三安光電，和蘋(píng)果還“來(lái)電”嗎？

　　3月25日，國(guó)內(nèi)蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭立訊精密收盤(pán)微漲1.48，而昨天則大跌5.65%，更早之前的3月22日還一度下跌超過(guò)8%，甚至登上了熱搜。在連續(xù)重挫背后，是一片慘淡的“蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈”概念股。

　　不久之前，另一只“蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈”龍頭三安光電就曾上演過(guò)盤(pán)中閃崩的戲碼，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。對(duì)此業(yè)內(nèi)眾說(shuō)紛紜，甚至牽連到當(dāng)前人氣爆棚的明星基金經(jīng)理蔡嵩松。

　　三安光電2020年三季報(bào)顯示，蔡嵩松所掌管的諾安成長(zhǎng)股票型證券基金位列前十大流通股東。該基金2020年四季報(bào)顯示，截至去年底，三安光電是第四大重倉(cāng)股。

　　三安光電連續(xù)下跌，致使股價(jià)創(chuàng)去年11月以來(lái)新低，較1月13日創(chuàng)出的歷史最高價(jià)36.44元已回撤超30%。在股吧中，股民猜測(cè)諾安基金在減倉(cāng)，呼叫“蔡經(jīng)理”頂住。

　　三安光電的莫名暴跌，引出了這家LED芯片行業(yè)龍頭老大的發(fā)跡往事。近兩年，LED行業(yè)收縮，也讓這名芯片老將顯示出式微之態(tài)。

　　千億龍頭閃跌，三安光電，沒(méi)電了嗎?

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　　昔日大白馬閃跌

　　千億市值是“虛胖”?

　　過(guò)去兩年時(shí)間中，曾因美國(guó)禁令影響，臺(tái)積電斷供，華為麒麟系列芯片成為絕唱。完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以自主可控為核心的造芯之戰(zhàn)開(kāi)啟。不過(guò)，芯片產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)環(huán)相扣，完善芯片產(chǎn)業(yè)鏈布局，并非一日之功。

　　芯片產(chǎn)業(yè)鏈綿長(zhǎng)而復(fù)雜，包括上游：原材料、設(shè)備、軟件;中游：設(shè)計(jì)、制造、封裝。在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，制造環(huán)節(jié)占比達(dá)58%，其次是設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)26%，封測(cè)16%。全球最大的半導(dǎo)體廠商也都活躍在設(shè)計(jì)和制造領(lǐng)域，產(chǎn)值占到半導(dǎo)體行業(yè)總額的71%。從規(guī)�？�，一顆芯片，30%左右的成本來(lái)自代工費(fèi)，作為芯片產(chǎn)業(yè)的核心，制造環(huán)節(jié)可以說(shuō)是串聯(lián)起了整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)鏈。

　　三安光電所處的正是芯片制造環(huán)節(jié)。三安光電主營(yíng)業(yè)務(wù)為化合物半導(dǎo)體產(chǎn)品的研發(fā)與應(yīng)用，以砷化鎵、氮化鎵、碳化硅等半導(dǎo)體新材料所涉及的外延片、芯片為核心主業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于照明、顯示、背光、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、微波射頻、激光通訊、功率器件、光通訊、感應(yīng)傳感等領(lǐng)域。

　　自成立以來(lái)，三安光電聚焦LED芯片及其上下游，是國(guó)內(nèi)成立最早、規(guī)模最大的LED芯片及外延片生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)LED外延芯片市場(chǎng)規(guī)模約為201億人民幣，其中三安光電2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.60億元，在國(guó)內(nèi)處于絕對(duì)龍頭地位。

　　在A股市場(chǎng)上，三安光電一直都被認(rèn)為是超級(jí)大牛股，千億市值的大白馬，卻在國(guó)際打假日的第二天閃崩跌停，受到三安光電下挫的影響，北方華創(chuàng)、晶方科技等科技股也下挫。三安光電以一己之力把整個(gè)科技股帶崩。

　　三安光電不僅跌破了年線，相較于1月份的高點(diǎn)已經(jīng)跌了近35%，從消息面看，近期似乎并沒(méi)有針對(duì)三安光電的利空，而半導(dǎo)體行業(yè)更是暖意濃濃。下跌原因是何?市場(chǎng)上有三種猜想：

