高通：人工智能只是一個紅利

　　盡管芯片制造商因人工智能革命而受到投資者的廣泛關(guān)注，但其中大部分注意力都集中在數(shù)據(jù)中心人工智能芯片市場�？紤]到對這些芯片的爆炸性需求，這是可以理解的。然而，市場似乎仍然低估了像高通這樣專注于消費芯片的芯片制造商，或許是因為人工智能將更逐漸地影響對其產(chǎn)品的需求。盡管如此，人工智能對高通業(yè)務(wù)的影響最終可能會相當(dāng)重大。

　　高通第四財季表現(xiàn)良好，并帶動第一財季實現(xiàn)較快增長。第三季度非 GAAP 每股收益為 1.87 美元，但預(yù)計第一季度將增長至 2.25-2.45 美元，增幅為 20%-31%�，F(xiàn)在我們在人工智能革命上已經(jīng)前進了幾個季度，部分人工智能推理工作負載將在設(shè)備上處理似乎更加可信。高通的新產(chǎn)品發(fā)布看起來很有競爭力。Snapdragon 8 Gen 3 看起來很棒，基準(zhǔn)測試也非常好(讀者可以在高通Snapdragon Summit Keynote 2023上查看詳細信息)。高通公司利用Oryon 系列芯片進軍筆記本電腦也是如此。高通的驍龍數(shù)字底盤在汽車制造商中取得了一些重大勝利。

　　最近幾個季度，高通一直在直言不諱地表示，它看到了設(shè)備上人工智能推理的巨大機遇。在上次財報電話會議上，首席執(zhí)行官克里斯蒂亞諾·阿蒙(Cristiano Amon)提出了以下觀點：

　　“設(shè)備上的新一代人工智能與云中的新一代人工智能并行發(fā)展，實現(xiàn)了全新的用例。它有可能改變我們與設(shè)備交互的方式，使用戶體驗更加自然、直觀、相關(guān)和個性化。即時性、隱私性和安全性......我們預(yù)計高性能設(shè)備上人工智能將成為未來幾年的需求，推動[硅]內(nèi)容、單元或兩者兼而有之。”

　　人工智能可能會在未來幾年推動對功能更強大的移動設(shè)備的需求。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變需要時間才能實現(xiàn)，因為對具有人工智能功能的硬件的需求取決于基于人工智能的軟件應(yīng)用程序的開發(fā)，而這些軟件應(yīng)用程序需要或受益于更新的硬件。然而，考慮到目前人工智能訓(xùn)練和開發(fā)的快速步伐，我預(yù)計此類應(yīng)用將在未來一兩年內(nèi)變得相當(dāng)普遍。

　　不過，從原則上講，人工智能確實可以推動對更強大的移動設(shè)備的需求，這些移動設(shè)備能夠在設(shè)備上運行更強大的人工智能模型。與云端推理相比，至少對于某些用例來說，似乎有一些明顯的優(yōu)勢�？紤]一個例子。OpenAI 的 Whisper 的一些較輕版本(可進行語音識別)在當(dāng)前硬件上運行得相當(dāng)好，并且應(yīng)該在下一代產(chǎn)品上進一步改進。這表明人工智能驅(qū)動的語音識別功能(例如Google Assistant)可以在設(shè)備上運行。在這種情況下，設(shè)備端推理可以比基于云的推理提供一些優(yōu)勢。首先，用戶不會受到網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍的限制，這仍然是一個問題，尤其是在國際范圍內(nèi)。其次，設(shè)備端推理規(guī)避了蜂窩數(shù)據(jù)和服務(wù)器時間的成本，從而降低了用戶的成本。最后，設(shè)備上推理可以避免基于云的推理帶來的延遲。

　　語音識別只是一個例子，但它應(yīng)該能夠凸顯出，對于部分人工智能工作負載，設(shè)備上的推理比基于云的推理更可取，特別是隨著移動設(shè)備在未來幾代中變得更加強大。還值得注意的是，對于其他用例，設(shè)備上推理也可能在其他方面具有顯著優(yōu)勢，例如，隱私對于使用敏感數(shù)據(jù)的用戶來說是一個優(yōu)勢。

　　盡管在可預(yù)見的將來，要求最嚴(yán)格的人工智能模型(例如最新版本的 GPT)仍將保留在云端，但較小的模型可能足以滿足各種用例。似乎合理的是，其中一些較輕的工作負載可以在設(shè)備上得到更好的處理，這反過來又會刺激對具有人工智能功能的新型設(shè)備的需求。因此，我認為，隨著基于人工智能的應(yīng)用程序變得更加普遍和強大，可以合理地預(yù)期這將推動對更強大的移動設(shè)備的需求。

