“追隨者”京東方，為何難有高估值？

　　摘要：全球第一，流言不斷，挑戰(zhàn)不斷。

　　最近，" 京東方被剔除蘋果產(chǎn)業(yè)鏈 " 的消息頻傳。

　　據(jù)筆者查到的信息顯示，國內(nèi)消息的來源是一家韓國媒體 The Elec。

　　據(jù)其在 5 月 4 日發(fā)布的文章顯示，京東方從 2 月份以來手機(jī)面板數(shù)量直線下降，早期猜測原因是顯示驅(qū)動(dòng) IC 的短缺，但消息人士稱僅憑這一點(diǎn)并不能解釋京東方產(chǎn)量急劇下降，最可能的原因是京東方改變了 OLED 面板的設(shè)計(jì)，更改了薄膜晶體管（TFT）的電路寬度，被蘋果發(fā)現(xiàn)，因此叫停了京東方的生產(chǎn)。

　　在 5 月 20 日，該媒體再次發(fā)布同一記者的文章，其中內(nèi)容顯示，據(jù)知情人士稱，京東方因?yàn)槲唇?jīng)允許擅自更改蘋果設(shè)定的屏幕規(guī)格，京東方或?qū)�無法收到蘋果過于 iPone14 系列 OLED 訂單。

　　目前蘋果官方對(duì)此事并無回應(yīng)，京東方在投資者關(guān)系平臺(tái)上曾針對(duì)此事多次回應(yīng)稱：對(duì)于韓媒基于市場傳聞的報(bào)道不予置評(píng)。

　　京東方被剔除果鏈的消息真假難辨。

　　一是因?yàn)樘O果對(duì)于供應(yīng)鏈企業(yè)的保密要求極為嚴(yán)苛，很多供應(yīng)商只能以各種昵稱稱呼蘋果，以避免違反合同和財(cái)務(wù)處罰。2014 年蘋果藍(lán)寶石玻璃供應(yīng)商 GTAT 在處理公司破產(chǎn)的一份法庭文件中，提到每一次違反保密協(xié)議，GTAT 將向蘋果支付 5000 萬美元。所以如果蘋果不主動(dòng)透露，很難獲取到準(zhǔn)確的消息。

　　二是因?yàn)檫@則新聞信源單一，來自同一韓國媒體同一記者，而且在兩篇報(bào)道結(jié)尾，都曾提到三星、LG 兩家韓國面板廠商，很難不讓人懷疑這兩則新聞是不是有意為之。

　　5 月 23 日，京東方在投資者關(guān)系平臺(tái)上再次針對(duì)這一市場傳聞回應(yīng) " 不予置評(píng) "，并表示 "OLED 領(lǐng)域的年度目標(biāo)沒有變化，相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展有序推進(jìn) "，沒有多余的解釋�；蛟S我們會(huì)在京東方的新一季財(cái)報(bào)中得到這一事件的真正答案，

　　不過，當(dāng)下 " 京東方無緣 iPhone14" 的市場傳聞在輿論層面確實(shí)對(duì)京東方造成了一定的影響，甚至一部分人有些相信這則傳聞。而據(jù)二級(jí)資本市場數(shù)據(jù)顯示，京東方 A 股價(jià)自去年 4 月底就呈現(xiàn)下滑趨勢，為什么二級(jí)資本市場投資者對(duì)京東方的信心不足?

