高通：人工智能只是一個(gè)紅利

　　盡管芯片制造商因人工智能革命而受到投資者的廣泛關(guān)注，但其中大部分注意力都集中在數(shù)據(jù)中心人工智能芯片市場�？紤]到對這些芯片的爆炸性需求，這是可以理解的。然而，市場似乎仍然低估了像高通這樣專注于消費(fèi)芯片的芯片制造商，或許是因?yàn)槿斯ぶ悄軐⒏�逐漸地影響對其產(chǎn)品的需求。盡管如此，人工智能對高通業(yè)務(wù)的影響最終可能會(huì)相當(dāng)重大。

　　高通第四財(cái)季表現(xiàn)良好，并帶動(dòng)第一財(cái)季實(shí)現(xiàn)較快增長。第三季度非 GAAP 每股收益為 1.87 美元，但預(yù)計(jì)第一季度將增長至 2.25-2.45 美元，增幅為 20%-31%�，F(xiàn)在我們在人工智能革命上已經(jīng)前進(jìn)了幾個(gè)季度，部分人工智能推理工作負(fù)載將在設(shè)備上處理似乎更加可信。高通的新產(chǎn)品發(fā)布看起來很有競爭力。Snapdragon 8 Gen 3 看起來很棒，基準(zhǔn)測試也非常好(讀者可以在高通Snapdragon Summit Keynote 2023上查看詳細(xì)信息)。高通公司利用Oryon 系列芯片進(jìn)軍筆記本電腦也是如此。高通的驍龍數(shù)字底盤在汽車制造商中取得了一些重大勝利。

　　最近幾個(gè)季度，高通一直在直言不諱地表示，它看到了設(shè)備上人工智能推理的巨大機(jī)遇。在上次財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，首席執(zhí)行官克里斯蒂亞諾·阿蒙(Cristiano Amon)提出了以下觀點(diǎn)：

　　“設(shè)備上的新一代人工智能與云中的新一代人工智能并行發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了全新的用例。它有可能改變我們與設(shè)備交互的方式，使用戶體驗(yàn)更加自然、直觀、相關(guān)和個(gè)性化。即時(shí)性、隱私性和安全性......我們預(yù)計(jì)高性能設(shè)備上人工智能將成為未來幾年的需求，推動(dòng)[硅]內(nèi)容、單元或兩者兼而有之。”

　　人工智能可能會(huì)在未來幾年推動(dòng)對功能更強(qiáng)大的移動(dòng)設(shè)備的需求。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變需要時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閷�具有人工智能功能的硬件的需求取決于基于人工智能的軟件應(yīng)用程序的開發(fā)，而這些軟件應(yīng)用程序需要或受益于更新的硬件。然而，考慮到目前人工智能訓(xùn)練和開發(fā)的快速步伐，我預(yù)計(jì)此類應(yīng)用將在未來一兩年內(nèi)變得相當(dāng)普遍。

　　不過，從原則上講，人工智能確實(shí)可以推動(dòng)對更強(qiáng)大的移動(dòng)設(shè)備的需求，這些移動(dòng)設(shè)備能夠在設(shè)備上運(yùn)行更強(qiáng)大的人工智能模型。與云端推理相比，至少對于某些用例來說，似乎有一些明顯的優(yōu)勢�？紤]一個(gè)例子。OpenAI 的 Whisper 的一些較輕版本(可進(jìn)行語音識(shí)別)在當(dāng)前硬件上運(yùn)行得相當(dāng)好，并且應(yīng)該在下一代產(chǎn)品上進(jìn)一步改進(jìn)。這表明人工智能驅(qū)動(dòng)的語音識(shí)別功能(例如Google Assistant)可以在設(shè)備上運(yùn)行。在這種情況下，設(shè)備端推理可以比基于云的推理提供一些優(yōu)勢。首先，用戶不會(huì)受到網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍的限制，這仍然是一個(gè)問題，尤其是在國際范圍內(nèi)。其次，設(shè)備端推理規(guī)避了蜂窩數(shù)據(jù)和服務(wù)器時(shí)間的成本，從而降低了用戶的成本。最后，設(shè)備上推理可以避免基于云的推理帶來的延遲。

