A 股機(jī)器人上市公司圖鑒：樹上的花，還是心中的花？

　　機(jī)器人，是 A 股主題投資的一個(gè)非常重要的方向。

　　機(jī)器人從屬于大制造范疇，每次五年計(jì)劃都會(huì)成為重點(diǎn)，而且還有專門的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。比如這個(gè)五年計(jì)劃期間，我們就有《" 十四五 " 機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，甚至新年伊始，還有一份《" 機(jī)器人 +" 應(yīng)用行動(dòng)實(shí)施方案》出臺(tái)。

　　但與以往的主題投資不同的是，最近兩年的機(jī)器人概念，背后的推動(dòng)力既不是市場(chǎng)需求，也不是政策，而是來自于大洋彼岸，那位特斯拉的創(chuàng)始人——馬斯克。

　　倉(cāng)央嘉措的《見與不見》中寫道：你愛或不愛我，愛就在那里，不增不減。《心經(jīng)》中也說，諸法空相，不生不滅，不垢不凈，不增不減。樹上的花一直都在那里，只不過心中的花卻一直是變幻無常。

　　無論當(dāng)前的它是樹上的花，還是心中的花，都已經(jīng)到了需要深入理解這一賽道的時(shí)刻了。

　　01 為什么機(jī)器人概念火了?

　　機(jī)器人是馬斯克制造出的一個(gè)超級(jí) IP。

　　人之道，損不足以奉有余。造神是人文社會(huì)的自然現(xiàn)象，也是必然的結(jié)果，資本市場(chǎng)也不例外。

　　馬斯克應(yīng)該是美國(guó)資本市場(chǎng)，過去十年制造出的最成功的神了。曾經(jīng)的過去，可謂是時(shí)來天地皆同力，他在這個(gè)市場(chǎng)順勢(shì)而起，現(xiàn)在的他開始具備了影響這個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的力量。

　　老的價(jià)值投資者不是沒有，現(xiàn)在 94 歲的巴菲特這個(gè)不老的傳奇依然還活躍在資本市場(chǎng)的最前沿。只不過價(jià)值投資者永遠(yuǎn)都是那么的中庸，巴菲特致股東的信越來越像政府工作報(bào)告。

　　2 月 8 日，馬斯克發(fā)文宣布，將于 3 月 1 日( 特斯拉投資者日 )推出特斯拉宏圖計(jì)劃第三篇章( Master Plan Part 3 )，這將是一條通向 " 地球如何走向完全可再生能源 " 之路，前路一片光明。

　　第三篇章中，一個(gè)部分屬于與人形機(jī)器人相關(guān)的長(zhǎng)遠(yuǎn)愿景。馬斯克在歷史曾經(jīng)提出過兩次宏圖計(jì)劃，第一篇章就是推出電動(dòng)車特斯拉，第二篇章是自動(dòng)駕駛。應(yīng)該說，馬斯克部分兌現(xiàn)了他講的東西，沒有兌現(xiàn)的那些，至少也從邏輯上無可挑剔。

　　我們可能低估了星辰大海在西方普羅大眾心目中的地位。 上個(gè)世紀(jì)七八十年代，伴隨著登月成功而來的是各類科幻電影的大爆發(fā)，登月第一人阿姆斯特朗就是馬斯克小時(shí)候的英雄，2012 年去世時(shí)馬斯克 " 哭的像個(gè)孩子 "。

　　自有科幻電影以來，人形機(jī)器人就是其中常見的主題。附帶人工智能的機(jī)器人，冷冰冰的機(jī)器與具有感情的人兩個(gè)身份之間的矛盾，一直都是這類電影的核心沖突。

　　最近幾年，繼成功引領(lǐng)電動(dòng)車、自動(dòng)駕駛之后，馬斯克扛起了人形機(jī)器人的大旗。在 2021 年 8 月 19 日的特斯拉 AI Day 上，馬斯克首次介紹了人形機(jī)器人 Tesla Bot，命名為 Optimus( 擎天柱 )。一年后的 2022 年 9 月 30 日特斯拉 AI Day 上，人形機(jī)器人擎天柱 Optimus 原型機(jī)正式亮相。