　　01

　　從籍籍無名的 " 追隨者 "，

　　到世界第一的 " 追隨者 "

　　京東方成立于 1993 年 4 月，前身是中國一五計(jì)劃蘇聯(lián)援助的北京電子管廠，成功改制為北京東方電子股份有限公司，早期順利通過 CRT 彩色顯像管擺脫北京電子管廠時(shí)期的虧損。不過，國內(nèi) CRT 技術(shù)雖然紅火，但國際上的技術(shù)替代已經(jīng)悄然發(fā)生。

　　日本于 1991 年實(shí)現(xiàn)了 TFT-LCD 的量產(chǎn)，并在 90 年代完成了第一代(300*400mm)生產(chǎn)線到第 4.5 代(730*920mm)生產(chǎn)線的發(fā)展，韓國、中國臺(tái)灣也在九十年代中期、九十年代末發(fā)力，形成早期面板行業(yè)三足鼎立的格局。

　　察覺到技術(shù)的更迭，京東方也有意進(jìn)入 TFT-LCD 液晶面板行業(yè)。在考量之下，2003 年京東方以收購代替自研的方式，收購了韓國現(xiàn)代的液晶面板業(yè)務(wù)，進(jìn)入面板行業(yè)，后學(xué)習(xí)其中技術(shù)，開始自建生產(chǎn)線。

　　但剛進(jìn)入面板行業(yè)的京東方 2005 年、2006 年連續(xù)虧損，2007 年扭虧為盈后，2008 年又遇到了金融危機(jī) ......

　　早期的京東方在面板行業(yè)過的并不好，難以撼動(dòng)日本、韓國在面板行業(yè)的地位，只能做一個(gè)行業(yè)追隨者。同時(shí)積極融資，建設(shè)生產(chǎn)線，在 LCD 領(lǐng)域積極布局，而這也讓京東方陷入拿政府投資虧錢的質(zhì)疑當(dāng)中。

　　如今，經(jīng)過重資產(chǎn)布局，京東方也成為面板行業(yè)中不可忽視的一家企業(yè)。

　　據(jù)京東方公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021 年?duì)I收突破 2000 億元，達(dá)到了 2193.10 億元;規(guī)模凈利潤同比漲幅 412.96%，達(dá)到了 258.31 億元。去年可以說是京東方最賺錢的一年。

　　不僅業(yè)績出色，京東方在市場地位上也極為優(yōu)秀。

　　據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，自 2018 年起，京東方就一直占據(jù)全球電視面板出貨量第一的位置，到了 2020 年，又在出貨面積上取得全球第一。2021 年京東方 LCD 出貨量 8 億片，占全球 LCD 出貨量的 29%，穩(wěn)居全球第一。

　　另外，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示，京東方在手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視等五大應(yīng)用領(lǐng)域市占率持續(xù)穩(wěn)居全球第一。CINNO Research 報(bào)告顯示，2021 年全球 AMOLED 智能手機(jī)面板 6.68 億片出貨量中，京東方占比 9%，位居全球第二。

　　不過，分析人士普遍認(rèn)為，京東方仍是一個(gè)追隨者。這是因?yàn)?strong>LCD 是面板行業(yè)逐漸淘汰的技術(shù)似乎已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，三星、LG 等面板企業(yè)接連退出 LCD 技術(shù)生產(chǎn)，轉(zhuǎn)向重點(diǎn)發(fā)展顯示更清晰的 OLED 技術(shù)、MLED 技術(shù)，終端廠商也在逐步淘汰 LCD 屏幕，轉(zhuǎn)向 OLED。

　　在筆者看來，京東方的追隨，其實(shí)與中外面板行業(yè)發(fā)展階段不同有關(guān)。

　　國內(nèi)面板企業(yè)京東方起步較晚，而國外面板企業(yè)利用先發(fā)優(yōu)勢，不僅在早期形成對(duì)京東方的技術(shù)、市場壓制，在當(dāng)下更是以技術(shù)路線的先發(fā)優(yōu)勢形成對(duì)京東方的路線壓制，導(dǎo)致京東方成為市場、技術(shù)以及技術(shù)路線方面的 " 追隨者 "。

　　而京東方能在 LCD 方面取得優(yōu)勢，市場方面取得如今的領(lǐng)先地位，與京東方的逆勢投資也有關(guān)系。三星、LG 等企業(yè)放棄 LCD 市場，不僅有技術(shù)迭代方面的原因，還有京東方、TCL 華星等國內(nèi)企業(yè)逆勢建設(shè)生產(chