VC/PE機(jī)構(gòu)到底需不需要學(xué)習(xí)渾水？

　　仔細(xì)看完渾水做空瑞幸的報(bào)告，一是驚嘆瑞幸造假程度之惡劣，二是欽佩渾水調(diào)查之細(xì)致。渾水通過(guò)從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)大幅造假、商業(yè)模式不成立的判斷，到最后列舉創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的斑斑劣跡和真實(shí)動(dòng)機(jī)，打擊瑞幸有關(guān)投資方的信心，再一次在股市大舉做空中獲利。但作為VC/PE投資人來(lái)說(shuō)，更需要去思考的是，我們需不需要學(xué)習(xí)渾水的盡調(diào)方法?

　　壹

　　不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為VC/PE投入精力有限，做不到渾水的盡調(diào)水準(zhǔn)。

　　首先需要承認(rèn)的是，渾水作為世界頂級(jí)的做空機(jī)構(gòu)，其調(diào)研的全面性、詳細(xì)程度、邏輯縝密性，及其花費(fèi)時(shí)間、精力、金錢投入確實(shí)非一般VC、PE乃至二級(jí)市場(chǎng)私募基金所能企及。瑞幸背后的投資機(jī)構(gòu)不乏大牌，譬如美國(guó)銀行、瑞銀、瑞信、老虎基金等，看好瑞幸咖啡的投資人不在少數(shù)。盡管質(zhì)疑瑞幸的聲音一直存在，看空的機(jī)構(gòu)也是層出不窮，但一直沒有確鑿的證據(jù)和邏輯。二級(jí)市場(chǎng)的普遍看好，使得瑞幸在過(guò)去的半年中股價(jià)上漲了300%，而渾水機(jī)構(gòu)卻幾乎憑借一己之力讓其股價(jià)一夜暴跌75%，市值蒸發(fā)300億，憑借自身的硬實(shí)力獲得巨大收益。

　　渾水這一次做空投入巨大，“長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)的門店流量監(jiān)控視頻顯示，動(dòng)員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個(gè)門店日夜進(jìn)行監(jiān)控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間，收集了25843份客戶收據(jù)。”這些看起來(lái)繁瑣且笨拙的手段和方式獲得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，成為報(bào)告中最有說(shuō)服力的證據(jù)，也成為渾水做空決策的有力基石。

　　渾水的做空?qǐng)?bào)告發(fā)布以后，立刻成為同行交流討論的熱點(diǎn)，就我所見，很多VC/PE同行得出兩種截然不同的觀點(diǎn)：

　　一種觀點(diǎn)是對(duì)渾水做空?qǐng)?bào)告中的盡調(diào)方法和模式大加贊賞，認(rèn)為VC/PE機(jī)構(gòu)也應(yīng)該盡力學(xué)習(xí)這種盡調(diào)手段。

　　還有一種觀點(diǎn)則略顯悲觀，認(rèn)為VC/PE既然不可能通過(guò)做空某個(gè)公司而盈利，也就沒辦法投入與渾水相同的盡調(diào)手段。VC/PE平均2-3個(gè)月的決策周期，以及可投入的成本和精力，難以做到和渾水匹配的水平和效果。

　　但是我認(rèn)為上述兩個(gè)觀點(diǎn)都是有失偏頗的，理由如下：

　　01

　　渾水的報(bào)告90%的投入，并不是為了用于自己判斷，而是向二級(jí)市場(chǎng)的公眾投資者證明他們的判斷是正確且無(wú)漏洞的。事實(shí)上，渾水在投入千余名人力做調(diào)查前，已經(jīng)從商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等方面判斷出瑞幸有重大造假嫌疑。而正如股票市場(chǎng)的名言“不要買自己認(rèn)為能上漲的股票，而要買大家認(rèn)為能上漲的股票”一樣，做空股票也是同樣的道理，渾水自己看空瑞幸僅僅是萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步，要讓公眾相信報(bào)告，讓企業(yè)管理層覺得紙包不住火而被迫自曝家丑，進(jìn)而引起股價(jià)多米諾骨牌效應(yīng)式的下跌，才是渾水需要做的事情。VC/PE機(jī)構(gòu)的投資決策是自己對(duì)自己的判斷負(fù)責(zé)，不需要去影響公眾。因此，簡(jiǎn)單地認(rèn)為VC/PE機(jī)構(gòu)難以投入渾水的人力物力精力，因而不能如渾水一般得出對(duì)項(xiàng)目相同的判斷，我認(rèn)為這種觀點(diǎn)難免有點(diǎn)缺乏責(zé)任心。

