突圍投行，老虎證券的中場(chǎng)戰(zhàn)事

　　2020年8月27日，紐約證券交易所收盤(pán)時(shí)刻，數(shù)據(jù)顯示當(dāng)天敲鐘上市的中國(guó)新造車(chē)公司小鵬汽車(chē)股價(jià)上漲了41%。福布斯中國(guó)總編范魯賢(Russell Flannery)在這天的報(bào)道中寫(xiě)道：“股價(jià)的收益讓該公司的CEO成為全球汽車(chē)界最富有的人。”

　　范魯賢可能沒(méi)有注意，這個(gè)“最富有的人”也帶動(dòng)了很多人同步獲益。作為小鵬汽車(chē)美股IPO的承銷(xiāo)商，老虎證券的零售和機(jī)構(gòu)投資者在這場(chǎng)市場(chǎng)狂歡中認(rèn)購(gòu)了24億美元。僅僅在一個(gè)多月前，三大新造車(chē)勢(shì)力之一的理想汽車(chē)在美上市，老虎作為承銷(xiāo)商貢獻(xiàn)了18.87億美元訂單。作為唯一同時(shí)承銷(xiāo)小鵬和理想的券商，這意味著，老虎證券為其百萬(wàn)客戶(hù)爭(zhēng)取到了兩次不錯(cuò)的“吃肉”機(jī)會(huì)。

　　這是老虎證券的高光時(shí)刻。很難有人會(huì)記得，三年前的老虎證券在美股拿下第一單IPO分銷(xiāo)業(yè)務(wù)時(shí)，認(rèn)購(gòu)金額只有數(shù)百萬(wàn)美元。

　　一、打新：拓展投行業(yè)務(wù)的契機(jī)

　　2017年，老虎證券成立3年，主要業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，散戶(hù)交易和融資融券帶來(lái)主要的利潤(rùn)來(lái)源。盡管其交易軟件能夠幫助用戶(hù)實(shí)時(shí)便捷地在手機(jī)上進(jìn)行美股交易——這一點(diǎn)使老虎成為新興的互聯(lián)網(wǎng)券商代表之一。但當(dāng)年美股在縮表加息的貨幣政策影響下進(jìn)入資本寒冬，也就是說(shuō)，更多投資者會(huì)觀望，交投難免清淡起來(lái)。行情“看天”、公司若單憑證券交易顯然會(huì)被捆住手腳。老虎證券遇到的問(wèn)題和焦慮和其他零售經(jīng)紀(jì)券商無(wú)異：如何有更多籌碼去抵御周期性魔咒。

　　在老虎證券高管們的回憶中，美股打新是一個(gè)自然而然的業(yè)務(wù)選擇。相對(duì)于漲跌無(wú)常的正常買(mǎi)賣(mài)，打新流傳在外的“賺錢(qián)效應(yīng)”顯然很吸引人，能定期刺激客戶(hù)轉(zhuǎn)化和交易。從戰(zhàn)略上說(shuō)，美股打新也和當(dāng)時(shí)已有業(yè)務(wù)線(xiàn)契合：由于打新本質(zhì)上屬于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一環(huán)，原先積累的客戶(hù)流量可得以復(fù)用，等于不需要抽調(diào)大量的流動(dòng)資金去從零開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的c端受眾。

　　客觀地說(shuō)，選擇美股打新，而非其他比如發(fā)債等業(yè)務(wù)也側(cè)面映射出老虎證券的商業(yè)個(gè)性：有商業(yè)嗅覺(jué)，不急于拉長(zhǎng)戰(zhàn)線(xiàn)，更偏向精耕。

　　“公司內(nèi)部小范圍作過(guò)調(diào)查，看大家是否對(duì)美股打新有興趣，反饋是大多數(shù)都是有的，只是沒(méi)機(jī)會(huì)。”一位老虎證券產(chǎn)品告訴36氪，“當(dāng)時(shí)華人圈子里互聯(lián)網(wǎng)券商沒(méi)人做美股打新。想打新只能去傳統(tǒng)大券商開(kāi)戶(hù)，要是語(yǔ)言不通，一套流程走下來(lái)，還沒(méi)打新就累了。而且門(mén)檻都在幾十、幾百萬(wàn)美金左右，一個(gè)人湊不到這么多就只能大家‘拼單’。”