　　第一、2020年以來(lái)，科技股估值逐漸走高，剛過(guò)了農(nóng)歷新年，大多數(shù)此前機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的企業(yè)股價(jià)紛紛下跌。A股半導(dǎo)體板塊整體估值偏高，明顯高于費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，資金不想再戀戰(zhàn)，所以選擇了出局，導(dǎo)致砸盤(pán)。

　　第二、有分析人士認(rèn)為，三安光電跌�？赡芘c蘋(píng)果有關(guān)。市場(chǎng)原來(lái)預(yù)計(jì)蘋(píng)果這次發(fā)布會(huì)有miniLED出來(lái)，但卻推遲發(fā)布。國(guó)盛鄭震湘團(tuán)隊(duì)表示，三安光電基本面一切正常，急跌是資金行為。“市場(chǎng)今天傳miniLED業(yè)務(wù)較多，多方求證，公司目前進(jìn)展非常順利，在大客戶pad和mac全面導(dǎo)入，并且從長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先全球。”

　　而最值得一提的，就是三安光電與蘋(píng)果的關(guān)系。

　　早在去年9月，天風(fēng)證券知名分析師郭明錤發(fā)布報(bào)告中曾表示，三安光電開(kāi)發(fā)蘋(píng)果的mini LED晶粒有望最快在2021年一季度實(shí)現(xiàn)出貨。

　　報(bào)告中顯示，蘋(píng)果公司的mini LED晶粒將在2020年四季度初實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，但因?yàn)轱@示屏模塊材料相關(guān)的生產(chǎn)程序存在的良率問(wèn)題，2020年四季度顯示屏的出貨至多為40萬(wàn)片，且將用于新款iPad Pro。

　　截至目前，晶電為L(zhǎng)ED晶粒的獨(dú)家供應(yīng)商，且成本維持在75美元-85美元之間。三安光電的進(jìn)入，有望使得蘋(píng)果的mini LED晶粒成本在2021年下降至多達(dá)50%。Mini LED晶粒激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)自2021年開(kāi)始，三安光電或?qū)⒊蔀樽畲筅A家。

　　稍早時(shí)候，天風(fēng)證券發(fā)布的一份報(bào)告稱，因開(kāi)發(fā)進(jìn)度優(yōu)于預(yù)期，三安光電將自2021年開(kāi)始大量出貨用于iPad與MacBook的mini LED顯示屏的晶粒。一旦成為蘋(píng)果的供應(yīng)商，三安光電跌掉的股價(jià)也將迅速回血。

　　第三、就三安光電個(gè)股來(lái)看，截至3月25日收盤(pán)，三安光電市值為1045億元，動(dòng)態(tài)市盈率83.48倍，對(duì)比現(xiàn)階段美股半導(dǎo)體芯片骨干企業(yè)均值市盈率在30倍上下,非常少有市盈率超出50倍的。沒(méi)有利空消息，引發(fā)三安光電下跌的真正原因，或許就在于過(guò)高的估值。

　　按后復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，三安光電上市以來(lái)漲幅超過(guò)100倍，自2007年低點(diǎn)到今年最高點(diǎn)，漲幅超過(guò)300倍。

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　　產(chǎn)業(yè)調(diào)整

　　近三年?duì)I收利潤(rùn)雙雙下滑

　　三安光電在LED芯片行業(yè)處在龍頭位置，但近幾年，業(yè)績(jī)逐漸低迷。此前，三安光電被質(zhì)疑財(cái)務(wù)問(wèn)題，后來(lái)不了了之，業(yè)績(jī)方面，受到整個(gè)LED行業(yè)的景氣周期的輪回，從17年4季度開(kāi)始，整個(gè)LED行業(yè)處在行業(yè)高景氣度的頂峰，并且向下拐點(diǎn)，隨著行業(yè)進(jìn)入弱周期，公司的業(yè)績(jī)?cè)?018年-2019年兩年間出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長(zhǎng)。

　　財(cái)報(bào)顯示，2015年-2019年，三安光電營(yíng)業(yè)收入分別為48.6億、62.7億、83.9億、83.6億、74.6億;同期，三安光電的凈利潤(rùn)分別為22.4億、26.1億、41.0億、37.4億、21.9億;2015年-2019年，三安光電扣非凈利潤(rùn)為14.2億、17.4億、26.5億、22.5億、6.90億。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：三安光電財(cái)報(bào)

　　2017年，三安光電無(wú)論是營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)都達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，翻過(guò)山坡，三安光電開(kāi)始“下山”。

　　作為業(yè)績(jī)下滑的關(guān)鍵之年，2018年發(fā)生了什么?

　　自17Q4以來(lái)，上游LED芯片廠商產(chǎn)能持續(xù)釋放，下游LED需求受貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)放緩等因素影響出現(xiàn)下滑，LED行業(yè)供需失衡，行業(yè)進(jìn)入下行通道。從企業(yè)基本面看，2018年-2019年是三安上市以來(lái)，業(yè)績(jī)最黯淡的兩年。不僅營(yíng)收及利潤(rùn)雙雙下滑，2018年公司業(yè)績(jī)近6年來(lái)的首次出現(xiàn)下滑。

　　這兩年，在政府補(bǔ)貼和企業(yè)的無(wú)序擴(kuò)產(chǎn)下，LED芯片供給產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，最終形成價(jià)格拉鋸戰(zhàn)，并進(jìn)入庫(kù)存出清的陣痛期，疊加宏觀環(huán)境和國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)的波及，使得LED行業(yè)整體需求下行。

　　需求端供大于求，三安光電也走入了業(yè)績(jī)最黯淡的兩年。2018年，扣非凈利潤(rùn)同比下滑了15.28%，自此結(jié)束連續(xù)5年的高速增長(zhǎng)。2019年，扣非凈利潤(rùn)更是同比下滑了-69.30%，盈利能力進(jìn)一步惡化。值得一提的是，在業(yè)績(jī)最為低迷的這兩年里，三安光電拿到了大量政府補(bǔ)助。2019年，在核心利潤(rùn)下滑65%的情況下，政府補(bǔ)助對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度達(dá)到了4成。

　　目前，全球LED芯片市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速放緩，行業(yè)分化進(jìn)一步加劇。在這樣的背景下，部分中小廠商在技術(shù)、配套、客戶等環(huán)節(jié)沒(méi)有合理完善的布局的情況下，大幅增加了產(chǎn)能，從而引起在傳統(tǒng)照明領(lǐng)域的LED芯片供需結(jié)構(gòu)階段性失衡。

　　LED芯片競(jìng)爭(zhēng)激烈，三安光電產(chǎn)出的LED芯片數(shù)量雖然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但因價(jià)格相降幅較大，導(dǎo)致整體營(yíng)收和實(shí)現(xiàn)的效益相比去年同期有大幅度下降，庫(kù)存未能得到有效下降。2020年以來(lái)，一季度、年中及三季度的扣非凈利潤(rùn)同比下跌了-24.35%、-37.50%、-24.35%，雖然在三季度已經(jīng)有所收縮，但仍未出現(xiàn)明顯的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

　　除了業(yè)績(jī)暴跌，三安光電的財(cái)務(wù)問(wèn)題也曾倍受二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注。

　　2018年年底，一篇名為《三安光電：隱秘的大客戶關(guān)系，逾31億采購(gòu)差額成謎》文章對(duì)三安光電的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出多項(xiàng)質(zhì)疑。隨后不久，2019年年初，一篇題為《三安光電再現(xiàn)危機(jī)信號(hào)，控股股東86億預(yù)付款去向成謎》的文章又再度把它推到風(fēng)口浪尖，文中直指其“86億預(yù)付款去向成謎”的現(xiàn)象。

　　此后，三安光電收到上交所的問(wèn)詢函，問(wèn)詢函中設(shè)計(jì)21個(gè)問(wèn)題，包括賬面資金和現(xiàn)金管理存疑、應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)畸高、存貨余額和周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升等。雖然此后三安光電有所回應(yīng)，但財(cái)務(wù)問(wèn)題仍是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

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　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　Mini/Micro LED是救命藥嗎?

　　從行業(yè)看，自2009 年以來(lái)LED 芯片行業(yè)現(xiàn)已經(jīng)歷三輪景氣周期，在2018年-2019年的低迷期后，三安光電也在謀求新的增長(zhǎng)。面對(duì)行業(yè)低谷，除了通過(guò)合理降低產(chǎn)品價(jià)格，出清庫(kù)存之外，三安光電開(kāi)始在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上謀求轉(zhuǎn)機(jī)。

　　事實(shí)上，每輪景氣周期均由LED 產(chǎn)品新需求帶動(dòng)，而當(dāng)前，Mini/Micro LED 則有希望成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)再次進(jìn)入上升周期的新需求。

　　在這一方面，三安光電已經(jīng)布局多時(shí)。早在2015年，三安光電就已開(kāi)始對(duì)Mini/Micro LED進(jìn)行研發(fā)。近兩年三安光電、華燦等國(guó)內(nèi)LED芯片領(lǐng)先企業(yè)更是進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)能調(diào)整，積極配合照明各細(xì)分市場(chǎng)、搶占高端照明市場(chǎng)份額，提升高附加值、高毛利產(chǎn)品比重。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2019年中開(kāi)始，三安光電加碼5G布局，Mini/Micro LED產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程同步推進(jìn)。MiniLED是小間距LED進(jìn)一步精細(xì)化的結(jié)果，且相比OLED具有成本優(yōu)勢(shì)。在應(yīng)用層面上，該產(chǎn)品可以在中高端液晶顯示屏背光、LED 顯示等領(lǐng)域得到應(yīng)用。

　　根據(jù)集邦咨詢推算，65 寸UHD 4K 電視(使用約16,000 顆LED)的被動(dòng)式驅(qū)動(dòng)的Mini LED 背光顯示器模組成本約為650-690 美元，據(jù)GGII 數(shù)據(jù)，2018 年國(guó)內(nèi)Mini LED 市場(chǎng)規(guī)模為5.21 億元，預(yù)計(jì)到2022年將達(dá)到306.58 億元，年復(fù)合增速為175%;Micro LED 顯示性能優(yōu)于現(xiàn)有技術(shù)，不過(guò)，目前技術(shù)尚不成熟，長(zhǎng)期來(lái)看具有很好的市場(chǎng)發(fā)展空間。如果三安光電能率先實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，業(yè)績(jī)也將得到提升。

　　從產(chǎn)能看，2018 年三安光電與三星電子簽署供貨協(xié)議，Mini/Micro LED 芯片已實(shí)現(xiàn)批量供貨三星;2019年，三安光電Mini/Micro LED芯片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目在湖北啟動(dòng)。總投資高達(dá)120億元，項(xiàng)目將建成Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED砷化鎵芯片、4K顯示屏用封裝三大產(chǎn)品系列的研發(fā)基地;2020 年與TCL 華星達(dá)成戰(zhàn)略合作并成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，共同發(fā)力Micro LED 顯示技術(shù)的研發(fā)推廣。

　　未來(lái)，Mini/Micro LED芯片的產(chǎn)業(yè)化或?qū)⒊蔀槿�安能否走出低迷的最關(guān)鍵因素。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，LED行業(yè)逐步觸底，部分產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始調(diào)漲。經(jīng)過(guò)近兩年的去庫(kù)存周期，目前主要LED廠商庫(kù)存水位已回歸至健康水平，行業(yè)底部基本確認(rèn)。東莞證券研報(bào)表示，因原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本提高，疊加下游需求強(qiáng)勁復(fù)蘇導(dǎo)致行業(yè)供需缺口擴(kuò)大，通用照明白光芯片價(jià)格近期開(kāi)始調(diào)漲，行業(yè)已現(xiàn)觸底反彈跡象。

　　三安光電能夠觸底反彈嗎?2020年第三季度，三安光電的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)由2020年中報(bào)時(shí)的257.78天降為238.33天，不過(guò)去年同期為222.70天;毛利率看，2020第三季度為29.30%，去年同期為32.38%。

　　行業(yè)升溫，三安光電雖然積極進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)能調(diào)整，但從結(jié)果看，尚未有起色。

　　在行業(yè)中，三安光電在LED領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，伴隨著LED 行業(yè)需求逐步轉(zhuǎn)暖以及Mini/Micro LED 新興應(yīng)用的興起，將會(huì)充分受益。不過(guò)，在財(cái)務(wù)疑云未散、業(yè)績(jī)?nèi)晕从衅鹕�的今天，三安光電，想要乘第三代半�?dǎo)體崛起之東風(fēng)實(shí)現(xiàn)二次騰飛，還有變數(shù)。