　　這款人形機(jī)器人當(dāng)然總體上比較初級(jí)，就連馬斯克也表示，"Optimus ……從技術(shù)角度講，會(huì)進(jìn)一步升級(jí)，還不知道終極目標(biāo)是什么樣子。" 此外，他還說，預(yù)計(jì) 3-5 年后，人們可以訂購(gòu)特斯拉擎天柱機(jī)器人，批量生產(chǎn)之后，售價(jià)可能不到 2 萬美元，比汽車便宜。

　　人形機(jī)器人是機(jī)器人科技樹上的一顆鮮美的果實(shí)。在這方面，日本曾經(jīng)是舉國(guó)之力去開發(fā)人形機(jī)器人，來應(yīng)對(duì)日本社會(huì)日益嚴(yán)重的老齡化問題。此前，日本早稻田大學(xué)和本田公司都是業(yè)內(nèi)標(biāo)桿。目前走得最遠(yuǎn)的是美國(guó)的波士頓動(dòng)力，在運(yùn)動(dòng)方面已經(jīng)能完成很多復(fù)雜的 " 跑酷 " 動(dòng)作。

　　這顆果實(shí)看上去確實(shí)讓人垂涎欲滴，但也只是活在文學(xué)作品里，其最終實(shí)現(xiàn)的難度，可能并不比常溫超導(dǎo)、可控核聚變?nèi)菀住?/p>

　　人生有涯，情懷無價(jià)。既然我們注定最后都會(huì)失去所有，在自己力所能及的范圍內(nèi)為年少時(shí)的摯愛 " 買一次單 "，可能是很多人在股市敲下代碼時(shí)的一個(gè)初衷吧。

　　02 機(jī)器人的那些長(zhǎng)邏輯

　　江湖一碗茶，喝完各自爬。情懷只能安心，生活更需要稻粱謀。星辰大海之后，腳下的路還是要一步步的走。

　　機(jī)器人，本質(zhì)上屬于交叉學(xué)科，涉及到機(jī)械、電子、通信、計(jì)算機(jī)等多個(gè)學(xué)科，牛市的時(shí)候彈性會(huì)非常大，因?yàn)槭裁粗黝}都沾邊。

　　A 股一向是牛短熊長(zhǎng)，所以牛市的邏輯不能用在正常的時(shí)間段。A 股的機(jī)器人行業(yè)，一向有著自己的長(zhǎng)邏輯。

　　中國(guó)機(jī)器人的主力是工業(yè)機(jī)器人，大概占到 53%，剩下的特種機(jī)器人 13%，包括掃地機(jī)器人在內(nèi)的服務(wù)機(jī)器人大概占剩下的 35%。

　　推動(dòng)機(jī)器人行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的動(dòng)力，我們總結(jié)起來一般有五個(gè)，分別是：人口老齡化、機(jī)器替代人工、政策支持、國(guó)產(chǎn)替代以及制造業(yè)機(jī)器人密度的提升。

　　這其中人口老齡化和政策支持兩個(gè)方面顯而易見，機(jī)器替代人工原因主要還是中國(guó)人力成本的上升以及機(jī)器人價(jià)格的下行。上個(gè)世紀(jì)九十年代，日本歐洲經(jīng)濟(jì)繁榮，亞洲四小龍蒸蒸日上，人力成本上升，機(jī)器人行業(yè)初步迎來一個(gè)上升的拐點(diǎn)。

　　只是這個(gè)轉(zhuǎn)型被中國(guó)加入 WTO 打斷，世界工廠的背后是世界工人，2000 年的時(shí)候深圳一個(gè)生產(chǎn)線上的普工月工資只有 1000 人民幣，什么樣的機(jī)器人能比這樣的工人還便宜?

　　那么這一次會(huì)有變化么?蘋果和富士康都在印度設(shè)廠，印度的人口已經(jīng)快要追上中國(guó)了，中國(guó)加入 WTO 之后的路徑會(huì)不會(huì)在印度重現(xiàn)，這是目前大家討論比較激烈的一個(gè)問題。

　　這個(gè)問題的答案取決于中國(guó)機(jī)器人降本的速度，至少我個(gè)人，對(duì)這個(gè)速度是樂觀的，中國(guó)很可能是世界上最后一個(gè)工業(yè)化的國(guó)家了。

　　國(guó)產(chǎn)替代這個(gè)邏輯在很多細(xì)分制造業(yè)中都存在，機(jī)器人跟機(jī)床尤甚，原因也基本一樣。根據(jù) MIR DATABANK 的數(shù)據(jù)，2022 前三季度內(nèi)資廠商市場(chǎng)份額提升了約 4 個(gè)百分，但也只有 36%。原因就是機(jī)器人和機(jī)床的第一下游都是汽車，傳統(tǒng)燃油車行業(yè)中國(guó)有產(chǎn)能，但沒有產(chǎn)業(yè)，自然供應(yīng)鏈上也沒有話語權(quán)。

　　就像蘋果鏈，產(chǎn)業(yè)是美國(guó)的，產(chǎn)能到底是去越南還是印度，我們擔(dān)憂也沒有用，盡早培育自己的產(chǎn)業(yè)才是正途。

　　好在新能源汽車行業(yè)我們已經(jīng)全面追上來了，產(chǎn)業(yè)有了，自然也會(huì)帶動(dòng)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈，機(jī)器人 36% 的市占率，基本上跟前幾年乘用車自主品牌的市占率基本一致。皮之不存，毛將焉附，同樣，反過來就是水到渠成，機(jī)器人和機(jī)床行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代的光明前景顯然是毋庸置疑的。

　　這五個(gè)因素中有一個(gè) Bug，那就是制造業(yè)機(jī)器人密度。

　　一個(gè)以工業(yè)為主的國(guó)家，其制造業(yè)機(jī)器人密度是衡量其工業(yè)化深度和廣度一個(gè)核心變量。根據(jù) IFR 的數(shù)據(jù)，2021 年全球平均水平是 141 臺(tái) / 萬人，在 2018 年之前，市場(chǎng)邏輯是中國(guó)將追上世界平均水平，只不過這個(gè)追趕的速度太快，斜率過于陡峭，2017 年還只有 140 臺(tái) / 萬人，到 2021 年就提高到 322 臺(tái) / 萬人，前面只剩下四個(gè)國(guó)家韓國(guó)、新加坡、日本和德國(guó)在風(fēng)中瑟瑟發(fā)抖。

　　按照工信部的計(jì)劃，2025 年制造業(yè)機(jī)器人密度相對(duì) 2020 年實(shí)現(xiàn)翻倍，這個(gè)目標(biāo)我們大概在 2023 年就可以實(shí)現(xiàn)。

　　中國(guó)制造業(yè)機(jī)器人密度的上限到底是多少，也許真的是星辰大海。

　　哪怕我們不知道中國(guó)機(jī)器人的增長(zhǎng)上限，我們也能比較明確的是，機(jī)器人行業(yè)目前還是一個(gè)成長(zhǎng)賽道。

　　參照 IFR 和中國(guó)電子學(xué)會(huì)數(shù)據(jù)，到 2024 年中國(guó)機(jī)器人的市場(chǎng)大概在 1500 億人民幣上下，總體年增速大約在 20% 左右，從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)機(jī)器人的市場(chǎng)增速最快，可能達(dá)到 30%，特種機(jī)器人次之，大概 27%，一般的工業(yè)機(jī)器人增速大約在 15% 左右。

　　從上圖的實(shí)際數(shù)據(jù)看，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量在過去 6 年呈現(xiàn)出了一個(gè)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

