微醫(yī)赴港上市，其實是個局？

　　號稱“中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)先者”的微醫(yī)，在2021年愚人節(jié)這一天，向港交所正式遞交了上市申請。

　　這意味著在阿里健康、京東健康和平安好醫(yī)生之外，港交所終于湊齊了中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的“四大天王”。

　　原本這對中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者來說，是一個極大的鼓舞。然而，微醫(yī)IPO招股書公布后，卻如同一盆涼水澆滅了大眾對這家公司的關(guān)注熱情。

　　招股書顯示，截至2020年12月31日，微醫(yī)控股連接了中國超過7800家醫(yī)院、27萬名注冊醫(yī)生，注冊用戶約2.22億，并運營了27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。2018至2020年，微醫(yī)控股收入分別為2.55億、5.06億和18.32億，復(fù)合年增長率達168%，特別是2020年收入較2019年同比增長262%。

　　相比其他三家的這些數(shù)據(jù)，微醫(yī)雖稍有落后，但看起來整體實力與對手旗鼓相當。

　　然而，在利潤方面卻讓人看得有些瞠目結(jié)舌。數(shù)據(jù)顯示，微醫(yī)2018至2020年的凈虧損分別為40.5億元，19.4億元和19.1億元，三年虧損總計79億元。而除去可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動和股份為基礎(chǔ)的薪酬開支等因素的影響，調(diào)整后微醫(yī)這三年的虧損分別為4.1億、7.6億和8.7億，累計20.4億元。

　　關(guān)鍵這三年調(diào)整后微醫(yī)的虧損，也就是業(yè)務(wù)帶來的虧損值，是隨著收入的增長而不斷增加的，這就意味著微醫(yī)還處于戰(zhàn)略虧損階段，且虧損額度較高。

　　此外，除了連續(xù)累虧，微醫(yī)的負債及現(xiàn)金流情況也不理想。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，微醫(yī)的負債總額分別為183.94億元、203.75億元和228.92億元。從數(shù)據(jù)能看出，微醫(yī)的負債總額逐年遞增，且增長量逐年拉大，2019年較2018年增長了19.81億元，2020年較2019年增長了25.17億元。

　　相比之下，2018年至2020年三年總共25.93億元的營收總額，在債務(wù)總值面前顯得“杯水車薪”。

　　“一般情況下，這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司在上市的時候，我們根本是不會參與的。”香港某知名投行分析師張然對「子彈財經(jīng)」表示，他認為這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司或許有“利用資本推高銷售收入，以便在資本市場獲得更高估值”的意味。

　　“如果這樣的公司上市成功，對于很多嚴謹?shù)耐缎蟹治鰩焷碚f是一場災(zāi)難。說實話，對這家公司的不看好是我們一眾分析師的共識。”張然表示，在他看來，微醫(yī)是一個“帶病上市”的例子。而據(jù)「子彈財經(jīng)」了解，分析師們不看好這家公司的原因都集中在微醫(yī)200多億的負債和不到30億的營收上面。

　　問題是，在這樣的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，其實是一個野蠻生長的產(chǎn)業(yè)經(jīng)過規(guī)范化后，很難掙到錢的“四不像”模式。

　　1、很難掙錢的模式

　　雖然和上市的三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)并稱“四大天王”，微醫(yī)卻走了一條與其他三家截然不同的路線。

　　實際上，微醫(yī)不是靠賣藥為生，而是靠慢病管理和醫(yī)療服務(wù)賺錢。而出乎意料的是，已上市的其他三家公司的互聯(lián)網(wǎng)售藥業(yè)務(wù)也很難賺錢，因此，這些公司開始擴展業(yè)務(wù)，除賣藥外還開展體檢、醫(yī)美、口腔和基因檢測等項目。

　　這意味著微醫(yī)幾乎獨占一條醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的賽道，前景看起來一片坦途。

　　然而，阿里健康、京東健康市值都在3000億港元，京東健康最高點甚至突破4000億港元，但微醫(yī)IPO招股書中披露的市值卻僅為150億美元(約1166億港元)。

　　這點在資本市場上也能得到理解，因為這4家所處的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，曾有過一段“野蠻生長”的時期，但近幾年國家對這個領(lǐng)域的監(jiān)管日益加強，反饋到上市公司的業(yè)務(wù)層面就必然要有所調(diào)整。

　　“前幾年，國家鼓勵互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展，后來可能是發(fā)展太快了，出現(xiàn)了一些問題，比如不經(jīng)審核亂開處方藥等，因此政策又收緊了。尤其在疫情期間，政策也鼓勵互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展，因為這的確為保障人們健康而起到了重要作用，但是很明顯能看到，監(jiān)管依然很謹慎。所以，即使現(xiàn)在又出臺了一些文件鼓勵互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展，各家也都不敢動作太大。”曾就職于北京市衛(wèi)健委的李毅(化名)對「子彈財經(jīng)」表示。

　　他認為，監(jiān)管的謹慎態(tài)度無可厚非，畢竟醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上的利益關(guān)聯(lián)方眾多，牽一發(fā)而動全身，每一個細微的改變都可能引起行業(yè)震蕩。而且互聯(lián)網(wǎng)問診、開藥等業(yè)務(wù)的合規(guī)合法性如何保障，目前我們也還未探索到合適的方案。

　　普遍觀點認為，互聯(lián)網(wǎng)賣藥業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流最正常，這個業(yè)務(wù)模式也引發(fā)越來越多的關(guān)注，但微醫(yī)并沒有選擇這一個賽道作為自己的主業(yè)，在微醫(yī)長達706頁的招股書中，“數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺”成為出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞。

　　所謂“數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺”，根據(jù)微醫(yī)招股書來說就是兩個方面業(yè)務(wù)。

　　一個是醫(yī)療服務(wù)，微醫(yī)提供在線和線下一體化的咨詢及診療服務(wù)。具體看，包括在線預(yù)約、線下首診、病歷獲取、在線復(fù)診、電子處方、配藥服務(wù)以及通過公共醫(yī)療保險及商業(yè)健康保險結(jié)算醫(yī)療費用。

　　另一個是健康維護服務(wù)，也就是通過會員式服務(wù)模式，微醫(yī)提供數(shù)字慢病管理服務(wù)和健康管理服務(wù)。

　　招股書顯示，2020年，微醫(yī)總營收為18.32億元人民幣，其中2020年醫(yī)療服務(wù)收入7.06億元，占比38.6%;健康維護服務(wù)收入11.25億元，占比61.4%。

　　在這個商業(yè)故事里，為了撐起估值，微醫(yī)給自己披了一層“看似非常有道理”的數(shù)據(jù)外衣。

　　據(jù)招股書顯示，截止2020年12月31日，微醫(yī)旗下有27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，平臺注冊用戶量為2.22億，平均月付費用戶量為2540萬，累計提供約4000萬次數(shù)字醫(yī)療咨詢服務(wù)。接入了超7800家醫(yī)院，覆蓋三甲醫(yī)院數(shù)量超過95%，平臺有27萬名注冊醫(yī)生。

　　這個數(shù)據(jù)看起來很亮眼，也被很多媒體解釋為其上市的最核心依據(jù)，但問題是在這家公司選定的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)方面，其實前景并不樂觀。

　　“很多時候，不是一個行業(yè)把數(shù)據(jù)做上去就一定有前景的。”張然對「子彈財經(jīng)」表示，在他多年的從業(yè)經(jīng)歷中，已經(jīng)見過無數(shù)個為了上市財報數(shù)據(jù)而突擊投資和做市場營銷的例子。

　　畢竟，中國公立醫(yī)院的就診是福利性質(zhì)的，本身不具備盈利屬性，若被微醫(yī)搬到線上后為了盈利而在增加服務(wù)的同時提價，就會使得一大批用戶最終轉(zhuǎn)回線下醫(yī)院求助。

　　當然，由于當前我國的醫(yī)療資源分配不均，下沉市場的用戶為了獲得更好的醫(yī)療資源可能會更大比例地轉(zhuǎn)移到線上，但這個群體又對價格更加敏感。

　　“把醫(yī)療服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化沒問題，但是這只是一個福利性公益的舉動，如果想通過這種方式來掙錢無異于‘癡人說夢’。”李毅(化名)對「子彈財經(jīng)」表示，他認為除非地方的衛(wèi)健委出于公共醫(yī)療的目的而購買互聯(lián)網(wǎng)化的服務(wù)，否則想完全靠商業(yè)化撐起一個互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭，在當前監(jiān)管的局勢之下，沒有任何成功的可能性。

　　因此，分析可能撐起微醫(yī)未來盈利前景的是專科護理、慢病管理和企業(yè)健康管理服務(wù)。

　　“這些其實才是國家允許互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和民營資本探索的領(lǐng)域。不過，專科護理利潤高但需求量低，慢病管理需求大但‘細水長流’，企業(yè)健康管理也就是集體體檢和數(shù)據(jù)集中管理模式，現(xiàn)在則面臨類似于各種體檢集團的激烈爭搶。從這個角度看，微醫(yī)目前的確沒有找到一個讓人滿意的盈利模式。”李毅(化名)補充道。