　　雖具備C端客戶(hù)量，但美股打新并不是后臺(tái)打開(kāi)開(kāi)關(guān)即可支持認(rèn)購(gòu)這么簡(jiǎn)單。難點(diǎn)來(lái)自幾方面：其一，彼時(shí)老虎證券面對(duì)的是市面上美股打新的空白，這代表，從業(yè)務(wù)模式梳理、打新流程設(shè)置到頁(yè)面設(shè)計(jì)，毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)可借鑒。其二，美股IPO分配一般掌握在發(fā)行人和承銷(xiāo)商手中，要想提供美股打新，就得擠入項(xiàng)目的上市團(tuán)隊(duì)做承銷(xiāo)或分銷(xiāo)。換句話(huà)說(shuō)，打新項(xiàng)目的獲取取決于上游是2B的投行業(yè)務(wù)。從拿到項(xiàng)目到提供打新，整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條類(lèi)似B2B2C。

　　一位老虎證券投行團(tuán)隊(duì)的早期成員形象地稱(chēng)其為：“一只腳還在原地，另一只腳則要邁到舒適圈外。”

　　行業(yè)內(nèi)投行常稱(chēng)自己為“中介”，一頭是賣(mài)方，即發(fā)行人，一頭是買(mǎi)方，在老虎證券出現(xiàn)前，美股IPO市場(chǎng)一般由機(jī)構(gòu)和少數(shù)高凈值包攬。投行所做的就是幫發(fā)行人尋找IPO新股發(fā)行的買(mǎi)家。傳統(tǒng)來(lái)說(shuō)，這個(gè)行業(yè)拼的是機(jī)構(gòu)資源、經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)度。一家“三缺”的券商貿(mào)然想進(jìn)入，所面對(duì)的阻力和壓力可想而知。

　　即便手中有可轉(zhuǎn)化為買(mǎi)方的零售流量，能將通常賣(mài)給基金經(jīng)理的股份，直接提供給用戶(hù)認(rèn)購(gòu)，但老虎證券還需要解決兩個(gè)問(wèn)題：對(duì)外，作為一家互聯(lián)網(wǎng)券商，怎樣能獲得企業(yè)信任并說(shuō)服其認(rèn)可老虎參與IPO的價(jià)值，畢竟項(xiàng)目的源頭是發(fā)行人公司;對(duì)內(nèi)，如何從一家純2C業(yè)務(wù)的券商向B+C混合業(yè)態(tài)過(guò)渡。

　　前者考驗(yàn)的是老虎如何建立其投行業(yè)務(wù)護(hù)城河;后者則看的是公司的戰(zhàn)略和組織力，核心在于投行業(yè)務(wù)是否被放到與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同一高度。

　　哪一步都有可能出錯(cuò)。老虎證券的投行服務(wù)如果沒(méi)有增量?jī)r(jià)值，無(wú)法快速突圍，打新業(yè)務(wù)做不起來(lái)。公司如果不做頂層設(shè)計(jì)，有限的資金和資源可能調(diào)配不均，不同業(yè)務(wù)條線(xiàn)步調(diào)不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致兩個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)都捉襟見(jiàn)肘。

　　老虎證券要邁入的是一個(gè)不是靠砸錢(qián)就可快速換取認(rèn)同和的市場(chǎng)份額的行業(yè)。即便大方向確定，但具體到要怎么做，彼時(shí)大多人只能看個(gè)模糊輪廓。

　　二、瞄準(zhǔn)新經(jīng)濟(jì)公司

　　2017年，打新業(yè)務(wù)被正式提上議程。據(jù)上述老虎證券產(chǎn)品回憶，管理層拍板很迅速，“大家的共識(shí)是，如何不去試，永遠(yuǎn)是紙上談兵。”

　　即便下了“軍令”要去做，整個(gè)業(yè)務(wù)還是處于摸索階段。除了C端app界面上遠(yuǎn)不像如今幾下點(diǎn)擊，指令就可發(fā)送至后臺(tái)完成申購(gòu)，更為棘手的是，踏出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，老虎證券并無(wú)客戶(hù)資源積累。

　　不過(guò)，“客戶(hù)是誰(shuí)”很快得到了解決。從大環(huán)境來(lái)看，美股IPO市場(chǎng)很廣，每年有全球各地的公司奔赴上市。作為一家華人主導(dǎo)的券商，更務(wù)實(shí)的切入方式還是先參與中概股美股IPO，老虎證券很快找到“伙伴”。