　　最后，機(jī)器人本質(zhì)上是制造業(yè)的一個(gè)門類，也具有出顯著的周期性。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局得到粗略的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)工業(yè)機(jī)器人跟金屬切削機(jī)床一樣，總體上存在著大概 40 個(gè)月左右的周期，也就是我們常說的基欽周期。

　　以上就是資本市場(chǎng)關(guān)于工業(yè)機(jī)器人的一些宏觀邏輯。

　　無論機(jī)器人這個(gè)主題是不是當(dāng)下市場(chǎng)的熱點(diǎn)，這些邏輯一直都在。

　　03 機(jī)器人上市公司圖鑒

　　按照申萬分類，A 股總共有 19 家機(jī)器人上市公司。這些機(jī)器人上市公司都屬于工業(yè)機(jī)器人或者特種機(jī)器人范疇，掃地機(jī)器人上市公司科沃斯和石頭科技在申萬分類中被劃分到清潔小家電。

　　1、TO B 行業(yè)的宿命

　　對(duì)這 19 家機(jī)器人上市公司所處的行業(yè)現(xiàn)狀，我們可以用一句話總結(jié)，那就是 TO B 行業(yè)沒有智商稅。

　　馬斯克是講情懷的，雖然他一開始也表示，Optimus 會(huì)替代人們從事重復(fù)枯燥、具有危險(xiǎn)性的工作，但我們都知道，僅僅完成某項(xiàng)工作完全沒必要畫蛇添足的把機(jī)器人做成人形，那完全不經(jīng)濟(jì)，也沒有哪條生產(chǎn)線會(huì)掏 2 萬美元試試馬斯克的機(jī)器人，這是對(duì)股東的錢包犯罪。 馬斯克一開始就是奔著 TO C 去的，他要做消費(fèi)級(jí)的機(jī)器人。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，機(jī)器人行業(yè)可以分為上游中游和下游，上游是零部件制造，包括減速器、伺服系統(tǒng)和控制器三大類，中游是機(jī)器人本體制造商，除了自己制造零部件之外，也負(fù)責(zé)初級(jí)的組裝，算是中間商，下游就是面向各個(gè)行業(yè)的專門的系統(tǒng)集成商。

　　機(jī)器人行業(yè)賽道盛產(chǎn)隱形冠軍的。隱形冠軍可分為兩類，I 型主要體現(xiàn)在下游的變動(dòng)成本中，訂單量巨大，現(xiàn)金流穩(wěn)定容易做大，但競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，II 型則體現(xiàn)為客戶的資本開支，通常難以做大，但生存比較愜意，問題在于現(xiàn)金流容易大起大落，人力成本高。具體到機(jī)器人行業(yè)，那就是上游容易出 I 型隱形冠軍，下游特定行業(yè)的系統(tǒng)集成商則有眾多的 II 型隱形冠軍。

　　A 股的機(jī)器人上市公司的現(xiàn)狀就是，上游太貴，中游太遠(yuǎn)，下游不穩(wěn)。

　　2、火熱的上游賽道

　　從物料成本角度，工業(yè)機(jī)器人上游的減速器、伺服電機(jī)和控制器占到了全部成本的 70%，因此上游的零配件就成了市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

　　上游核心零配件行業(yè)有五家代表性公司，綠的諧波、雙環(huán)傳動(dòng)、中大力德、信捷電氣和雷賽智能。

　　綠的諧波是國(guó)內(nèi)諧波減速器的龍頭，也是 I 型隱形冠軍的代表。從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度看，整體 ROE 水平并不高，但是銷售凈利率高的嚇人，2021 年為 42.87%。一般來說，制造業(yè)超過 20% 的銷售凈利率水平就代表著公司具備較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，綠的諧波在這個(gè)指標(biāo)上表現(xiàn)的極為出色。實(shí)際上，2021 年中國(guó)諧波減速器市場(chǎng)，綠的諧波以 25% 的市占率，僅次于國(guó)際龍頭哈默納科的 36%。