　　語音識(shí)別只是一個(gè)例子，但它應(yīng)該能夠凸顯出，對于部分人工智能工作負(fù)載，設(shè)備上的推理比基于云的推理更可取，特別是隨著移動(dòng)設(shè)備在未來幾代中變得更加強(qiáng)大。還值得注意的是，對于其他用例，設(shè)備上推理也可能在其他方面具有顯著優(yōu)勢，例如，隱私對于使用敏感數(shù)據(jù)的用戶來說是一個(gè)優(yōu)勢。

　　盡管在可預(yù)見的將來，要求最嚴(yán)格的人工智能模型(例如最新版本的 GPT)仍將保留在云端，但較小的模型可能足以滿足各種用例。似乎合理的是，其中一些較輕的工作負(fù)載可以在設(shè)備上得到更好的處理，這反過來又會(huì)刺激對具有人工智能功能的新型設(shè)備的需求。因此，我認(rèn)為，隨著基于人工智能的應(yīng)用程序變得更加普遍和強(qiáng)大，可以合理地預(yù)期這將推動(dòng)對更強(qiáng)大的移動(dòng)設(shè)備的需求。

　　鑒于高通在市場上的地位及其芯片的持續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，它處于有利地位，可以在未來幾年從這一長期趨勢中受益。最新的 Snapdragon 8 Gen 3 智能手機(jī)芯片表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，因此高通應(yīng)該會(huì)繼續(xù)在這里占據(jù)有利位置(除了高通的官方基準(zhǔn)測試之外，讀者還可以在這里和這里看到一些早期的獨(dú)立基準(zhǔn)測試)。

　　額外的人工智能機(jī)會(huì)：

　　高通還在市場中尋求許多額外的機(jī)會(huì)，隨著人工智能革命的進(jìn)展，這些市場可能會(huì)出現(xiàn)長期增長。

　　首先，高通公司正在認(rèn)真進(jìn)軍個(gè)人電腦市場，推出基于 Arm 的Snapdragon X Elite筆記本電腦芯片，旨在與蘋果基于 Arm 的 M 系列以及 AMD 和英特爾的 x86 產(chǎn)品競爭。在驍龍峰會(huì)上，高通在性能和能效方面都展示了令人印象深刻的基準(zhǔn)測試。基于這些芯片的筆記本電腦預(yù)計(jì)將于 2024 年中期上市。

　　蘋果的 M 系列筆記本電腦已經(jīng)證明基于 Arm 的筆記本電腦可以很好地工作并且很受歡迎，因此高通可能會(huì)在這方面取得一些進(jìn)展。微軟正在為 Windows 12 提供對基于 Arm 的芯片的全面支持，因此現(xiàn)在似乎是高通試圖獲得 PC 市場份額的最佳時(shí)機(jī)。微軟、AMD、英特爾都在押注“AI PC”，如果高通能夠在PC市場站穩(wěn)腳跟，這可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大高通在AI基礎(chǔ)上增長的機(jī)會(huì)。

　　其次，高通汽車業(yè)務(wù)持續(xù)增長。高通公司在過去幾個(gè)月中宣布了一些重大勝利，包括與寶馬、梅賽德斯、凱迪拉克和捷豹的合作伙伴關(guān)系。在第四財(cái)季，高通的汽車業(yè)務(wù)環(huán)比增長了 23%，達(dá)到 5.35 億美元，盡管第一財(cái)季汽車業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)環(huán)比小幅下滑，但隨著高通新合作伙伴的產(chǎn)品進(jìn)入市場并提高產(chǎn)量，未來幾個(gè)季度應(yīng)該會(huì)繼續(xù)增長。高通目前的汽車年銷售額為 21 億美元，與高通 2026 年 40 億美元和 2030 年 90 億美元的銷售額目標(biāo)相比，這似乎處于一個(gè)不錯(cuò)的位置。

　　寶馬的合同凸顯了高通的表現(xiàn)，因?yàn)樗鼞?yīng)該“適用于所有車輛”。寶馬在 2023 年售出了 250 萬輛汽車，因此很容易看出這種合作關(guān)系的價(jià)值相當(dāng)高，具體取決于當(dāng)前和未來幾代 Snapdragon 數(shù)字底盤芯片能夠控制的價(jià)格(400 美元的價(jià)格標(biāo)簽將使我們每年 10 億美元)。