　　02

　　VC/PE相比渾水機(jī)構(gòu)最大的優(yōu)勢(shì)在于，不但可以做渾水類似的外部盡調(diào)，而且可以深入企業(yè)做內(nèi)部盡調(diào)。渾水只能通過(guò)駐點(diǎn)錄像、小票等方式獲取部分門店運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，而大多數(shù)VC/PE機(jī)構(gòu)在盡調(diào)的時(shí)候，都能調(diào)取公司科目明細(xì)、IT系統(tǒng)、銀行流水等渾水機(jī)構(gòu)難以觸碰到的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。瑞幸咖啡公司公告，涉及的偽造收入達(dá)22億元，這一數(shù)據(jù)竟然高達(dá)公司同期收入的59%。而臭名昭著安然舞弊案，用了兩年時(shí)間也僅僅是虛增9%的收入。此次瑞幸雖然涉及門店較多，客單量巨大，但是如此高比例的造假，加上較為簡(jiǎn)單的商業(yè)模式和資金流向，從財(cái)務(wù)審計(jì)角度還是較為容易識(shí)破的。

　　以我們盡調(diào)過(guò)的某些消費(fèi)連鎖項(xiàng)目為例，門店多、客單多、公司IT系統(tǒng)薄弱是常見的現(xiàn)象，逐一核對(duì)和IT審計(jì)等問(wèn)題開展起來(lái)有一定的難度。但是僅從收入真實(shí)性的角度來(lái)看，作為VC/PE機(jī)構(gòu)的內(nèi)部盡調(diào)，收入造假還是比較容易識(shí)別的。一般而言，消費(fèi)連鎖企業(yè)客單價(jià)較低，如果想制造大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，那需要偽造數(shù)百萬(wàn)級(jí)的交易記錄，偽造成本還是很高的，如渾水認(rèn)為瑞幸通過(guò)從分眾傳媒虛增廣告費(fèi)用3.97億用以增加營(yíng)業(yè)收入。但看這近4億的費(fèi)用，按照瑞幸咖啡平均9.97元人民幣的凈售價(jià)來(lái)看，需要偽造近4000萬(wàn)個(gè)商品銷售的訂單記錄和匹配的流水記錄，而且這些訂單還需要不同的價(jià)格、不同的時(shí)間、不同的門店，因此從財(cái)務(wù)審計(jì)的角度來(lái)看，作假收入是比較容易核實(shí)的。而整體22億的偽造收入，更是涉及上億筆訂單。渾水沒有辦法通過(guò)內(nèi)部財(cái)務(wù)審計(jì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，只能通過(guò)駐店觀察、小票記錄、叫號(hào)等方式側(cè)面佐證，但是VC/PE機(jī)構(gòu)的內(nèi)部財(cái)務(wù)審計(jì)則有事半功倍的功效。

　　綜上所述，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況盡調(diào)中，不能簡(jiǎn)單的模仿渾水駐店蹲守、數(shù)人頭、數(shù)訂單號(hào)的模式，還應(yīng)該堅(jiān)持以深入企業(yè)內(nèi)部的審計(jì)工作為主，但渾水的外圍盡調(diào)方法也著實(shí)給我們提供了不同角度和思路，以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)審計(jì)在有限的時(shí)間和效率選擇中出現(xiàn)的漏洞，兩者應(yīng)當(dāng)是相輔相成的。

　　貮

　　渾水對(duì)商業(yè)模式的深度分析思考更值得VC/PE機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)。

　　如前文所述，雖然渾水的財(cái)務(wù)盡調(diào)確實(shí)有很多可取之處，但它不能深入企業(yè)內(nèi)部開展盡調(diào)，而外圍的調(diào)查過(guò)于耗費(fèi)精力、時(shí)間、金錢，所以并不適合VC/PE的復(fù)制。但渾水也沒有完全止步于簡(jiǎn)單地對(duì)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)造假的羅列，它通過(guò)對(duì)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的分析，加上對(duì)行業(yè)深度的了解和對(duì)比，分析出瑞幸致命的商業(yè)模式，這一點(diǎn)非常值得我們學(xué)習(xí)。

　　在這里我不再詳談渾水列舉的如中國(guó)功能性咖啡市場(chǎng)小、增長(zhǎng)幅度不大、降低毛利獲取用戶的不可行性、邊際收益為負(fù)、受到茶飲市場(chǎng)沖擊等具體原因。這其中或許存在一些牽強(qiáng)的部分，但我認(rèn)為，大部分是有其合理性的。在這里重復(fù)地再去分析瑞幸的商業(yè)模式問(wèn)題已經(jīng)沒有必要，而作為投資人，必須去思考的是犯這樣的錯(cuò)誤原因究竟是為什么?對(duì)于商業(yè)模式的分析，我們還需要再多考慮一些什么?

