老虎證券：長視頻流媒體變局勢在必行 巨頭聯(lián)姻有利有弊

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　　2020年6月16日，據(jù)路透社報道，騰訊控股(00700) 已經(jīng)與擁有超56%愛奇藝股權(quán)的百度(BIDU) 進行接洽，計劃成為愛奇藝最大股東。不過據(jù)知情人士表示，該計劃仍處于早期階段，隨時可能更改。

　　當日，愛奇藝(IQ) 在美股盤前漲超40%，收盤終漲25.85%，。百度、騰訊、愛奇藝相關(guān)人士在16日均表示“不予置評”。17日，百度 APP上實名認證為“百度公關(guān)總監(jiān)”的郭鋒做出回應(yīng)：“大家別亂猜了。愛奇藝是百度內(nèi)容生態(tài)戰(zhàn)略的重要組成部分，百度會一如既往地支持愛奇藝的發(fā)展。”

　　投資要點

　　受疫情影響的運營數(shù)據(jù)下滑，并不會影響會員增長。愛奇藝Q1的訂閱會員達到1.19億，同比+23%，單季度訂閱會員凈增長1200萬，拉動會員付費收入大額增長。不過因為內(nèi)容成本高企，加之廣告收入下滑，虧損比擴大至37.6%。不過Q2的有序復(fù)工和跨界合作將再次支撐訂閱會員增長。

　　長期來看，內(nèi)容效益的轉(zhuǎn)化將持續(xù)加強。內(nèi)容端成本有望下降。國內(nèi)娛樂圈“限薪令”很大程度上壓制了綜藝娛樂節(jié)目、自產(chǎn)內(nèi)容的定價，因此也有利于平臺制作方的成本縮減。此外，自產(chǎn)內(nèi)容增大、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容沉淀，增大了愛奇藝平臺的頭部效應(yīng)。

　　與騰訊“聯(lián)誼”呼聲再起，利害難兩全。長視頻行業(yè)寡頭壟斷，普遍虧損。與騰訊“聯(lián)姻”降低巨頭間的競爭，減少內(nèi)容成本，并獲得更大議價權(quán)以謀求利潤。并通過內(nèi)容實力提高用戶粘性。對愛奇藝來說，還可以緩解債務(wù)和現(xiàn)金流的壓力。然而弊端也很明顯，1)會員“交叉”損耗未來收入;2)“聯(lián)姻”后的管理運營方式難解，其中一方可能化為虛有;3)百度、騰訊和第三方股東利益難以均衡;4)其他長視頻競爭者漁翁得利，短視頻行業(yè)虎視眈眈。

　　海外長視頻流媒體一強多小，流媒體行業(yè)競爭和整合趨勢一直存在。Netflix作為全球最大的視頻流媒體服務(wù)商，通過自身優(yōu)勢成為已在20Q1擁有1.83億訂閱用戶，并有望在疫情的宅家影響中獲得更高的增長，但依然面臨來自Apple+、Disney+、Amazon、Prime、HBO等其他具有背景的競爭對手的沖擊。內(nèi)容主導(dǎo)下的視頻行業(yè)的對抗情形將長期存在。

　　估值

　　根據(jù)Bloomberg的綜合預(yù)期，愛奇藝2020年營收預(yù)期為323.9億元，同比增長11.7%，調(diào)整后凈虧損為85.6億元，調(diào)整后GAAP每股虧損12.73元。61%的分析師給與買入評級，39%分析師給與持有評級。12個月的目標價均值為22.61美元/ADS。

　　​​正文部分

　　愛奇藝Q1業(yè)績回顧

　　愛奇藝Q1的訂閱會員達到1.19億，同比+23%，單季度訂閱會員凈增長1200萬，是近年來單季增長最多的一季。這也拉動了會員付費收入大額增長，同比+34.5%，環(huán)比+20.0%，而ARPPU也有超預(yù)期的增長至13.7元/月，同比增長1.2元/月。

　　不過受疫情影響，廣告投放需求大幅下滑，Q1廣告收入15.4億元，同比下滑27.5%。預(yù)計廣告整體下滑趨勢將延續(xù)整年，當然Q2復(fù)工之后預(yù)計會出現(xiàn)一定反彈。

　　由于愛奇藝的主要營收來自會員收入，Q1整體營收依然保持同比+9%，環(huán)比+2%的增速。不過，由于內(nèi)容成本高達59.0億元，同比+1.5%，研發(fā)開支6.8億元，同比+13%。因此Q1經(jīng)調(diào)整整體歸母凈虧損為28.8億元，虧損幅度從去年同期的26.0%擴大至37.6%。

　　運營數(shù)據(jù)下滑并不影響會員增長，長期趨勢向好

　　受疫情影響，愛奇藝的運營數(shù)據(jù)下滑，管理層也相對謹慎地表示會員服務(wù)收入將在Q2小幅下降。但我們認為，疫情在中國國內(nèi)得到良好控制，無法長期影響公司基本面。

　　即便5月、6月初在吉林、北京等地有小范圍本土病例報告，并不會造成二次大范圍傳播。同時，Q2在各行業(yè)有序復(fù)工的情況下，娛樂消費、電商等產(chǎn)業(yè)都有明顯的反彈，而今年618各家電商的推廣、其他行業(yè)公司跨界合作，都有利于再次為愛奇藝的付費會員增長做出貢獻。

　　因此，老虎證券投研團隊認為，Q2的訂閱會員依然可以保持高速增長。

　　此外，內(nèi)容端成本有望下修。國內(nèi)的“限薪令”很大程度上壓制了綜藝娛樂節(jié)目、自產(chǎn)內(nèi)容的定價，因此也有利于平臺制作方的成本縮減。加之自產(chǎn)內(nèi)容增大、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容沉淀，增大了愛奇藝平臺的頭部效應(yīng)，在未來的議價、采購方面都能積累一定優(yōu)勢。

　　雖然內(nèi)容成本繼續(xù)增長的趨勢不一定會消失，但是內(nèi)容成本占營收的比例有望下降。

　　撮合與騰訊視頻合并?利弊分析

　　國內(nèi)長視頻第一梯隊愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷一直處一線梯隊，在享受到流媒體發(fā)展的高增長紅利的同時，也因為市場競爭消耗了大量成本，進而產(chǎn)生大量虧損，這便形成了視頻流媒體行業(yè)在不斷擴大，但各家的回報遠遠跟不上投入。

　　6月16日，據(jù)路透社報道，騰訊已經(jīng)與擁有超56%愛奇藝股權(quán)的百度進行接洽，計劃成為愛奇藝最大股東。6月17日，在百度App上實名認證為“百度公關(guān)總監(jiān)”的郭鋒做出回應(yīng)稱：“大家別亂猜了。愛奇藝是百度內(nèi)容生態(tài)戰(zhàn)略的重要組成部分，百度會一如既往地支持愛奇藝的發(fā)展。

　　老虎證券投研團隊認為，長視頻流媒體行業(yè)門檻并不高，行業(yè)成為寡頭壟斷，主要是因為互相競爭的制約，而這種競爭本來就是能耗巨大的。此前也有傳出愛奇藝與騰訊視頻合并的消息，但此次騰訊入主愛奇藝更有可能是第三大股東高瓴資本的助推。

　　從股東的角度，普遍虧損的寡頭壟斷行業(yè)，如果能進行“整合”，最大的好處就是改變競爭格局、掌握對上下游更高的議價權(quán)，從此提高回報率。

　　從用戶的角度，國內(nèi)長視頻內(nèi)容版權(quán)最全的騰訊和愛奇藝若是能合并，便能大大增加平臺實力，增加對這一聯(lián)盟的粘性。甚至，在保證質(zhì)量的前提下，還可以一定程度接受漲價。

　　對愛奇藝來說，“聯(lián)姻”帶來的成本協(xié)同效應(yīng)，可以極大程度上降低目前的內(nèi)容成本。更重要的是，騰訊帶來的現(xiàn)金可以緩解目前的債務(wù)壓力。

　　當然，這種“聯(lián)姻”依舊存在不少弊端

　　首先，騰訊視頻與愛奇藝在內(nèi)容上有不少交集，同時也有大量的“交叉”客戶。倘若資源打通，交叉用戶便沒有理由留著雙方的會員。

　　其次，雙方“聯(lián)姻”的方式存在非常大的爭議。是“合并”?還是“收購”?抑或是雙平臺運營?這都成為管理者最大的挑戰(zhàn)。

　　此外，股東利益依然難以均衡。愛奇藝在百度的營收中具有重要的戰(zhàn)略性地位，雖然百度并沒有足夠的資源支援它，但百度并不一定完全愿意放手這塊內(nèi)容上重要的領(lǐng)地。百度放手之后，是否會對自己的內(nèi)容、搜索業(yè)務(wù)造成影響，也很難說。

　　最重要的，內(nèi)容行業(yè)幾乎沒有什么門檻，“聯(lián)姻”之后也依然要面對其余競爭者的壓力。且不說依然占有一定市場的優(yōu)酷，UGC視頻后起之秀嗶哩嗶哩(BILI) ，即便是來自隔壁短視頻的競爭，就已經(jīng)讓各家長視頻流媒體上過分焦慮的了。況且，短視頻行業(yè)幾乎是普遍暴利，兵鋒正盛。