　　不管怎樣，隨著汽車中硅含量的長期增長，這應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步推高汽車解決方案的價(jià)格和高通的汽車收入。隨著新客戶的贏得，高通似乎正在穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)其長期汽車增長目標(biāo)。未來幾年，人工智能革命也可能進(jìn)一步推動(dòng)高通的汽車業(yè)務(wù)發(fā)展，因?yàn)橐曈X處理的進(jìn)步會(huì)增強(qiáng)車輛的功能，并增加對新車中更多硅含量的需求。

　　第三，高通在物聯(lián)網(wǎng)(IOT)業(yè)務(wù)中繼續(xù)擁有重大機(jī)遇。盡管由于半導(dǎo)體行業(yè)的持續(xù)低迷，該領(lǐng)域的表現(xiàn)最近有些不溫不火，但物聯(lián)網(wǎng)上季度的收入為 14 億美元(年化 56 億美元)。隨著各種電器和小工具不斷獲得智能功能，物聯(lián)網(wǎng)將成為一個(gè)巨大的機(jī)遇和長期的推動(dòng)力。據(jù)估計(jì)，到 2030 年，物聯(lián)網(wǎng)市場可能會(huì)增長約 6 倍。人工智能革命可以進(jìn)一步為這一領(lǐng)域注入一針強(qiáng)心劑，因?yàn)槿斯ぶ悄芸梢栽诠�業(yè)和家庭中實(shí)現(xiàn)更多自動(dòng)化。考慮到長期的有利因素，隨著時(shí)間的推移，人工智能領(lǐng)域的物聯(lián)網(wǎng)機(jī)會(huì)可能會(huì)變得非常大，而高通可能會(huì)為自己開辟一個(gè)良好的利基市場。

　　因此，高通有多種機(jī)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并在此過程中進(jìn)一步利用人工智能推動(dòng)的長期增長趨勢。

　　當(dāng)然，高通在利用人工智能革命的道路上面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。在我看來，以下是最重要的：

　　高通面臨的一個(gè)長期挑戰(zhàn)是蘋果在臺(tái)積電優(yōu)先生產(chǎn)領(lǐng)先節(jié)點(diǎn)，這使蘋果相對于高通擁有一致的工藝優(yōu)勢。制造具有工藝缺陷的有競爭力的產(chǎn)品將繼續(xù)成為高通面臨的挑戰(zhàn)，并且也會(huì)影響其在筆記本電腦領(lǐng)域獲得市場份額的嘗試。然而，過去的經(jīng)驗(yàn)表明，盡管蘋果優(yōu)先考慮臺(tái)積電，但高通仍能取得成功。目前無法擺脫這種情況，但在未來幾年中，如果英特爾或三星能夠趕上臺(tái)積電，高通可能會(huì)轉(zhuǎn)移到另一家給予其更高優(yōu)先級(jí)的代工廠。但值得注意的是，有傳言稱高通目前不會(huì)與英特爾合作。

　　此前，高通在將人工智能功能引入其硬件方面似乎沒有蘋果那么積極——蘋果幾年來一直在其設(shè)備中推動(dòng) NPU(神經(jīng)處理單元)。鑒于可處理設(shè)備上人工智能推理的設(shè)備安裝基數(shù)龐大，再加上與Android 相比，iOS 應(yīng)用程序的每位用戶支出更高，蘋果生態(tài)系統(tǒng)可能對開發(fā)人員更具吸引力。

　　高通在PC市場的競爭對手都非常有經(jīng)驗(yàn)并且在市場上根深蒂固。此外，原始設(shè)備制造商充當(dāng)筆記本電腦芯片設(shè)計(jì)的看門人，正如我們在過去幾年中看到的那樣，AMD 可能需要很長時(shí)間才能讓他們提供大量采用新來者芯片的設(shè)計(jì)。我預(yù)計(jì)高通也將面臨一場類似的艱苦戰(zhàn)斗。目前，高通筆記本電腦可能會(huì)成為原始設(shè)備制造商的事后想法。然而，考慮到基于 Arm 的芯片的一些能效提升(如蘋果 M 系列以及高通的基準(zhǔn)測試所證明的那樣)，基于 Arm 的芯片可能會(huì)占據(jù)筆記本電腦的市場份額。Nvidia 和 AMD 也表示有意制造基于 Arm 的客戶端 CPU，因此高通公司較早推出基于 Arm 的 CPU，以及開發(fā)基于 Arm 的芯片的悠久歷史，最終可能會(huì)被證明是相當(dāng)有價(jià)值的。我們必須拭目以待，但我肯定預(yù)計(jì)高通目前的發(fā)展軌跡會(huì)很緩慢。

