市場規(guī)模為418億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到647億元，復(fù)合年增長率為9.1%。

　　檸萌影業(yè)的收入結(jié)構(gòu)較為單一，版權(quán)劇授權(quán)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)營收。根據(jù)招股書，2018~2021年，檸萌影業(yè)版權(quán)劇授權(quán)收入分別為14.60億、16.33億、12.07億和10.51億元，占總營業(yè)收入的90.9%、91.0%、84.7%及84.2%。

　　盡管檸萌影業(yè)嘗試多元化拓展，如內(nèi)容營銷和其他創(chuàng)新性的業(yè)務(wù)：從2018年-2020年，其它收入占比從4.3%增長至10.7%，但依然不能支撐起營收的“另一條腿”。

　　拆解檸萌影業(yè)的劇集版權(quán)收入，其客戶包括騰訊、愛奇藝等頭部網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)及各大電視臺(tái)。

　　根據(jù)招股書，2018~2021年，其TOP5客戶收入合計(jì)占比高達(dá)92.5%、93.2%、88.1%和77.6%;同期，來自騰訊的收入占比分別為60.8%、4.5%、32.7%及16.9%。

　　「不二研究」注意到，檸萌影業(yè)對(duì)于騰訊的依賴程度高企。騰訊不僅是檸萌影業(yè)的第二大股東，并在2018年及2020年是其最大客戶，在2019年及2021年是其第五大客戶及第三大客戶。

　　2018~2021年上半年，檸萌影業(yè)與騰訊已合作《南方有喬木》《扶搖》《全職高手》《九州縹緲錄》《三十而已》《千古玦塵》六部影視劇。

　　背靠騰訊，亦敵亦友。檸萌影業(yè)在招股書中坦承，由于騰訊集團(tuán)及本集團(tuán)均從事劇集的制作，騰訊集團(tuán)與其可能存在潛在競爭。

　　或由于網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)、電視臺(tái)等延遲付款，檸萌影業(yè)的應(yīng)收賬款居高不下，流動(dòng)資金承壓。2018~2021年，檸萌影業(yè)的應(yīng)收賬款分別為0.67億、4.62億、2.56億和3.86億元，其2020年的凈利潤僅為0.63億元。

　　在「不二研究」看來，目前，國內(nèi)知名網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)數(shù)量有限，高流量加持下話語權(quán)更強(qiáng)，作為內(nèi)容參與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)分成的先驅(qū)，檸萌影業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)中游，若不能盡快擺脫版權(quán)劇授權(quán)單腳行走，難免受到下游桎梏。

　　此外，背靠“二股東”騰訊這棵大樹，檸萌影業(yè)得到蔭蔽的同時(shí)也伴生風(fēng)險(xiǎn)。過于依賴單一平臺(tái)，可能成為其發(fā)展掣肘;如若合作生變，則將直接影響其營收。

　　"影視寒冬"如何抗風(fēng)險(xiǎn)?

　　疫情籠罩下的“影視寒冬”尚未完全過去，檸萌影業(yè)的償債壓力也居高不下。

　　據(jù)招股書，2018~2021年，檸萌影業(yè)的負(fù)債凈額分別約為9.87億元、9.06億元、9.42億元及13.22億元。

　　由于影視劇動(dòng)輒大制作、演員片酬動(dòng)輒上億元，在影視寒冬中，控制成本能力稀缺但尤其重要。

　　招股書顯示，2018~2021年，檸萌影業(yè)的銷售成本分別為10.65億、13.93億、8.80億、及6.90億元，總收入占比66.3%、77.7%、61.7%及55.24%。

　　硬幣的另一面，短視頻的興起也對(duì)長視頻(電影、電視劇)市場帶來巨大沖擊。

　　檸萌影業(yè)的下游大客戶、網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)仍深陷虧損泥沼。

　　愛奇藝連虧11年，2021年Q2虧損14億元;優(yōu)酷并入阿里大文娛，近三年共虧損高達(dá)數(shù)百億元;騰訊視頻近期未單獨(dú)披露數(shù)據(jù)，2019年虧損控制在30億元以下。

　　動(dòng)輒數(shù)十億的虧損之下，愛優(yōu)騰等下游平臺(tái)，是否會(huì)為了控制成本而打壓中游影視公司的報(bào)價(jià)，暫不得而知，但給檸萌影業(yè)的未來蒙上一層陰影。

　　當(dāng)下，文娛政策不斷收緊，由于影視劇的制作周期長達(dá)2-3年，并不能預(yù)知未來政策變化風(fēng)險(xiǎn);其次，參演藝人是否“塌房”也為劇集播出帶來不確定性。

　　在「不二研究」看來，風(fēng)險(xiǎn)始終是圍繞影視行業(yè)的一大關(guān)鍵詞，檸萌影業(yè)也難以獨(dú)善其身;這與影視行業(yè)的特性脫不開關(guān)系，但最終取決于企業(yè)的經(jīng)營決策。

　　畢竟，一部電視劇須經(jīng)劇本、拍攝、制作、發(fā)行、營銷等眾多環(huán)節(jié)，任哪個(gè)關(guān)口出了紕漏都可能造成重大損失，而疫情拉長了整個(gè)制作周期。

　　倘若風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)，現(xiàn)金流吃緊的檸萌影業(yè)是否具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力呢?

　　退潮之后，檸檬影業(yè)"小歡喜"?

　　在風(fēng)口上，豬都能起飛。

　　曾經(jīng)的影視行業(yè)并不缺錢。此前二十年間，煤礦、房地產(chǎn)、P2P等一夜致富的資金流入，影視行業(yè)曾一度熱錢噴涌，無數(shù)的“豬”乘風(fēng)而上。

　　當(dāng)投資人紛紛退去，方才看清誰在裸泳。少了豐厚資本加持，疊加疫情“黑天鵝”;趨嚴(yán)的政策監(jiān)管下，行業(yè)生態(tài)已發(fā)生根本性變化。

　　在稻草熊股價(jià)暴跌，華策、慈文等股價(jià)萎靡的情況下，檸萌影業(yè)的故事似乎還不夠吸引人。但是，打鐵還需自身硬，檸萌影業(yè)以內(nèi)容立足，嘗試探索新玩法。

　　沒有趕上“豬”都能起飛的風(fēng)口，IPO可能只是一個(gè)“小歡喜”。畢竟看劇和投資是兩碼事，檸萌影業(yè)能否說服投資者，還有待市場的檢驗(yàn)。

　　本文部分參考資料：

　　1.《檸萌影業(yè)IPO背后：出爆款、拿年冠、綁定大廠 電視人出走體制的階段勝利?》, 時(shí)代財(cái)經(jīng)

　　2.《三次沖擊IPO，檸萌影業(yè)在急什么?》,直通IPO

　　3.《影視行業(yè)的四次熱錢，從煤老板到BAT》，新劇觀察

　　4《“手握”《三十而已》、《扶搖》等多部大熱劇，騰訊“撐腰”，檸萌影視要赴港 IPO ……》，IPO日?qǐng)?bào)

　　5.《“棄A轉(zhuǎn)港”的檸萌影業(yè)，到底有何底氣?》，金融界

　　作者 | 藝馨 祿存

　　排版 | Cathy

　　監(jiān)制 | Yoda

　　出品 | 不二研究