微型風(fēng)投生死劫

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　　Kauffman Fellows期刊是由Kauffman Fellows Collin West和Nihar Neelakanti共同領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)于全球風(fēng)險(xiǎn)投資的刊物。Kauffman Fellows是著名的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者的機(jī)構(gòu)。Kauffman Fellows期刊提供了來(lái)自全球風(fēng)險(xiǎn)投資，初創(chuàng)企業(yè)和資本形成領(lǐng)域的杰出領(lǐng)袖的研究和洞見(jiàn)，致力于為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者提供領(lǐng)先的見(jiàn)解，從而推動(dòng)其做出卓越?jīng)Q策，來(lái)促使世界的前進(jìn)。Kauffman的作品曾在《華爾街日?qǐng)?bào)》，彭博社，《福布斯》，《商業(yè)內(nèi)幕》和優(yōu)秀媒體上發(fā)表。

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　　01 難上加難的微型VC

　　LP(有限合伙人)是否能滿足微型VC和新興投資經(jīng)理(Emerging Managers)的需求?我們不這么認(rèn)為。

　　從LP那里募資是很難的，如果是微型VC，那就更難了。而在像今天這樣的全球危機(jī)中，這又成為一樁最最最難的事。

　　但在這些充滿挑戰(zhàn)的條件之外，我們想提出一個(gè)問(wèn)題——LP是否滿足了雄心勃勃的微型VC和新興投資經(jīng)理的需求，甚至LP可能可以借著這個(gè)機(jī)會(huì)支持他們?

　　答案是肯定的，但微型VC還有很多挑戰(zhàn)亟待解決，這些挑戰(zhàn)對(duì)于LP來(lái)說(shuō)也是個(gè)機(jī)會(huì)。

　　02 微型VC，7年內(nèi)增長(zhǎng)9倍

　　對(duì)早期資本的爆炸性需求推動(dòng)了投資者在不同階段、不同行業(yè)、不同地域的專業(yè)化。因此，出現(xiàn)了一種名為微型VC的新資產(chǎn)類別，即管理資產(chǎn)(AUM)在2500萬(wàn)到1億美元的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

　　根據(jù)PitchBook的數(shù)據(jù)，2012年只有100家微型VC公司活躍，而截至2019年10月，已經(jīng)有超過(guò)900家微型VC，在短短7年內(nèi)增長(zhǎng)了約9倍。

　　傳統(tǒng)VC"通才"的風(fēng)格為精準(zhǔn)化、定制化的VC創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，這些微型VC可以在各自市場(chǎng)的早期階段更好地支持初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人，這樣也往往能產(chǎn)生更好的結(jié)果。

　　關(guān)于為什么微型VC蓬勃發(fā)展的另一個(gè)原因可能是早期創(chuàng)業(yè)公司成本結(jié)構(gòu)的變化。

　　Foundry Group的Lindel Eakman說(shuō)：“實(shí)際上，我認(rèn)為早期創(chuàng)業(yè)公司成本結(jié)構(gòu)的變化，例如云托管、代碼庫(kù)以及金融危機(jī)期間更容易籠絡(luò)人才等等，使得早期風(fēng)投變得有意義的原因。你能從一美元的風(fēng)險(xiǎn)資本中獲得比以前多得多信息和數(shù)據(jù)。在這樣一個(gè)時(shí)期，這類微型VC的競(jìng)爭(zhēng)讓它們能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)公司帶來(lái)更‘定制化’的價(jià)值"。

　　因此，創(chuàng)始人、創(chuàng)業(yè)公司高管、天使投資人和職業(yè)風(fēng)投人決定以獨(dú)立投資人的身份進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，利用他們的人脈和專業(yè)知識(shí)來(lái)創(chuàng)辦自己的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

　　微型VC有幾個(gè)成功案例，很多人已經(jīng)成為各自領(lǐng)域的名牌公司。

　　First Round Capital：提供強(qiáng)大的支持網(wǎng)絡(luò)。

　　Floodgate：幫助創(chuàng)始人完善和擴(kuò)大產(chǎn)品與市場(chǎng)的契合度。

　　Homebrew：專注于 "自下而上 "的投資策略。

　　Zetta Ventures：投資擁有專有數(shù)據(jù)集的機(jī)器學(xué)習(xí)驅(qū)動(dòng)型公司。

　　Primary VC：押注紐約市作為一個(gè)可行的科技生態(tài)系統(tǒng)。

　　Bowery Capital：針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的垂直B2B軟件。

　　DCVC：專注于前沿技術(shù)的公司。

　　Founder Collective：利用創(chuàng)始人網(wǎng)絡(luò)來(lái)尋找項(xiàng)目。

　　Uncork Capital(前身是Softech)："超級(jí)天使 "變身微型基金

　　上述許多公司得益于早期進(jìn)入者的優(yōu)勢(shì)，以及下游風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持，這些公司在獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目方面具有既得利益。盡管看到了早期的成功，但只有很少的LP能夠很好地利用起微型VC。以下是一些成功的例子：

　　Cendana Capital

　　Foundry Group

　　Industry Ventures

　　Greenspring Associates

　　03 微型風(fēng)投的核心挑戰(zhàn)