　　汽車領(lǐng)域的競爭同樣非常激烈。特別是，英偉達(dá)多年來一直對汽車非常感興趣，英特爾和 Mobileye 也是如此�？紤]到英偉達(dá)多年來在汽車軟件和人工智能領(lǐng)域的努力，他們可能是一個(gè)特別困難的競爭對手。盡管如此，目前高通在汽車領(lǐng)域似乎仍具有相當(dāng)?shù)母偁幜�，大量客戶的勝利就證明了這一點(diǎn)，而且未來幾年多家芯片制造商似乎有可能在汽車市場蓬勃發(fā)展。我們必須等待，看看競爭動(dòng)態(tài)如何發(fā)揮。

　　當(dāng)然，人工智能革命及其對芯片制造商的具體影響存在很多不確定性。未來幾年用于推理的計(jì)算量存在不確定性，這會(huì)影響消費(fèi)者升級(jí)智能手機(jī)和筆記本電腦的價(jià)值。人工智能推理工作負(fù)載如何在用戶設(shè)備和云之間分配也存在不確定性，這再次影響了消費(fèi)者升級(jí)的價(jià)值主張。我們將不得不等待，看看事情會(huì)如何發(fā)展，盡管正如我所討論的，我確實(shí)認(rèn)為未來一定比例的人工智能推理將在設(shè)備上發(fā)生是可信的。

　　從聊天機(jī)器人到圖像編輯器等基于人工智能的應(yīng)用程序?qū)ο�費(fèi)者的影響程度也存在不確定性。這在很大程度上取決于技術(shù)如何隨著時(shí)間的推移而發(fā)展。所有押注人工智能的科技公司都假設(shè)該技術(shù)將隨著時(shí)間的推移而繼續(xù)顯著改進(jìn)——這當(dāng)然是合理的，但未來幾年的進(jìn)步程度還有待觀察。有時(shí)現(xiàn)實(shí)并不符合預(yù)期。

　　當(dāng)然，另一方面，人工智能革命可能會(huì)比目前預(yù)期的更加重要。不確定性是雙向的。

　　這里的好處是，高通涉足了很多領(lǐng)域——跨細(xì)分市場的多元化表明，高通可以在多個(gè)方面從人工智能革命中獲益，即使它在某些方面的努力并不那么成功，他們可能會(huì)在某些地方取得成功。鑒于移動(dòng)設(shè)備領(lǐng)域悠久的成功歷史，我預(yù)計(jì)高通將繼續(xù)受益于基于人工智能的需求增長。此外，在高通在CPU、物聯(lián)網(wǎng)和汽車領(lǐng)域不斷加大努力的過程中，我預(yù)計(jì)該公司至少會(huì)在一個(gè)領(lǐng)域(甚至更多領(lǐng)域)取得良好的成功。因此，我認(rèn)為，盡管存在風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，高通公司很有可能在未來幾年實(shí)現(xiàn)良好的增長，并具有顯著的上升潛力，具體取決于高通公司在移動(dòng)設(shè)備之外的努力取得了多大的成功。多年來，高通的執(zhí)行力一直非常好，目前似乎沒有理由失去信心。

　　此外，值得注意的是，考慮到人工智能的長期推動(dòng)力，即使高通所能做的只是保住其市場份額，它的財(cái)務(wù)狀況在未來幾年也可能會(huì)顯著改善。如果高通能夠獲得份額增長，特別是在個(gè)人電腦、汽車和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，那么這可能會(huì)進(jìn)一步加速該公司的增長。因此，盡管從長遠(yuǎn)來看確實(shí)存在挑戰(zhàn)，但高通的整體地位是強(qiáng)大的，只要該公司繼續(xù)執(zhí)行，它應(yīng)該能夠充分利用人工智能革命。

