著名分析師：Uber上市在即，其估值仍存在五大問題

　　編者按：Uber上市在即。這到底是一家什么樣的公司?到底該如何看待它的估值?是否合理?近日，著名分析師Ben Thompson從Uber提交的招股書文件中，對其存在的問題進行了分析。他認為，Uber的招股書缺乏有意義的信息。往好里說，這是令人失望的。往壞里說，這就像是對散戶投資者的一個殘酷的騙局。文章發(fā)表在其個人博客Stratechery中，標題為Uber Questions。文章由36氪神譯局編譯，希望能夠為你帶來啟發(fā)。

　　在Uber引人注目的崛起過程中(盡管在這個過程中出現(xiàn)了非常重大的失誤) ，更為謹慎的做法是為公司的估值辯護，而不是質(zhì)疑它。

　　不妨看看Stratechery的第一篇這家關(guān)于“個人移動”(personal mobility)公司的文章。這篇文章是為了回應2014年《華爾街日報》專欄文章對Uber最新估值的質(zhì)疑。

　　文章的標題是“為什么Uber價值182億美元?”。鑒于Uber上市預計估值在1000億美元左右，仍然很有說服力。

　　與此同時，根據(jù)一家公司私有化時期的估值來證明你是正確的，在邏輯上是有問題的：這種估值，只是一種無法公開獲得的業(yè)務數(shù)據(jù)的代理。

　　估值多少才是合理的?有多少業(yè)務依賴于這些私人投資補貼的人為低價?公司的哪些部分(如果有的話)是可杠桿化的?

　　這些問題，應該由一家公司的招股書文件回答。但Uber的招股書中，沒那么多信息。

　　關(guān)于“個人移動”問題

　　Uber的承諾——認為Uber比出租車公司更有價值的最大理由——恰如其分地體現(xiàn)了該公司在招股書方面的表現(xiàn)。

　　我們認為，“個人移動”代表著一個巨大的、快速增長的、未被充分滲透的市場機遇。我們在63個擁有41億人口的國家提供個人移動服務。

　　我們估計，截至2018年12月31日的季度，我們的個人移動平臺為這些國家2%的人口提供了服務。

　　我們估計，在2018年，這些國家的人們在30英里以內(nèi)的行程中行駛了4.7萬億英里，其中在我們平臺上行駛的大約只有260億英里，只占不到1% 。

　　Uber接著把它的總目標市場，定義為“每年11.9萬億英里，代表著在175個國家約5.7萬億美元的市場機會。”不用說，這不是一個小市場：它大約占全球生產(chǎn)總值的7% 。

　　如果你只衡量這175個國家，這個比例甚至更高(Uber不能進入另外20個國家，因為它已經(jīng)把它在這些國家的業(yè)務賣給了競爭對手)。

　　Uber對其服務可用市場(Servicable Available Market)的態(tài)度稍微溫和一些，也就是說，Uber目前在那些國家運營沒有受到監(jiān)管限制 : 僅有2.5萬億美元的市場機會——如果算上有監(jiān)管限制的那六個國家，就只有3萬億美元。這家公司總結(jié)道：

　　我們相信我們才剛剛開始：2018年，消費者在我們的平臺上僅行駛了大約260億英里，這意味著我們的短期服務可用市場的滲透率不到1%。

　　Uber，經(jīng)常被看作是一個模仿創(chuàng)業(yè)文化的角色，這句話也不例外：“我們只需要在這個巨大的市場中占有一小部分份額”是最老套的創(chuàng)業(yè)口號，但這似乎正是Uber正在推廣的。

　　然而，這仍然是一個多么誘人的推銷!花幾萬美元(或多或少)買一個大部分時間閑置不用、除了貶值什么也不做的“大金屬盒子”的基本想法，在一個每個人都帶著互聯(lián)網(wǎng)通訊器的世界里沒有多大意義。

　　在你需要它的時候，它能讓你搭上便車。而且，最重要的是，只有在你需要的時候，這種理念才真正有意義。

　　還記得硅谷的另一句經(jīng)典老話嗎?這句話引用自加拿大的職業(yè)冰球明星韋恩·格雷茲基(Wayne Gretzky)，“冰球要滑到哪里，而不是在哪里。”于是，這種純粹的野心開始變得有意義起來。