　　縱觀行業(yè)巨頭的并購和收購，從來都沒有完全對等的交易，從來都是強者更強，弱者甚至消失。優(yōu)酷與土豆合并之后，土豆的流量盡失，現(xiàn)在改行做了短視頻平臺;優(yōu)步(UBER) 和滴滴當年的共享單車大戰(zhàn)打得如火如荼，最終也以優(yōu)步退出中國市場改為持股來讓滴滴完成一統(tǒng)天下。

　　騰訊視頻與愛奇藝的合并，也很有可能會發(fā)生這種情況——其中強的一家將弱的那家資源吸收并整合成自身業(yè)務(wù)。即便從內(nèi)容上“分而治之”，也需要以匹配的質(zhì)量和數(shù)量的制作作品來維護用戶群。而騰訊如果是這次交易的主角，那注定未來愛奇藝的資源會遠遠不斷地輸送給騰訊，愛奇藝的戰(zhàn)略也會以騰訊的整體戰(zhàn)略為方向。

　　​​海外長視頻行業(yè)發(fā)展及行業(yè)格局

　　無論是騰訊視頻和愛奇藝能否“終成眷屬”，它們下一階段發(fā)展目標，都是海外流媒體行業(yè)標桿——奈飛(Netflix)。作為一家從DVD中介起家，一路發(fā)展成提供海量自產(chǎn)IP，并能在影視圈與好萊塢大廠相提并論的流媒體服務(wù)商，Netflix已在2020年Q1擁有1.83億付全球費用戶。

　　其中Q1單季因疫情“居家”的刺激增長1577萬訂閱，并有望于Q2新增900萬到1200萬的新訂戶，而此前管理層預(yù)期的是新增750萬。

　　Netflix, Inc.(NFLX) 之所以能在流媒體行業(yè)遙遙領(lǐng)先，有幾個原因：

　　1)豐富、高質(zhì)量的原創(chuàng)內(nèi)容，用來增加用戶粘性、吸引新用戶;2)優(yōu)化的推薦引擎，Netflix通過用戶行為進行推薦始于1997年，通過優(yōu)化推薦提高用戶體驗;3)全面的用戶數(shù)據(jù)。與其他沒有2C業(yè)務(wù)或者開展的較晚的競爭對手相比，Netflix有大量的于消費者直接接觸的數(shù)據(jù)，這些都是后來者需要多年累積才能獲得的。

　　不過，由于流媒體視頻行業(yè)的門檻并不高，而且內(nèi)容在這一行業(yè)是絕對主力。其他競爭者看著Netflix起飛，也紛紛效仿推出流媒體服務(wù)。目前，Netflix面臨著來自迪士尼(DIS) Disney+、Apple+、Amazon

　　Prime、Hulu，以及傳統(tǒng)電視媒體推出的網(wǎng)絡(luò)流媒體、比如HBO系列的競爭。

　　HBO依靠著傳統(tǒng)電視平臺，有著華納的資源和一些優(yōu)秀的IP，比如《正義聯(lián)盟》、《西部世界》系列， 以及一些傳統(tǒng)電視的轉(zhuǎn)播賽事。但是，HBO NOW的每月費用為14.99美元，可能有點貴。此前，HBO還整合了旗下的一些渠道，并進行品牌簡化，推出全平臺的HBO Max。

　　在2019年底剛推出的Disney+則是Netflix當前的頭號強敵，因為迪士尼海量版權(quán)，如《漫威》系列、《星球大戰(zhàn)》系列，非常有觀眾基礎(chǔ)，并且其6.99美元/月的定價遠低于Netflix的13美元/月。在5月的前兩周，Disney+在美國獲得了126.5萬次下載，而Netflix為160萬次。

　　Hulu則是在有線電視外了解最新電視節(jié)目的優(yōu)秀解決方案，訂閱用戶可以訪問當前季節(jié)或所有季節(jié)的節(jié)目。當然，他也有一些原創(chuàng)的綜藝節(jié)目和數(shù)量驚人的動漫系列。Hulu的音樂版權(quán)頁相對較多，最新的熱門歌曲都有，但考慮到未來迪士尼可能會將之整合，目前市占率并沒有很高提升。

　　Amazon Prime則在喜劇、兒童節(jié)目上較有優(yōu)勢，并且它與維亞康姆維亞康姆(VIA) 的合作協(xié)議也讓其擁有MTV、Nickelodeon和Comedy Central的版權(quán)。訂閱用戶也可以通過Amazon Prime Video租借或購買影視內(nèi)容。此外，亞馬遜的電商服務(wù)也被鑲嵌進了流媒體中增強協(xié)同效應(yīng)。

　　估值及目標

　　根據(jù)Bloomberg的綜合預(yù)期，愛奇藝2020年營收預(yù)期為323.9億元，同比增長11.7%，調(diào)整后凈虧損為85.6億元，調(diào)整后GAAP每股虧損12.73元。

　　下圖匯集了過去一年對20年Q2的EPS綜合預(yù)期，以及過去一年股價變化情況。

　　本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。