　　諧波減速器由于體積小，精度高，是市場(chǎng)最看好的服務(wù)機(jī)器人的必選，也是特斯拉人形機(jī)器人繞不過的核心零配件，相對(duì)來說有賽道溢價(jià)。綠的諧波可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，成為衡量市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕程度的一個(gè)指標(biāo)。

　　雙環(huán)傳動(dòng)是 RV 減速器的龍頭。雖然公司涉及到的細(xì)分行業(yè)技術(shù)要求較高，但總體財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)市場(chǎng)并沒有特別明顯的差異。2021 年中國(guó) RV 減速器市場(chǎng)納博特斯克以 53% 的市占率排名第一，雙環(huán)傳動(dòng)以 14% 的市占率排名第二。實(shí)際上，雙環(huán)傳動(dòng)的主要收入來源是乘用車和商用車齒輪，RV 減速器在總收入中的占比并不高。

　　剩下的三家上市公司，中大力德也制造 RV 減速器，盈利指標(biāo)跟雙環(huán)傳動(dòng)接近。信捷電氣和雷賽智能主業(yè)是伺服電機(jī)和控制器，這兩塊偏向于電力設(shè)備，因此盈利水平相對(duì)較高。

　　3、盈利遙遙無期的中游

　　中游的本體制造一直是個(gè)苦力活。由于本體制造行業(yè)通常針對(duì)的都是搬運(yùn)、焊接這些通用設(shè)備覆蓋的領(lǐng)域，市場(chǎng)確實(shí)大，但盈利水平也確實(shí)低。A 股四家主要的機(jī)器人通用本體制造商，埃斯頓、埃夫特、機(jī)器人和拓斯達(dá)，埃夫特和機(jī)器人長(zhǎng)期虧損，剩下的拓斯達(dá)和埃斯頓盈利水平也不高，而且埃斯頓還有很高的杠桿水平。

　　埃斯頓是通用本體制造商的龍頭。從杜邦公式的角度，埃斯頓整體盈利能力一般。在埃斯頓全部自由流通股本中，北上資金超過 30%，這是外資比較認(rèn)可的一家中國(guó)機(jī)器人上市公司，當(dāng)然這跟公司過去大量收購(gòu)海外機(jī)器人公司和優(yōu)秀的投資關(guān)系管理有關(guān)。

　　通用本體制造盈利水平確實(shí)不高，海內(nèi)外都一樣，不然美的也不會(huì)那么順利的將庫(kù)卡收入囊中。國(guó)際機(jī)器人四大家族，瑞士 ABB、德國(guó)庫(kù)卡、日本發(fā)那科和安川，除了發(fā)那科因?yàn)樽援a(chǎn)部分零配件盈利水平還不錯(cuò)之外，剩下的三家只能說平平無奇。

　　如果我們把目光投到歐洲的這批制造業(yè)企業(yè)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較明顯的特征，那就是總體盈利能力非常一般。當(dāng)然從股票的角度，這些制造業(yè)企業(yè)的估值也不高，這個(gè)問題困擾的不僅是我們，連同文同種的美國(guó)投資人也掉過坑。歐洲制造業(yè)不僅在中國(guó)，在美國(guó)也是品質(zhì)的保證。

　　有一位著名的美國(guó)投資人，因?yàn)橐�做全球配置，發(fā)現(xiàn)這些歐洲制造業(yè)股票跟美股相比，估值簡(jiǎn)直就是白給。本著價(jià)值發(fā)掘的原則，這位投資人去德國(guó)調(diào)研。上市公司熱情的招待了這位著名投資人，他驚訝的發(fā)現(xiàn)，公司員工食堂可以媲美高檔餐廳，工會(huì)員工居然可以參加飛行駕照培訓(xùn)，免費(fèi)的!他終于知道公司的錢到哪里去了。