　　鑒于高通在市場上的地位及其芯片的持續(xù)強勁表現(xiàn)，它處于有利地位，可以在未來幾年從這一長期趨勢中受益。最新的 Snapdragon 8 Gen 3 智能手機芯片表現(xiàn)相當(dāng)不錯，因此高通應(yīng)該會繼續(xù)在這里占據(jù)有利位置(除了高通的官方基準(zhǔn)測試之外，讀者還可以在這里和這里看到一些早期的獨立基準(zhǔn)測試)。

　　額外的人工智能機會：

　　高通還在市場中尋求許多額外的機會，隨著人工智能革命的進展，這些市場可能會出現(xiàn)長期增長。

　　首先，高通公司正在認真進軍個人電腦市場，推出基于 Arm 的Snapdragon X Elite筆記本電腦芯片，旨在與蘋果基于 Arm 的 M 系列以及 AMD 和英特爾的 x86 產(chǎn)品競爭。在驍龍峰會上，高通在性能和能效方面都展示了令人印象深刻的基準(zhǔn)測試�；�于這些芯片的筆記本電腦預(yù)計將于 2024 年中期上市。

　　蘋果的 M 系列筆記本電腦已經(jīng)證明基于 Arm 的筆記本電腦可以很好地工作并且很受歡迎，因此高通可能會在這方面取得一些進展。微軟正在為 Windows 12 提供對基于 Arm 的芯片的全面支持，因此現(xiàn)在似乎是高通試圖獲得 PC 市場份額的最佳時機。微軟、AMD、英特爾都在押注“AI PC”，如果高通能夠在PC市場站穩(wěn)腳跟，這可能會進一步擴大高通在AI基礎(chǔ)上增長的機會。

　　其次，高通汽車業(yè)務(wù)持續(xù)增長。高通公司在過去幾個月中宣布了一些重大勝利，包括與寶馬、梅賽德斯、凱迪拉克和捷豹的合作伙伴關(guān)系。在第四財季，高通的汽車業(yè)務(wù)環(huán)比增長了 23%，達到 5.35 億美元，盡管第一財季汽車業(yè)務(wù)預(yù)計將出現(xiàn)環(huán)比小幅下滑，但隨著高通新合作伙伴的產(chǎn)品進入市場并提高產(chǎn)量，未來幾個季度應(yīng)該會繼續(xù)增長。高通目前的汽車年銷售額為 21 億美元，與高通 2026 年 40 億美元和 2030 年 90 億美元的銷售額目標(biāo)相比，這似乎處于一個不錯的位置。

　　寶馬的合同凸顯了高通的表現(xiàn)，因為它應(yīng)該“適用于所有車輛”。寶馬在 2023 年售出了 250 萬輛汽車，因此很容易看出這種合作關(guān)系的價值相當(dāng)高，具體取決于當(dāng)前和未來幾代 Snapdragon 數(shù)字底盤芯片能夠控制的價格(400 美元的價格標(biāo)簽將使我們每年 10 億美元)。

　　不管怎樣，隨著汽車中硅含量的長期增長，這應(yīng)該會進一步推高汽車解決方案的價格和高通的汽車收入。隨著新客戶的贏得，高通似乎正在穩(wěn)步實現(xiàn)其長期汽車增長目標(biāo)。未來幾年，人工智能革命也可能進一步推動高通的汽車業(yè)務(wù)發(fā)展，因為視覺處理的進步會增強車輛的功能，并增加對新車中更多硅含量的需求。

　　第三，高通在物聯(lián)網(wǎng)(IOT)業(yè)務(wù)中繼續(xù)擁有重大機遇。盡管由于半導(dǎo)體行業(yè)的持續(xù)低迷，該領(lǐng)域的表現(xiàn)最近有些不溫不火，但物聯(lián)網(wǎng)上季度的收入為 14 億美元(年化 56 億美元)。隨著各種電器和小工具不斷獲得智能功能，物聯(lián)網(wǎng)將成為一個巨大的機遇和長期的推動力。據(jù)估計，到 2030 年，物聯(lián)網(wǎng)市場可能會增長約 6 倍。人工智能革命可以進一步為這一領(lǐng)域注入一針強心劑，因為人工智能可以在工業(yè)和家庭中實現(xiàn)更多自動化。考慮到長期的有利因素，隨著時間的推移，人工智能領(lǐng)域的物聯(lián)網(wǎng)機會可能會變得非常大，而高通可能會為自己開辟一個良好的利基市場。

　　因此，高通有多種機會進一步擴展其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并在此過程中進一步利用人工智能推動的長期增長趨勢。