　　關(guān)于Lyft的問題

　　當然，Uber并不是唯一一家追逐這個“獎項”的公司：幾周前，其在美國和加拿大市場的競爭對手Lyft 進行了IPO。

　　盡管Lyft實現(xiàn)了增長，尤其是在2017年 Uber自己造成一系列災難之后。但從理論上講，Uber應該處于更有利的地位：

　　它擁有更多的市場份額，更多的市場份額應該意味著成本杠桿作用更強，以及為司機和乘客提供更好的流動性。

　　然而，問題在于：無法判斷理論是否符合現(xiàn)實。Uber在招股書中呈現(xiàn)數(shù)據(jù)的方式存在兩個主要問題：

　　首先，來自發(fā)達市場和新興市場的數(shù)據(jù)是整體呈現(xiàn)的。

　　·其次，來自Uber拼車服務和其他業(yè)務的數(shù)據(jù)，尤其是Uber Eats的數(shù)據(jù)，也被整合在一起呈現(xiàn)。

　　考慮一下Uber在美國和加拿大這兩個與Lyft相關(guān)的市場的表現(xiàn)：Uber的“核心平臺收入”為61.48億美元。

　　“核心平臺”是指拼車和Uber Eats，“核心平臺收入”是“核心平臺總預訂量減去(i)司機和餐館收入、退款和折扣，以及(ii)司機獎勵。”

　　因此，為了與Lyft進行直接比較，有必要將拼車和Uber Eats分開。

　　不幸的是，這是不可能的，原因有兩個：

　　第一，盡管Uber確實單獨報告了拼車和Uber Eats的數(shù)據(jù)，但這個數(shù)據(jù)是“核心平臺調(diào)整凈收入”，這相當于“核心平臺收入(i)減去多余的司機獎勵，(ii)減去司機推薦，(iii)減去法律、稅收、監(jiān)管準備金和結(jié)算的影響，以及(iv)減去了我們2018年剝離業(yè)務的影響。”

　　其次，這些數(shù)據(jù)沒有按地理位置劃分。簡而言之，要了解Uber在北美拼車業(yè)務，你不僅需要比較蘋果和橙子，還需要以某種方式確定你談論的蘋果和橙子到底有多少。

　　關(guān)于電動滑板車的問題

　　與此同時，美國46%的出行距離不到3英里，在這里，電動滑板車、電動自行車和其他非汽車解決方案可能會影響Uber的核心拼車產(chǎn)品，這家公司承認：

　　我們相信，無樁電動自行車和電動滑板車解決了許多這些用例，并將隨著時間的推移取代這些行程的一部分，特別是在上下班高峰期交通擁堵的城市環(huán)境中......

　　新移動產(chǎn)品的推出，如無樁電動自行車和電動滑板車，其價格比我們現(xiàn)有的產(chǎn)品和產(chǎn)品更低，將降低我們平臺上每次出行的平均預訂量。

　　從理論上來說，這是可以接受的：Uber在拼車服務方面的領(lǐng)先地位，應該會讓這家公司在重新定義拼車服務到運輸即服務(transportation-as-a-service)方面具有優(yōu)勢。

　　但問題是，招股書中基本上沒有提供有關(guān)這種轉(zhuǎn)變將如何進行的細節(jié)：新移動性正在增長嗎?成本結(jié)構(gòu)是什么樣的?行程次數(shù)的增加是否彌補了拼車帶來的收入減少?

　　公平地說，現(xiàn)在對于電動自行車和滑板車來說，還處于非常早期的階段，所以缺乏數(shù)據(jù)是可以理解的。 與此同時，缺乏數(shù)據(jù)正成為一個主題。

　　關(guān)于自動駕駛的問題

　　圍繞Uber(和Lyft)最大的生存問題之一是自動駕駛汽車：當不再需要司機時會發(fā)生什么? 事實上，我認為Uber的招股書在這里是最好的：

　　在通往未來可能出現(xiàn)的自動駕駛汽車世界的道路上，我們相信將有很長一段混合自動駕駛的時期，其中，自動駕駛汽車將逐步針對特定用例進行部署，而司機將繼續(xù)滿足大多數(shù)消費者的需求。在我們解決特定的自動化用例時，我們將針對其部署自動駕駛汽車。

　　這種情況可能包括在天氣好的時候，在可預測環(huán)境中沿著地圖數(shù)據(jù)完善的標準路線行駛。在其他情況下，例如涉及大量交通、復雜路線或異常天氣條件的情況下，我們將繼續(xù)依賴司機。

　　此外，諸如音樂會或體育賽事之類的高需求事件，可能會超過高度利用的全自動車輛的能力，需要實時動態(tài)地將司機添加到網(wǎng)絡中。

　　我們的區(qū)域?qū)嵉剡\營團隊，對于維持此類高需求事件的可靠供應至關(guān)重要。

　　決定哪一個行程由司機提供服務，哪個由自動駕駛汽車提供服務，并且在保持所有情況下都可以實施部署，并保持流動性，是我們認為自動駕駛汽車未來成功必不可少的元素。

　　因此，我們相信，在預期的司機與自動駕駛汽車長期共存的時期，我們將是唯一適合這種動態(tài)的公司。因此，司機對我們來說是至關(guān)重要的、與眾不同的優(yōu)勢，并將繼續(xù)成為我們的長期寶貴合作伙伴。

　　我們將繼續(xù)與原始設備制造商和其他科技公司合作，以確定如何在向自動駕駛汽車技術(shù)過渡期間最有效地利用我們的網(wǎng)絡。

　　這符合我之前對這種情況的解讀：我認為，自動駕駛汽車最有可能進入市場的是拼車網(wǎng)絡，而不是作為替代品，司機的可用性和流動性將繼續(xù)是差異化因素。

　　然而，這給Uber帶來了兩點擔憂。首先，盡管Uber已經(jīng)基本解決了與谷歌Waymo的知識產(chǎn)權(quán)糾紛(盡管Uber可能還需要對其自動駕駛軟件進行修改) ，但谷歌已經(jīng)與Lyft結(jié)成了更加緊密的盟友。

　　從長遠來看，如果Waymo的方法最終勝出(因為谷歌可能會與Lyft合作，大規(guī)模推向市場) ，這對Uber來說是一個巨大的問題，而且在短期內(nèi)也是一個大問題。

　　Lyft是投資者押注Waymo市場的最佳途徑之一，Lyft擁有的資金越多，Uber在它們相互競爭市場上的盈利能力就越差。

　　其次，自動駕駛汽車可能會出現(xiàn)在Uber無法進入的市場，比如新加坡或中國，這要歸功于密度的顯著提高(總體上對拼車更好，尤其是對高成本資本資產(chǎn)杠桿作用的利用) ，以及政府更有可能限制個人車輛的使用。

　　這并不是完全的損失——Uber在中國擁有滴滴和東南亞Grab的部分股份——但無論帶來什么樣的經(jīng)濟利益，與數(shù)據(jù)和體驗相比都可能微不足道，讓Uber處于弱勢地位(無論是滴滴還是Grab，都沒有被限制進入Uber的市場)。

　　當然，不言而喻的是，關(guān)于Uber的自動駕駛工作進展如何，或者它已經(jīng)形成了什么樣的合作伙伴關(guān)系，幾乎沒有什么官方的數(shù)據(jù)。

　　關(guān)于盈利能力的問題

　　不出所料，許多人都緊緊抓住這個風險因素不放：

　　自成立以來，我們已經(jīng)遭受了巨大的虧損，包括在美國和其他主要市場。我們預計，在可預見的未來，我們的營運費用將大幅增加，我們可能無法實現(xiàn)盈利。

　　當然，這是相當標準的說辭，但考慮到Uber每年數(shù)十億美元的損失，這確實讓人感到特別緊迫。不幸的是，Uber的招股書中，這方面的內(nèi)容尤其缺乏。 我們不知道：

　　·Uber獲取司機的成本

　　·Uber收購乘客的成本

　　·Uber Eats獲取餐廳客戶的成本

　　·Uber Eats獲取用戶的成本

　　·Uber的司機留存率是多少

　　·Uber的乘客留存率是多少

　　·Uber Eats的餐廳客戶留存率是多少

　　·Uber Eats的用戶留存率是多少

　　·以上任何一方面的整體分析

　　·按地域劃分的拼車收入和利潤率

　　·按地域劃分的拼車Uber的收入和盈利能力

　　·拼車服務在發(fā)達國家和新興市場的整體占有率

　　·Uber Eats在發(fā)達市場和新興市場的整體占有率

　　·按進入市場時間劃分的拼車收入和盈利能力

　　·按進入市場時間劃分的Uber的收入和盈利能力

　　·理解司機激勵機制以及它們?nèi)绾斡绊懯杖耄�或�?ldquo;超額駕駛員激勵機制”如何隨著時間的推移而改變的

　　·成本是如何分配的，特別是當涉及到司機營銷和激勵措施時

　　·Uber眾多產(chǎn)品的細分(Black、UberX、UberPool等等)

　　往好里說，這是令人失望的。往壞里說，這就像是對散戶投資者的一個殘酷的騙局：這么多年來，在所有關(guān)于Uber潛力的討論中，我們所擁有的只是一些陳詞濫調(diào)和一堆揭示不出任何具體業(yè)務情況的數(shù)據(jù)。

　　盡管如此，Uber可能仍然值得投資：公司的商業(yè)模式依然有道理，公司正在減少虧損(如果Uber剝離自動駕駛部門，我相信他們應該這么做)。 此外，我在上文中指出，中國和東南亞非常適合拼車服務：投資Uber，也是投資各地拼車服務最實際的方式。

　　雖然很長，但Uber的招股書缺乏有意義的信息，這讓我想知道Uber到底想隱藏什么。如果我想要搭別人的車，我至少需要知道我要去哪里——這不正是Uber的初衷嗎?