　　從微醫(yī)過往的業(yè)績表現(xiàn)上，同樣能看出其盈利模式仍在探尋中。雖然收入規(guī)模整體增速很高，但是同時扣非后凈虧損也在逐年擴大。

　　不難看出，即便沒有走上對手眾多的互聯(lián)網(wǎng)賣藥賽道，微醫(yī)另尋出路要做數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺，但這條路的盈利前景并不明朗。

　　2、百億負債的背后

　　正因為有這樣一個看似轟轟烈烈，但實際上盈利模式并不明顯的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)作為自己的主業(yè)，微醫(yī)的財務(wù)報表顯示出一種“詭異的現(xiàn)狀”。

　　一方面，微醫(yī)這三年“大幅提升”的收入部分，三年總計才完成近26億元;另一方面，微醫(yī)在2019年和2020年負債部分的結(jié)余都超過200億元。

　　微醫(yī)對此的解釋非常簡單，就是企業(yè)在大量的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建上投入了巨資，自稱在這個領(lǐng)域已經(jīng)實現(xiàn)了“高強度的發(fā)展和技術(shù)壁壘”。

　　而從相近的一些平臺發(fā)展，可以看出所謂的“大量投入”就是簽約醫(yī)院相關(guān)設(shè)備的聯(lián)通、平臺搭建、技術(shù)研發(fā)以及線下智能掛號設(shè)備的投入等等。

　　在醫(yī)療這一特定行業(yè)中，一家創(chuàng)業(yè)公司擁有這樣的發(fā)展思路本無可厚非，但問題是醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域是國家倡導(dǎo)的福利性公益支出領(lǐng)域，綜合醫(yī)療的醫(yī)院并沒有以營利為目的。

　　這意味著實際上微醫(yī)以前投入的大量給簽約醫(yī)院的投資，其實是在做互聯(lián)網(wǎng)公益服務(wù)，而不會給整體的業(yè)務(wù)帶來增量。

　　在這樣的情況下，微醫(yī)當然會背上沉重的發(fā)展包袱，它其實做了很多國家地方醫(yī)療主管部門應(yīng)該投入的信息化設(shè)備和研發(fā)的工作。

　　這也是為什么它會保持超過200億負債的根本原因。

　　“基于它每年都是超過200億負債的現(xiàn)實，你可以看到這是一家現(xiàn)金非常不健康的公司，這種經(jīng)營行為是讓人無法想象的——年收入不到20億，三年總收入才掙了負債的近10%，這個數(shù)字其實意味著，這家公司每年還貸的本金和利息支出，全部都來自于新借的負債或者是發(fā)行內(nèi)部可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先股，”張然對「子彈財經(jīng)」分析道，“想想都讓投資人感到害怕。”

　　此外，在微醫(yī)號稱“下降幅度明顯”的虧損方面，在一些宣傳稿中一直提及微醫(yī)的虧損率已由2018年的163%收窄至2020年的47%，其實這里面也暗藏著巨大的玄機。

　　通過IPO的文件可以看出，2020年微醫(yī)的虧損應(yīng)該跟2019年沒什么區(qū)別，都是19億元左右。但在最終調(diào)整時，其中有一個向優(yōu)先股股東支付的股息13.13億元，這部分在最終統(tǒng)計額中被扣除了。

　　當然，2020年的虧損調(diào)整中還有優(yōu)先股公允價值的變動這一塊是負值，這意味著有一部分優(yōu)先股股東是轉(zhuǎn)移成了當前的普通股，中間是存在著優(yōu)先股股價到普通股股價下跌的。

　　所以，從嚴格意義上來說，所謂調(diào)整后的凈虧損基本上沒有什么參考價值。而且，在2020年虧損這么多金額的背后，微醫(yī)還向優(yōu)先股的股東支付了13億的紅利，雖然在財務(wù)報表上被扣除了，在實際經(jīng)營中這也屬于應(yīng)該被算進真正資金損失數(shù)額中的部分。

　　值得一提的是，這部分的報表體現(xiàn)了兩個有意思的要點。

　　一個是2020年總收入都不到19億的微醫(yī)，居然支付了13億多的優(yōu)先股紅利，如果算上這家公司在列表中已經(jīng)列明的成本支出，這基本上把企業(yè)從日常經(jīng)營中拿到的現(xiàn)金流水消耗殆盡;另一個是優(yōu)先股的股東向普通股轉(zhuǎn)移的時候，產(chǎn)生了股價上的虧損。

　　“從我們投行分析師的角度來看，在上市之前一次性要支付這么多的優(yōu)先股分紅，就意味著有很大一部分優(yōu)先股的股東并不看好這家企業(yè)，沒有轉(zhuǎn)股。”香港資深投行分析師林曦向「子彈財經(jīng)」表示，這其實是微醫(yī)在以前融資的時候留下的隱患。