　　從門(mén)戶(hù)網(wǎng)站到BAT，中概股赴美上市已經(jīng)歷幾輪浪潮，而如今，主角變?yōu)橹袊?guó)新經(jīng)濟(jì)公司。這些大多出生于新世紀(jì)的新經(jīng)濟(jì)公司，或創(chuàng)始人是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，或核心團(tuán)隊(duì)來(lái)自成熟公司的初創(chuàng)成員，可能彼此不認(rèn)識(shí)，但大多朋友圈有所交集。再者，新經(jīng)濟(jì)公司普遍擁有超前的商業(yè)模型，基因里刻著“創(chuàng)新”。這一切似乎與老虎證券有天然匹配性。在對(duì)行業(yè)格局做出清晰分析后，老虎證券內(nèi)部對(duì)“我們確實(shí)能做些什么”的感覺(jué)越來(lái)越強(qiáng)烈。

　　第一個(gè)投行單子發(fā)生在2017年底，老虎證券作為搜狗的上市分銷(xiāo)商，首次向散戶(hù)開(kāi)放打新。這個(gè)讓華人圈的美股打新從“稀奇”變?yōu)?ldquo;平常”的決定在當(dāng)時(shí)并無(wú)過(guò)多討論，老虎內(nèi)部很多人也并沒(méi)意識(shí)到，這個(gè)決定將對(duì)公司商業(yè)模式做出的改變。

　　團(tuán)隊(duì)把搜狗當(dāng)成一次行業(yè)試水，通過(guò)訂單量測(cè)試真實(shí)用戶(hù)的打新意愿，并逐步梳理業(yè)務(wù)體系。“當(dāng)時(shí)下了有幾百萬(wàn)美元的單子，體量擺到現(xiàn)在來(lái)看肯定是小的，但當(dāng)時(shí)整個(gè)流程走完，起到2個(gè)效果，第一大家知道這個(gè)事可以做;第二是原來(lái)這個(gè)事是這樣做的。”老虎證券合伙人方磊說(shuō)。

　　搜狗后，老虎證券對(duì)打新和投行有了更具象的理解，中間雖不免磕磕碰碰，但流程上已經(jīng)基本跑通。此后，團(tuán)隊(duì)開(kāi)始忙碌起來(lái)。2018年，嗶哩嗶哩、愛(ài)奇藝、拼多多等中概股接連赴美上市，一線(xiàn)人員的日程安排地滿(mǎn)滿(mǎn)當(dāng)當(dāng)，一家一家公司對(duì)接。

　　整個(gè)2018年，老虎證券參與分銷(xiāo)了20個(gè)中概股項(xiàng)目，相比其他還在觀望的互聯(lián)網(wǎng)券商，老虎證券已完成第一批客戶(hù)積累。從參與度上來(lái)說(shuō)，分銷(xiāo)意味著老虎是到最后銷(xiāo)售薄記環(huán)節(jié)才進(jìn)入上市團(tuán)隊(duì)。由于極少參與前期盡調(diào)、協(xié)同各方、路演等工作，少與發(fā)行人互動(dòng)，這導(dǎo)致老虎證券在新股分配上主動(dòng)權(quán)很小。再加上，分配給零售用戶(hù)本不是行業(yè)常規(guī)操作，老虎證券還需一次次重復(fù)解釋零售客戶(hù)對(duì)IPO的重要性。

　　維持現(xiàn)狀，新股獲配額度繼續(xù)被動(dòng)。如果把投行做深，建立壁壘，那么則需做好更多人力和資源投入的準(zhǔn)備。在老虎一線(xiàn)人員看來(lái)，這最終拷問(wèn)的是投行業(yè)務(wù)要做多重，是有打新項(xiàng)目就好了，還是確保用戶(hù)能分享到紅利。

　　某種意義上說(shuō)，這種決策的做出，相當(dāng)于老虎證券需在原有業(yè)務(wù)架構(gòu)上、生態(tài)上都做出相應(yīng)調(diào)整。也因?yàn)椴?ldquo;輕”，方磊后來(lái)透露，管理層開(kāi)了很多會(huì)。討論的結(jié)果是，投行業(yè)務(wù)被拎到與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同級(jí)，成為公司另一條垂直業(yè)務(wù)線(xiàn)。后者還是基本盤(pán)，但投行變成獨(dú)立“軍種”，被賦予更多增長(zhǎng)想象空間，打新被視為投行的C端結(jié)果，而非唯一目標(biāo)效益。