　　募資：

　　鑒于風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)周期較長(zhǎng)，早期階段的微型風(fēng)投很少有資本回報(bào)(更不用說(shuō)實(shí)現(xiàn)利差了)，但仍然有許多微型風(fēng)投后來(lái)完成更大規(guī)模的募資。這就給他們的LP帶來(lái)了重新追加承諾金的壓力，從而限制了LP對(duì)其他新興微型VC的投資能力。

　　盡管能夠看到很多微型VC資產(chǎn)類別的增長(zhǎng)和早期的成功，但大多數(shù)機(jī)構(gòu)LP都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，在看到新興投資經(jīng)理產(chǎn)生現(xiàn)金收益之前，他們不會(huì)投資新興管理人，而到了那個(gè)時(shí)候，他們就不再是新興投資經(jīng)理了。

　　這些LP的投資標(biāo)準(zhǔn)是固定的，往往由自己的投資人定義的剛性參數(shù)驅(qū)動(dòng)。許多人可以接觸到有豐富業(yè)績(jī)的成熟VC經(jīng)理人，所以他們幾乎沒(méi)有動(dòng)力去承擔(dān)新興投資經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)。

　　也就是說(shuō)，許多人在對(duì)外宣傳他們投資會(huì)”新興投資經(jīng)理”，但實(shí)際上他們并沒(méi)有這樣做。這也讓試圖從這些LP那里籌集資金的新興投資經(jīng)理搞到挫折，以及浪費(fèi)時(shí)間。

　　Foundry Group的Jaclyn Hester認(rèn)為，"這并不是完全浪費(fèi)時(shí)間。新興投資經(jīng)理如果想募集資金，并創(chuàng)建一個(gè)真正的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，就應(yīng)該以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待LP關(guān)系的建立。也就是說(shuō)，在如何花費(fèi)時(shí)間和目標(biāo)優(yōu)先級(jí)中，肯定要取得平衡。"

　　然而，新興投資經(jīng)理可以從了解其潛在LP中受益，確保在他們的投資組合中存在新經(jīng)理人的空間，并據(jù)此確定優(yōu)先級(jí)。對(duì)于新興投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，了解LP關(guān)系是需要時(shí)間來(lái)建立的，也是至關(guān)重要的。

　　因此，大多數(shù)新興投資經(jīng)理主要從家族辦公室和高凈值客戶那里籌集前兩到三期基金。事實(shí)上，根據(jù)First Republic Bank的Samir Kaji調(diào)查，首次基金募集的資金平均有67%來(lái)自家族辦公室。試圖從這些群體中籌集資金時(shí)面臨的挑戰(zhàn)是：

　　他們往往非常低調(diào)地運(yùn)作，很難找到。

　　“機(jī)會(huì)主義”地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，沒(méi)有流程，或者因?yàn)椴涣私怙L(fēng)險(xiǎn)投資而根本不投資。

　　不能在風(fēng)險(xiǎn)投資中增加價(jià)值，經(jīng)驗(yàn)有限，和/或資源有限，無(wú)法支持一個(gè)新興投資經(jīng)理。

　　這些家族辦公室所做的分析大多集中在投資團(tuán)隊(duì)的定性方面，以及他們迄今為止的工作，而大多數(shù)新興投資經(jīng)理并沒(méi)有可靠的投資人記錄。雖然新投資團(tuán)隊(duì)的定性方面非常重要，但它們與投資業(yè)績(jī)并不直接相關(guān)。

　　新興投資經(jīng)理的早期業(yè)績(jī)是基于標(biāo)價(jià)的，標(biāo)價(jià)是后續(xù)融資輪次增加所投資公司價(jià)值的結(jié)果。所以，這些都是未實(shí)現(xiàn)的、基于后期投資者賦予的價(jià)值的書(shū)面回報(bào)。

　　加價(jià)的問(wèn)題在于，它們并不總是反映公司的內(nèi)在價(jià)值。例如：

　　公司已經(jīng)取得了進(jìn)展，但還沒(méi)有進(jìn)行后續(xù)融資，所以按上一輪的價(jià)值來(lái)計(jì)算;

　　公司相對(duì)于其估值來(lái)說(shuō)，還沒(méi)有取得足夠的進(jìn)展;

　　公司從根本上來(lái)說(shuō)估值有誤。

　　大多數(shù)LP都知道這一點(diǎn)，但很少有人知道如何用數(shù)據(jù)來(lái)客觀評(píng)估早期投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，因此無(wú)法根據(jù)新興投資經(jīng)理的早期業(yè)績(jī)來(lái)客觀評(píng)估其當(dāng)前和預(yù)期的表現(xiàn)。

　　原因是計(jì)算早期階段的 "內(nèi)在價(jià)值 "需要采用非傳統(tǒng)的方法，而這些方法是建立在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)如何建立的深刻理解基礎(chǔ)上的，例如評(píng)估產(chǎn)品與市場(chǎng)的契合度、市場(chǎng)定位和優(yōu)勢(shì)、單位經(jīng)濟(jì)效益、增長(zhǎng)因素等。