　　當(dāng)然，高通在利用人工智能革命的道路上面臨著各種風(fēng)險和挑戰(zhàn)。在我看來，以下是最重要的：

　　高通面臨的一個長期挑戰(zhàn)是蘋果在臺積電優(yōu)先生產(chǎn)領(lǐng)先節(jié)點，這使蘋果相對于高通擁有一致的工藝優(yōu)勢。制造具有工藝缺陷的有競爭力的產(chǎn)品將繼續(xù)成為高通面臨的挑戰(zhàn)，并且也會影響其在筆記本電腦領(lǐng)域獲得市場份額的嘗試。然而，過去的經(jīng)驗表明，盡管蘋果優(yōu)先考慮臺積電，但高通仍能取得成功。目前無法擺脫這種情況，但在未來幾年中，如果英特爾或三星能夠趕上臺積電，高通可能會轉(zhuǎn)移到另一家給予其更高優(yōu)先級的代工廠。但值得注意的是，有傳言稱高通目前不會與英特爾合作。

　　此前，高通在將人工智能功能引入其硬件方面似乎沒有蘋果那么積極——蘋果幾年來一直在其設(shè)備中推動 NPU(神經(jīng)處理單元)。鑒于可處理設(shè)備上人工智能推理的設(shè)備安裝基數(shù)龐大，再加上與Android 相比，iOS 應(yīng)用程序的每位用戶支出更高，蘋果生態(tài)系統(tǒng)可能對開發(fā)人員更具吸引力。

　　高通在PC市場的競爭對手都非常有經(jīng)驗并且在市場上根深蒂固。此外，原始設(shè)備制造商充當(dāng)筆記本電腦芯片設(shè)計的看門人，正如我們在過去幾年中看到的那樣，AMD 可能需要很長時間才能讓他們提供大量采用新來者芯片的設(shè)計。我預(yù)計高通也將面臨一場類似的艱苦戰(zhàn)斗。目前，高通筆記本電腦可能會成為原始設(shè)備制造商的事后想法。然而，考慮到基于 Arm 的芯片的一些能效提升(如蘋果 M 系列以及高通的基準(zhǔn)測試所證明的那樣)，基于 Arm 的芯片可能會占據(jù)筆記本電腦的市場份額。Nvidia 和 AMD 也表示有意制造基于 Arm 的客戶端 CPU，因此高通公司較早推出基于 Arm 的 CPU，以及開發(fā)基于 Arm 的芯片的悠久歷史，最終可能會被證明是相當(dāng)有價值的。我們必須拭目以待，但我肯定預(yù)計高通目前的發(fā)展軌跡會很緩慢。

　　汽車領(lǐng)域的競爭同樣非常激烈。特別是，英偉達多年來一直對汽車非常感興趣，英特爾和 Mobileye 也是如此�？紤]到英偉達多年來在汽車軟件和人工智能領(lǐng)域的努力，他們可能是一個特別困難的競爭對手。盡管如此，目前高通在汽車領(lǐng)域似乎仍具有相當(dāng)?shù)母偁幜�，大量客戶的勝利就證明了這一點，而且未來幾年多家芯片制造商似乎有可能在汽車市場蓬勃發(fā)展。我們必須等待，看看競爭動態(tài)如何發(fā)揮。

　　當(dāng)然，人工智能革命及其對芯片制造商的具體影響存在很多不確定性。未來幾年用于推理的計算量存在不確定性，這會影響消費者升級智能手機和筆記本電腦的價值。人工智能推理工作負載如何在用戶設(shè)備和云之間分配也存在不確定性，這再次影響了消費者升級的價值主張。我們將不得不等待，看看事情會如何發(fā)展，盡管正如我所討論的，我確實認為未來一定比例的人工智能推理將在設(shè)備上發(fā)生是可信的。

　　從聊天機器人到圖像編輯器等基于人工智能的應(yīng)用程序?qū)ο�費者的影響程度也存在不確定性。這在很大程度上取決于技術(shù)如何隨著時間的推移而發(fā)展。所有押注人工智能的科技公司都假設(shè)該技術(shù)將隨著時間的推移而繼續(xù)顯著改進——這當(dāng)然是合理的，但未來幾年的進步程度還有待觀察。有時現(xiàn)實并不符合預(yù)期。

　　當(dāng)然，另一方面，人工智能革命可能會比目前預(yù)期的更加重要。不確定性是雙向的。

　　這里的好處是，高通涉足了很多領(lǐng)域——跨細分市場的多元化表明，高通可以在多個方面從人工智能革命中獲益，即使它在某些方面的努力并不那么成功，他們可能會在某些地方取得成功。鑒于移動設(shè)備領(lǐng)域悠久的成功歷史，我預(yù)計高通將繼續(xù)受益于基于人工智能的需求增長。此外，在高通在CPU、物聯(lián)網(wǎng)和汽車領(lǐng)域不斷加大努力的過程中，我預(yù)計該公司至少會在一個領(lǐng)域(甚至更多領(lǐng)域)取得良好的成功。因此，我認為，盡管存在風(fēng)險和挑戰(zhàn)，高通公司很有可能在未來幾年實現(xiàn)良好的增長，并具有顯著的上升潛力，具體取決于高通公司在移動設(shè)備之外的努力取得了多大的成功。多年來，高通的執(zhí)行力一直非常好，目前似乎沒有理由失去信心。

　　此外，值得注意的是，考慮到人工智能的長期推動力，即使高通所能做的只是保住其市場份額，它的財務(wù)狀況在未來幾年也可能會顯著改善。如果高通能夠獲得份額增長，特別是在個人電腦、汽車和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，那么這可能會進一步加速該公司的增長。因此，盡管從長遠來看確實存在挑戰(zhàn)，但高通的整體地位是強大的，只要該公司繼續(xù)執(zhí)行，它應(yīng)該能夠充分利用人工智能革命。

　　對于 2024 年第一財季(截至 2023 年 12 月)，高通預(yù)計營收為 91 億美元至 99 億美元，非 GAAP 每股收益為 2.25 美元至 2.45 美元。這意味著營收環(huán)比增長 5-14%，凈利潤環(huán)比增長 11-21%。根據(jù)管理層在上次財報電話會議上的說法，隨著半導(dǎo)體行業(yè)開始從持續(xù)的低迷中復(fù)蘇，本季度的增長應(yīng)主要受到需求反彈的推動，尤其是手機需求的反彈。

　　高通仍在追趕 2022 財年 440 億美元營收峰值。高通股價也尚未追上 2022 年 190 美元左右的峰值。這些事實表明，高通還有進一步從持續(xù)的周期性衰退中復(fù)蘇的空間。此外，與 2022 年相比，鑒于人工智能革命的開始，以及高通在智能手機之外的前景不斷改善，高通的增長前景似乎更好。

　　高通目前的市盈率約為 16 倍，其預(yù)期市盈率目前預(yù)計低于 15 倍。這一預(yù)期市盈率大約是高通過去幾年的平均水平，如下圖所示。然而，高通現(xiàn)在的增長前景可能是過去以來最強勁的，因此更高的市盈率(可能在 18-20 左右)是有必要的。高通以前就見過這種倍數(shù)。如果估值倍數(shù)擴大，高通在未來幾個季度可能會有約 20-30% 的上漲空間。

　　從根本上講，未來 2-3 年也有顯著的上漲空間。高通目前的運行收入為每年 380 億美元(基于本季度指導(dǎo)的中點)。這是有道理的，僅半導(dǎo)體季節(jié)性就可以讓高通在半導(dǎo)體達到下一個峰值時超越之前 440 億美元的收入峰值(由于持續(xù)了數(shù)十年的長期增長趨勢，半導(dǎo)體的每個峰值通常都高于上一個峰值)。除了季節(jié)性因素之外，高通很有可能會看到基于人工智能的需求的進一步提振，以及 CPU、物聯(lián)網(wǎng)和汽車業(yè)務(wù)(至少其中一些業(yè)務(wù))的增長。

　　總體而言，在我看來，在下一個周期性峰值中，高通可能會在 2026 年左右實現(xiàn)約 550 億美元的收入(比上一個峰值增長 25%)，而且還有更多上升空間，這一點似乎非常合理。即使是 550 億美元也將比當(dāng)前運行率收入增長 44%，而芯片制造商的盈利能力往往會超比例增長，因此盈利能力可能會增長 50%-60%，使每股收益達到 14.1-15.0 美元。在這種情況下，即使是 15 的倍數(shù)也會產(chǎn)生 212-225 美元的股價。如果市盈率稍微擴大到 18 倍市盈率，那么股價將為 254 美元至 270 美元�？傮w而言，2026 年 212 美元至 270 美元的區(qū)間似乎相當(dāng)合理，相當(dāng)于當(dāng)前股價的 39%-78% 回報率。

　　高通也有可能突破 550 億美元的數(shù)字，具體取決于執(zhí)行情況，因此這里可能還有進一步的上漲空間。

　　盡管人工智能革命需要一段時間才能對高通的營收和利潤產(chǎn)生重大影響，但高通似乎確實處于有利位置，可以在未來幾年利用人工智能推動的半導(dǎo)體芯片需求。該公司的估值仍然合理，因此高通作為人工智能領(lǐng)域的重要參與者可能被低估�？傮w而言，我認為高通是一個不錯的長期買入機會。

　　作者丨Bold Investor

　　文│松果智能Hub