　　一線(xiàn)人員的工作不再僅限于和發(fā)行人強(qiáng)調(diào)零售單子，他們還需思考，除了資金，老虎還能提供什么以及一套全面的實(shí)施方案，目的在于要和傳統(tǒng)投行有差異、能互補(bǔ)。同時(shí)，來(lái)自摩根士丹利、中金、花旗等老牌投行的資深投行人士被招募進(jìn)來(lái)，快速補(bǔ)齊專(zhuān)業(yè)能力并開(kāi)拓美國(guó)本土機(jī)構(gòu)資源。在業(yè)內(nèi)更多人眼中，早期就確定業(yè)務(wù)高度讓老虎證券能盡早踐行戰(zhàn)略，也成為老虎證券投行最終能站住腳跟的地基。

　　三、做增量?jī)r(jià)值

　　“新興科技投行、新經(jīng)濟(jì)公司身邊的陪伴者”等有關(guān)老虎證券的投行定位，是在2019年確認(rèn)的。定位帶來(lái)的核心變化是：老虎證券參與IPO時(shí)身份開(kāi)始向承銷(xiāo)商延伸，服務(wù)范圍變大，開(kāi)始參與到“銷(xiāo)售”以外的環(huán)節(jié)。

　　老虎證券同年的上市顯得恰逢其時(shí)。2019年3月掛牌美股的老虎證券走過(guò)從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立到路演定價(jià)的所有過(guò)程，按方磊的話(huà)說(shuō)“所有的坑都踩過(guò)。”這一定程度上讓老虎證券更清楚新經(jīng)濟(jì)公司方方面面的需求。C端的思路被復(fù)制到B端業(yè)務(wù)上：只有站在用戶(hù)角度解決他們的痛點(diǎn)，才能成為剛需。

　　“不是上了市就好了。不少中概股因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)知不足，交易量清淡，這對(duì)于公司后續(xù)增發(fā)都有影響。所以我們當(dāng)時(shí)想，以全局視角來(lái)看，除了IPO時(shí)最重要的訂單，發(fā)行人還需要什么，公司增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力到底是什么。”為此，老虎投行業(yè)務(wù)合伙人過(guò)大江組織多輪調(diào)研，希望搜羅不同角度和觀點(diǎn)。

　　一個(gè)例子是，承銷(xiāo)小鵬汽車(chē)時(shí)，老虎證券面向用戶(hù)辦了一次“試駕活動(dòng)”，其邏輯是，銷(xiāo)量是車(chē)企最重要的，也是支撐公司發(fā)展的最核心因素。方磊指出，“讓用戶(hù)接觸產(chǎn)品，這種體驗(yàn)是最直觀的。感受好，他會(huì)去告訴他朋友、家人�？诒�效應(yīng)的影響對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，可能比用戶(hù)在二級(jí)市場(chǎng)自己做一兩筆交易更長(zhǎng)遠(yuǎn)。”

　　一位投行人士指出，傳統(tǒng)投行強(qiáng)項(xiàng)在于撮合交易，但對(duì)一些定性指標(biāo)，如發(fā)行人市場(chǎng)影響力等無(wú)法提供相關(guān)定制化服務(wù)，這給了老虎證券延展服務(wù)的機(jī)會(huì)。C端，老虎證券擁有大量的全球華人投資者，這個(gè)群體天然地對(duì)中概股關(guān)注更高，對(duì)前沿技術(shù)也很感興趣。老虎證券的打法是，憑借精準(zhǔn)且龐大的客戶(hù)群體，將自身當(dāng)作一個(gè)“媒介”，直接傳遞信息。而這種認(rèn)知的建立或能在未來(lái)給公司帶來(lái)正向收益，未必是資本市場(chǎng)上的交易行為，可能是隱形的，比如信任。

　　今天有評(píng)論者認(rèn)為，老虎像美港股圈子的“KOL”。前期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)打下的基本盤(pán)，讓其手握全球美港股華人投資者這個(gè)龐大流量。這是老虎挺進(jìn)投行業(yè)務(wù)的“入場(chǎng)券”，也是建立投行護(hù)城河的關(guān)鍵“推手”之一。隨著老虎證券踏入分析師會(huì)議、試水會(huì)議、路演、定價(jià)等環(huán)節(jié)，護(hù)城河或?qū)⒏鼮閷掗煛６�護(hù)城河的鞏固將有助于老虎證券投行拿下更多項(xiàng)目并向C端客戶(hù)開(kāi)放打新。