　　就我所見，大多數(shù)VC/PE從業(yè)者都會(huì)有一些理想主義的情懷，相信改變世界的機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)存在，相信沒有什么公司是天生的壞公司、沒有什么人是天生的壞人，或許瑞幸的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)當(dāng)初也懷抱著偉大的理想，想要做一番偉大的事業(yè)，但后來(lái)就發(fā)現(xiàn)商業(yè)模式難以持續(xù)，轉(zhuǎn)而進(jìn)行各種套現(xiàn)、侵吞資產(chǎn)。

　　關(guān)于瑞幸，看好的投資人往往都會(huì)列舉以下幾條：

　　1

　　咖啡在中國(guó)的人均消費(fèi)水平低，未來(lái)喝咖啡的人會(huì)快速增長(zhǎng)。

　　2

　　咖啡是高毛利的行業(yè)，即使比星巴克價(jià)格低很多仍然有較大的利潤(rùn)空間。

　　3

　　咖啡具有成癮性，瑞幸的前期營(yíng)銷投入，“燒用戶”的策略是有效的。

　　4

　　跑馬圈地的大規(guī)模擴(kuò)張不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，超越星巴克不是夢(mèng)。

　　然而，我認(rèn)為投資人經(jīng)常會(huì)犯兩個(gè)錯(cuò)誤：(1)以己度人，認(rèn)為自己是中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的典型代表，抑或(2)線性演繹，自己雖然不代表廣大階層，但是是未來(lái)中產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)的方向。

　　所以錯(cuò)誤(1)會(huì)得出的結(jié)論是，我身邊喝咖啡的人非常多，啡咖是一個(gè)看起來(lái)就不用去考慮天花板的行業(yè)。

　　而錯(cuò)誤(2)會(huì)得出的結(jié)論是，以后喝咖啡的中國(guó)人會(huì)越來(lái)越多，每天上班點(diǎn)一杯咖啡會(huì)成為國(guó)人的習(xí)慣，這是一個(gè)快速增長(zhǎng)的行業(yè)。

　　針對(duì)錯(cuò)誤(1),我認(rèn)為，包括我做自己，總會(huì)避免不了地認(rèn)為自己的圈子代表了絕大多數(shù)人的圈子，或者代表了中產(chǎn)階級(jí)的圈子。但是，讓我們來(lái)看一個(gè)事實(shí)——中國(guó)還有10億人沒有坐過(guò)飛機(jī)、本科學(xué)歷的人口僅占4.43%。我們自己所在的圈子，也許只是一個(gè)非常小的樣本，并且并不具有普遍性。

　　而針對(duì)錯(cuò)誤(2)，就像數(shù)學(xué)里的一個(gè)函數(shù)，它僅在一定的定義域才有意義，而如果要通過(guò)函數(shù)的解析延拓，去拓展函數(shù)在更大定義域的表達(dá)，通過(guò)局部解析進(jìn)而推導(dǎo)出全局解析，那就需要滿足比較嚴(yán)苛的條件，如函數(shù)處處可導(dǎo)等。同樣，當(dāng)我們接觸的年輕人喜歡喝咖啡這個(gè)結(jié)論，僅僅在一小部分社會(huì)群體中有意義的時(shí)候，盲目的擴(kuò)大范圍，線性地推廣到大部分年輕人，是不可行的。

　　關(guān)于以上所述，究竟為何，每個(gè)人都有每個(gè)人的思考。但是我希望我能夠拋磚引玉，建議大家跳開咖啡這小圈子再去思考一些問(wèn)題：

　　為什么10億人沒有坐過(guò)飛機(jī)的中國(guó)航空業(yè)，年增長(zhǎng)率也僅為10%?

　　為什么千人保有量180輛遠(yuǎn)未到天花板的乘用車市場(chǎng)，在過(guò)去的兩年銷量連續(xù)下滑?

　　為什么同為TO C的汽車、家電、消費(fèi)電子等科技行業(yè)，毛利卻遠(yuǎn)低于50%?

　　星巴克高毛利背后的底層原因是什么?僅靠犧牲毛利就可以換取市場(chǎng)嗎?

　　在各類果茶奶茶店開遍大街小巷的時(shí)候，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還只是星巴克或者麥當(dāng)勞嗎?

　　當(dāng)我們不是簡(jiǎn)單的根據(jù)自己的小圈子以己度人，分析問(wèn)題不再是單純的的線性演繹，而像渾水一樣從表象深入到本質(zhì)，很多問(wèn)題才可以看得更清楚。

　　此外，從我個(gè)人的投資經(jīng)歷來(lái)看，除了少數(shù)競(jìng)爭(zhēng)程度極高，需要快速跑馬圈地的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，大部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技公司，想通過(guò)資本大幅超越行業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律的嘗試，以失敗告終為多。在追求速度和規(guī)模的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)大量的資本浪費(fèi)。所以，我經(jīng)常跟被投項(xiàng)目的企業(yè)家強(qiáng)調(diào)，很多時(shí)候慢比快好，高質(zhì)量的10%的成長(zhǎng)走得比堆砌的100%增長(zhǎng)要穩(wěn)，資本的作用是扶企業(yè)上馬一程，千萬(wàn)不能拔苗助長(zhǎng)，否則反而損害企業(yè)價(jià)值。