　　對于 2024 年第一財(cái)季(截至 2023 年 12 月)，高通預(yù)計(jì)營收為 91 億美元至 99 億美元，非 GAAP 每股收益為 2.25 美元至 2.45 美元。這意味著營收環(huán)比增長 5-14%，凈利潤環(huán)比增長 11-21%。根據(jù)管理層在上次財(cái)報(bào)電話會(huì)議上的說法，隨著半導(dǎo)體行業(yè)開始從持續(xù)的低迷中復(fù)蘇，本季度的增長應(yīng)主要受到需求反彈的推動(dòng)，尤其是手機(jī)需求的反彈。

　　高通仍在追趕 2022 財(cái)年 440 億美元營收峰值。高通股價(jià)也尚未追上 2022 年 190 美元左右的峰值。這些事實(shí)表明，高通還有進(jìn)一步從持續(xù)的周期性衰退中復(fù)蘇的空間。此外，與 2022 年相比，鑒于人工智能革命的開始，以及高通在智能手機(jī)之外的前景不斷改善，高通的增長前景似乎更好。

　　高通目前的市盈率約為 16 倍，其預(yù)期市盈率目前預(yù)計(jì)低于 15 倍。這一預(yù)期市盈率大約是高通過去幾年的平均水平，如下圖所示。然而，高通現(xiàn)在的增長前景可能是過去以來最強(qiáng)勁的，因此更高的市盈率(可能在 18-20 左右)是有必要的。高通以前就見過這種倍數(shù)。如果估值倍數(shù)擴(kuò)大，高通在未來幾個(gè)季度可能會(huì)有約 20-30% 的上漲空間。

　　從根本上講，未來 2-3 年也有顯著的上漲空間。高通目前的運(yùn)行收入為每年 380 億美元(基于本季度指導(dǎo)的中點(diǎn))。這是有道理的，僅半導(dǎo)體季節(jié)性就可以讓高通在半導(dǎo)體達(dá)到下一個(gè)峰值時(shí)超越之前 440 億美元的收入峰值(由于持續(xù)了數(shù)十年的長期增長趨勢，半導(dǎo)體的每個(gè)峰值通常都高于上一個(gè)峰值)。除了季節(jié)性因素之外，高通很有可能會(huì)看到基于人工智能的需求的進(jìn)一步提振，以及 CPU、物聯(lián)網(wǎng)和汽車業(yè)務(wù)(至少其中一些業(yè)務(wù))的增長。

　　總體而言，在我看來，在下一個(gè)周期性峰值中，高通可能會(huì)在 2026 年左右實(shí)現(xiàn)約 550 億美元的收入(比上一個(gè)峰值增長 25%)，而且還有更多上升空間，這一點(diǎn)似乎非常合理。即使是 550 億美元也將比當(dāng)前運(yùn)行率收入增長 44%，而芯片制造商的盈利能力往往會(huì)超比例增長，因此盈利能力可能會(huì)增長 50%-60%，使每股收益達(dá)到 14.1-15.0 美元。在這種情況下，即使是 15 的倍數(shù)也會(huì)產(chǎn)生 212-225 美元的股價(jià)。如果市盈率稍微擴(kuò)大到 18 倍市盈率，那么股價(jià)將為 254 美元至 270 美元。總體而言，2026 年 212 美元至 270 美元的區(qū)間似乎相當(dāng)合理，相當(dāng)于當(dāng)前股價(jià)的 39%-78% 回報(bào)率。

　　高通也有可能突破 550 億美元的數(shù)字，具體取決于執(zhí)行情況，因此這里可能還有進(jìn)一步的上漲空間。

　　盡管人工智能革命需要一段時(shí)間才能對高通的營收和利潤產(chǎn)生重大影響，但高通似乎確實(shí)處于有利位置，可以在未來幾年利用人工智能推動(dòng)的半導(dǎo)體芯片需求。該公司的估值仍然合理，因此高通作為人工智能領(lǐng)域的重要參與者可能被低估�？傮w而言，我認(rèn)為高通是一個(gè)不錯(cuò)的長期買入機(jī)會(huì)。

　　作者丨Bold Investor

　　文│松果智能Hub