　　便宜有便宜的道理。制造業(yè)企業(yè)并不支撐過高的收入差距和股東回報(bào)，美國(guó)制造業(yè)回流這件事，首先美國(guó)股市就不同意。以德國(guó)大眾集團(tuán)為例，公司的最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)不是董事會(huì)，而是監(jiān)事會(huì)，而工會(huì)占到了監(jiān)事會(huì) 20 個(gè)席位的一半。這種機(jī)構(gòu)設(shè)置在市場(chǎng)急劇變革時(shí)的確反應(yīng)較慢，但對(duì)于打造百年老店卻居功至偉。

　　4、專注細(xì)分行業(yè)的下游

　　管理學(xué)上有一個(gè)概念叫利基市場(chǎng) ( Niche Market ) ，也被稱作縫隙市場(chǎng)、壁龕市場(chǎng)，指的是被大公司忽略的那些小塊細(xì)分市場(chǎng)。

　　下游的機(jī)器人系統(tǒng)集成商，面對(duì)的就是這些利基市場(chǎng)，這些市場(chǎng)也往往會(huì)盛產(chǎn) II 型隱形冠軍。這些公司因?yàn)橄掠伪容^細(xì)分，通常盈利水平很不錯(cuò)。當(dāng)然最大的問題就是市場(chǎng)變大，把狼招來競(jìng)爭(zhēng)加劇大家一起吃土，這就是通常說的下游怕不穩(wěn)。

　　機(jī)器人系統(tǒng)集成商的這五家上市公司，除了凱爾達(dá)因?yàn)橄掠问枪�業(yè)焊接，盈利水平一般以外，剩下的四家億嘉和、博實(shí)股份、景業(yè)智能和信邦智能總體盈利水平都不錯(cuò)，他們的 ROE 水平都是市場(chǎng)前 20% 的水準(zhǔn)。

　　下游系統(tǒng)集成商的核心就是對(duì)細(xì)分行業(yè)的掌控力。億嘉和主打電力巡檢機(jī)器人以及帶電作業(yè)機(jī)器人，客戶是國(guó)家電網(wǎng)，銷售凈利率可以做到接近 40%，博實(shí)股份下游是化工設(shè)備，強(qiáng)調(diào)安全，景業(yè)智能用在核工業(yè)上，行業(yè)壁壘更高，信邦智能下游是汽車。

　　04 關(guān)于機(jī)器人行業(yè)的投資

　　生命是一襲華美的袍子，爬滿了虱子。

　　機(jī)器人這個(gè)行業(yè)，可以星辰大海，足以滿足任何你對(duì)未來的美好想象，可虱子也總會(huì)在不經(jīng)意的出現(xiàn)：上游是一個(gè)很好的賽道，綠的諧波也是一家非常優(yōu)秀的公司，只是估值讓人很難下手。中游競(jìng)爭(zhēng)激烈，想做到長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定盈利近乎遙遙無期，下游盈利水平尚可，可是利基市場(chǎng)畢竟市場(chǎng)容量有限，想要擴(kuò)張?jiān)龠M(jìn)入另外一個(gè)利基市場(chǎng)猶如中彩票，當(dāng)然還要小心翼翼防止被人偷家。

　　機(jī)器人行業(yè)中期還是主題投資的范疇，A 股做價(jià)值投資最大的問題就是太貴，而且是一直貴。潛在的機(jī)會(huì)或者說預(yù)期差出現(xiàn)在下游的概率會(huì)比較大： 當(dāng)出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，比如億嘉和，或者公司新上市不太被市場(chǎng)重視，比如景業(yè)智能，就可能會(huì)給你扣動(dòng)扳機(jī)的機(jī)會(huì)。核心標(biāo)準(zhǔn)還是 ROE 要比較出色，或者至少銷售凈利率水平足夠優(yōu)秀。

　　從長(zhǎng)期來看，只要新能源汽車可以實(shí)現(xiàn)彎道超車，那機(jī)器人就跟機(jī)床一樣，有著光明的未來，這將會(huì)徹底顛覆我們以往的經(jīng)驗(yàn)，甚至是世界觀。

　　來源：鈦媒體