　　叁

　　警惕創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　一家企業(yè)如果只是財(cái)務(wù)造假和盈利模式的問(wèn)題，雖然嚴(yán)重，但只是造成公司的估值受損，但是渾水通過(guò)對(duì)瑞幸的股東、管理層的核查，告訴其他投資人，瑞幸是用來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)+詐騙募集資金的項(xiàng)目。對(duì)人品動(dòng)機(jī)的否定，才會(huì)讓美股市場(chǎng)覺得瑞幸一文不值。

　　在股東層面，渾水總結(jié)了股東方存在的幾個(gè)問(wèn)題：(1)股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高;(2)關(guān)聯(lián)企業(yè)(神州租車)大規(guī)模套現(xiàn);(3)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司;(4)獨(dú)立董事、公司高管過(guò)去經(jīng)歷劣跡斑斑;等等。其實(shí)這些都是不需要耗費(fèi)大量精力就可以查到的公開信息。我們盡調(diào)的企業(yè)大多是初創(chuàng)期企業(yè)，公司的財(cái)務(wù)管理體系不健全、人員配置不夠等問(wèn)題幾乎是這些初創(chuàng)企業(yè)的“標(biāo)配”，少繳增值稅/所得稅、大量現(xiàn)金收入/未稅收入、虛增費(fèi)用、應(yīng)收賬款/存貨計(jì)提不足等問(wèn)題也非常常見，作為投資人，這些財(cái)務(wù)問(wèn)題在逐步規(guī)范的前提下，我們有時(shí)候是可以容忍的，但是創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題我們是堅(jiān)決不能容忍的。

　　事實(shí)上，創(chuàng)始人的道德問(wèn)題，操縱股價(jià)、掏空上市公司等情形在中國(guó)的A股市場(chǎng)也有體現(xiàn)，多少散戶和公私募基金在所謂的“白馬股”、“明星成長(zhǎng)股”上折戟沉沙。我認(rèn)為，對(duì)股東層面的盡調(diào)，強(qiáng)調(diào)多詳細(xì)也不為過(guò)。另外，對(duì)非股東層的高管經(jīng)歷，也需要多去了解。一個(gè)有雄韜偉略的創(chuàng)始人，為什么要找一個(gè)在工作履歷中已經(jīng)造假甚至違法的人擔(dān)任重要高管，這背后是否存在一些不可告人的事情?

　　VC/PE行業(yè)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的紅利階段已經(jīng)一去不復(fù)返，想要在這個(gè)公開競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中博取超額利潤(rùn)，需要的是投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投行業(yè)和企業(yè)深刻的研究與敏銳的判斷，需要的是與創(chuàng)業(yè)者一樣艱苦卓絕的付出，靠的是自身的硬實(shí)力。但是，這樣的“辛苦錢”對(duì)一些創(chuàng)業(yè)者和投資人來(lái)說(shuō)太累太難拿。

　　資本追逐收益是本性決定的，然而，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)卻一直存在一些不健康的現(xiàn)象。從最早的作局+擊鼓傳花TO VC模式，到前兩年，有人不斷鼓吹各個(gè)風(fēng)口，再到現(xiàn)在瑞幸從創(chuàng)業(yè)第一天起就設(shè)計(jì)好運(yùn)作方案，1年零8個(gè)月在美股上市，使得美股二級(jí)市場(chǎng)投資人蒙受損失。這種不健康的現(xiàn)象愈演愈烈，透支著行業(yè)信譽(yù)，危害著行業(yè)發(fā)展，值得我們每一位從業(yè)者認(rèn)真思考，如何維護(hù)我們熱愛的這份事業(yè)。

　　不畏浮云遮望眼，一個(gè)合格的投資人能做的就是要抵制這類項(xiàng)目的誘惑，做好風(fēng)險(xiǎn)投資人的本份，不賺不該賺的錢，堅(jiān)持自己的投資邏輯，堅(jiān)持研究先行、投研結(jié)合的策略，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，堅(jiān)持不追風(fēng)、不搭車、不著急、不眼紅的原則。瑞幸這次事件對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)的影響將是更深遠(yuǎn)的，未來(lái)我們不僅需要自己練好內(nèi)功，也要給被投企業(yè)真心實(shí)意的幫助，共同塑造正確的價(jià)值觀，在紛擾而浮躁的投資和創(chuàng)業(yè)環(huán)境中抱樸守拙，行穩(wěn)致遠(yuǎn)！

　　(說(shuō)明：以上內(nèi)容為個(gè)人觀點(diǎn)，供讀者參考。)