　　打造持久的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：

　　很多新興投資經(jīng)理抱怨，他們的LP很少能在資本投入之外增加價(jià)值。

　　作為一個(gè)優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人，不僅僅是能接觸到好項(xiàng)目，做出好的投資決策，以及與創(chuàng)始人合作。新興投資經(jīng)理必須做好但往往又失敗的資產(chǎn)管理”工作“包括：

　　投資者關(guān)系和報(bào)告

　　基金會(huì)計(jì)、稅務(wù)和審計(jì)

　　現(xiàn)金流管理

　　投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理

　　流動(dòng)資金管理

　　投資者社區(qū)發(fā)展

　　顯然，回報(bào)率才是王道，但為了建立長(zhǎng)期、持久的風(fēng)投品牌，并發(fā)展為一個(gè)永久性的資本機(jī)構(gòu)，這些方面對(duì)新興投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。一些新興投資經(jīng)理可能在其中一些方面有經(jīng)驗(yàn)，但很少在所有方面都有經(jīng)驗(yàn)。

　　個(gè)人變現(xiàn)：

　　一個(gè)經(jīng)理人只能收取這么多的管理費(fèi)(最多為承諾金的2.5%)并保持競(jìng)爭(zhēng)力。微型VC經(jīng)理人在緊縮的運(yùn)營(yíng)預(yù)算中掙扎，在大多數(shù)情況下不得不”偷工減料”，和/或多年不給自己發(fā)工資。

　　此外，他們還需要在每只基金中投入數(shù)十萬(wàn)到數(shù)百萬(wàn)美元的個(gè)人資本。這給新興投資經(jīng)理經(jīng)理人帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)壓力，通常他們除了個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表外，其他融資渠道非常有限。

　　而且即使新興投資經(jīng)理在早期取得了成功，他們很可能在很多年內(nèi)都是紙上談兵，現(xiàn)金匱乏，變現(xiàn)的選擇有限。

　　綜上所述，這些都是新興投資經(jīng)理苦惱的工作及其根源。

　　04 微型VC如何突出重圍

　　目前全美有約900家微型VC，代表著每2-3年約200億資金投入的需求，未來(lái)10年可能會(huì)增加一倍到三倍。

　　這是否為一個(gè) "新興"的、以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的LP創(chuàng)造了套利機(jī)會(huì)，他們可以通過(guò)識(shí)別和評(píng)估基礎(chǔ)投資的增長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)正確評(píng)估投資組合的預(yù)期價(jià)值，并為其支持的新興管理人提供全球性的支持平臺(tái)?

　　這當(dāng)然不容易。Foundry Group的Jaclyn Hester指出："即使有數(shù)據(jù)，這些公司也是如此早期，而且波動(dòng)性很大。這也不能解決沒(méi)有現(xiàn)有業(yè)績(jī)記錄的新興投資經(jīng)理的問(wèn)題(即沒(méi)有什么真正值得重視的東西)。另一個(gè)需要考慮的因素是，天使轉(zhuǎn)VC的規(guī)模跳躍。2.5萬(wàn)美金支票的天使投資不能和微型種子基金，你用50萬(wàn)美金領(lǐng)投/聯(lián)合領(lǐng)投的輪次劃等號(hào)。"

　　同時(shí)，以下是LP可以支持新興投資經(jīng)理的一些方式。

　　籌集資金：

　　單獨(dú)投資于新興的微型VC，重點(diǎn)關(guān)注第二和第三期基金。

　　其獨(dú)特的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)能力，能夠?qū)�基礎(chǔ)投資組合的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，這使其能夠識(shí)別出未得到充分服務(wù)、具有頂級(jí)業(yè)績(jī)潛力的新興投資經(jīng)理。

　　扮演 "首席投資人 "的角色，并將經(jīng)理人與強(qiáng)大的聯(lián)合LP(即機(jī)構(gòu)、家族辦公室和高凈值人士)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來(lái)。

　　其數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的分析可以幫助家族辦公室和高凈值人士在決策過(guò)程中獲得信心，成為募資的重要組成部分。

　　構(gòu)建持久的資產(chǎn)管理平臺(tái)：

　　提供頂級(jí)的同行和顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)，幫助回答非顯而易見(jiàn)的問(wèn)題并提前規(guī)劃。

　　與供應(yīng)商發(fā)展關(guān)系，獲得折扣和優(yōu)先條款，然后直接接觸到投資組合經(jīng)理。

　　開(kāi)發(fā)專有的基金管理軟件工具和產(chǎn)品，幫助經(jīng)理消除摩擦，節(jié)省時(shí)間。

　　套現(xiàn)：

　　為新興投資經(jīng)理及其LP提供創(chuàng)造性的套現(xiàn)替代方案。例如，利用GP股權(quán)在早期基金中的累積價(jià)值(即以基金的利差和GP資本為抵押的貸款;二次購(gòu)買)，以減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　原文： A Better LP Model for Micro-VC and Emerging Managers

　　作者：Esteban Reyes/Collin West/Nihar Neelakanti

　　鏈接：https://www.kauffmanfellows.org/journal_posts/lp-model-for-micro-vc-and-emerging-managers