　　“在微醫(yī)之前的融資操作中，很可能多數(shù)是戰(zhàn)略投資者，對方選擇以優(yōu)先股的方式進入，其實就是在保證自己投資不損失的基礎(chǔ)上，想通過這家號稱‘中國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療四大天王’公司的發(fā)展中分一杯羹。”林曦進一步表示。

　　事實上，在上市之前股東突擊地要求分紅保本，就是這些戰(zhàn)略投資者并不看好這家公司前景的表現(xiàn)。

　　“更為關(guān)鍵的是，優(yōu)先股轉(zhuǎn)化成普通股還產(chǎn)生了股價上的虧損。”林曦認為，在資產(chǎn)負債表里出現(xiàn)這個數(shù)值一般是指公司上市前發(fā)行可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股進行境外融資，這些可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在公司上市完成后，按照約定的比例轉(zhuǎn)換為普通股，其約定價格往往大幅低于上市后的每股發(fā)行價。

　　“一般情況下這個數(shù)值在互聯(lián)網(wǎng)公司上市的時候顯示越大，就能越證明整個資本市場對這家公司的看好程度。”林曦表示，微醫(yī)招股書披露150億美元(1100多億港幣)的市值，優(yōu)先股公允價值的變動不到8億港幣，“結(jié)合微醫(yī)同時支付了13億的優(yōu)先股分紅，你可以看出很多優(yōu)先股的股東并沒有行權(quán)，而是選擇拿錢退出。”

　　“剛剛在港股上市的B站爆出優(yōu)先股公允價值的變動造成的虧損是1024個億，而B站港股上市的市值是接近3000億。”林曦認為，對比這兩者的數(shù)據(jù)后，就能看出戰(zhàn)略投資人對微醫(yī)的態(tài)度是什么。

　　“連一直跟著的戰(zhàn)略投資人都不看好，憑什么這家公司的股票上市之后會得到投資人的認可?”

　　3、前途在何方?

　　眾所周知，醫(yī)護機構(gòu)和公立醫(yī)院是現(xiàn)在少有的競爭壁壘極高但賺錢難的領(lǐng)域，微醫(yī)切入的恰恰就是這個領(lǐng)域。

　　“說實話，我個人不太看好這種模式。”曾經(jīng)作為醫(yī)療主管部門官員的李毅(化名)認為，醫(yī)療行業(yè)的角色包括普通大眾、患者、醫(yī)護人員、公立醫(yī)院、私立醫(yī)療機構(gòu)、藥企、醫(yī)療器械和生物制劑等，目前的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式無非是切入其中一個或幾個環(huán)節(jié)。

　　“但是縱觀這幾個環(huán)節(jié)，最好賺錢的應(yīng)該是最后那幾個，其次可能是患者和大眾，中間幾個環(huán)節(jié)(醫(yī)護+公立醫(yī)院)基本是不太可能賺錢，因為國家不允許這些環(huán)節(jié)以掙錢為目的，它是福利性加公益性的。”李毅(化名)向「子彈財經(jīng)」透露。

　　實際上，各地衛(wèi)健委出臺的一些政策也間接證明了這個觀點。相關(guān)媒體報道能看出，地方政府正在鼓勵基層醫(yī)院實施“家庭醫(yī)生”制度，而且大多數(shù)基層醫(yī)療機構(gòu)都開始運作了。“家庭醫(yī)生”模式擁有公立背書和線下優(yōu)勢，更易被病人接受，這在未來也將對微醫(yī)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)造成競爭壓力。

　　另外，微醫(yī)最可能賺錢的專業(yè)護理、慢病管理等，已經(jīng)成為其他三家競爭對手重點切入的領(lǐng)域，之后微醫(yī)的競爭壓力將越來越大。

　　從營銷數(shù)據(jù)能看出，只有專業(yè)護理、慢病管理等醫(yī)療服務(wù)可以投放廣告。雖然微醫(yī)控股的營銷費用在增長，但根據(jù)TalkingData移動數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年和2019年3月，微醫(yī)App一直排在移動醫(yī)療第五位，2020年3月則下滑到第九位，2021年2月下落到第十三位。

　　不難看出，在這一個微醫(yī)稱“最賺錢的領(lǐng)域”，其遇到的競爭壓力與日俱增。

　　如今，把自身優(yōu)勢全數(shù)展現(xiàn)的微醫(yī)已成功走到了港交所的門口，距離上市僅一步之遙。然而，在港股中，“仙股遍地走”是投資人遇到的常態(tài)，若微醫(yī)依然無法向資本市場證明自己規(guī)�；�盈利的前景，即便上市也解決不了自身存在的問題。