　　B端和C端業(yè)務(wù)之間已開(kāi)啟正向循環(huán)。2B的投行和2C的零售通過(guò)打新這個(gè)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)協(xié)同，而當(dāng)不同業(yè)務(wù)之間互相支撐時(shí)，公司防御體系得以增強(qiáng)。老虎證券最初對(duì)于單一業(yè)務(wù)周期性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)一定程度上得到緩解：打新能帶來(lái)新的交易用戶(hù)，就算不行，也有助于提高現(xiàn)有用戶(hù)的轉(zhuǎn)化及活躍度。再不濟(jì)，還有投行收入。

　　四、第三代券商的組織進(jìn)化力

　　從結(jié)果看，老虎證券作為第一個(gè)吃螃蟹者，從2017年至今，已參與65個(gè)中概美股IPO，并向散戶(hù)提供相應(yīng)打新項(xiàng)目，其中，37個(gè)為獨(dú)家。

　　數(shù)字背后可觀察到的是：橫向?qū)Ρ龋�因早同�?lèi)券商2年入局，老虎證券項(xiàng)目數(shù)量最多，且超半數(shù)項(xiàng)目中僅有老虎證券一家互聯(lián)網(wǎng)券商。從深度來(lái)看，2019年以來(lái)，老虎證券參與承銷(xiāo)26家公司，位列互聯(lián)網(wǎng)投行之首。團(tuán)隊(duì)還進(jìn)行了投行前中后臺(tái)的搭建，一方面是確保從下單到分配的流暢度，另一方面則是希望在面對(duì)定制化需求時(shí)，系統(tǒng)能靈活應(yīng)對(duì)。

　　在不少人的分析中，老虎證券投行業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，不僅體現(xiàn)在現(xiàn)有市場(chǎng)份額上，先一步搭建并在大量實(shí)操中不斷優(yōu)化的業(yè)務(wù)策略，還能讓其在未來(lái)有一定可牽制對(duì)手的兵力。道理是，口碑和經(jīng)驗(yàn)是需要時(shí)間沉淀的，無(wú)法一步到位，再加上老虎對(duì)投行的投入是持續(xù)加重的，同類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)券商如沒(méi)有更好的創(chuàng)新服務(wù)點(diǎn)以及更高的專(zhuān)業(yè)度，投行項(xiàng)目和資源或?qū)⒗^續(xù)被老虎證券吸附。

　　雖然中短期內(nèi)其他對(duì)手可能還有“基本功”要練，但長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題是，隨著更多對(duì)手的入局和能力積累，老虎證券投行的優(yōu)勢(shì)能保持多久。

　　“我們組織能力很強(qiáng)，只要達(dá)成目標(biāo)一致，就會(huì)快速落地去實(shí)驗(yàn)。”過(guò)大江對(duì)36氪說(shuō)。他指的是老虎證券作為第三代互聯(lián)網(wǎng)券商最大的特點(diǎn)：總在思考、快速試錯(cuò)、快速進(jìn)化，效率極高。

　　事實(shí)上，當(dāng)初敢在市場(chǎng)空白時(shí)就從2C闖入2B已透露出這家年輕券商極強(qiáng)的組織作戰(zhàn)能力，從內(nèi)部統(tǒng)一戰(zhàn)線(xiàn)到出擊，老虎證券并沒(méi)有猶豫不決。從其而后對(duì)投行業(yè)務(wù)重新定位的決定也可看到，老虎證券對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的理解是超前的，不低估對(duì)手，也能結(jié)合行業(yè)和市場(chǎng)對(duì)自身戰(zhàn)略進(jìn)行及時(shí)自省及調(diào)整。

　　內(nèi)部決定成果的兩大因素：組織能力和戰(zhàn)略能力，老虎證券目前來(lái)看都具備并還在不斷優(yōu)化。這在很多人看來(lái)是老虎的最大優(yōu)勢(shì)：只要老虎持續(xù)擅長(zhǎng)進(jìn)化，它就不會(huì)掉隊(duì)。

　　“外部環(huán)境沒(méi)人控制得了。我們就踏實(shí)做好手上的項(xiàng)目，把老虎自己的生態(tài)變得更完善就行。”過(guò)大江對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)頗為淡定，進(jìn)入12月，他操忙著好幾個(gè)上市項(xiàng)目。

　　沒(méi)有人能預(yù)測(cè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局，而就目前來(lái)說(shuō)，投行業(yè)務(wù)做起來(lái)了，對(duì)老虎證券更大的意義或在于，將其從一家純2C的零售券商轉(zhuǎn)型成一家“B+C”混合的綜合性券商。而羽翼有多豐滿(mǎn)也是決定能在這行走多遠(yuǎn)的關(guān)鍵之一。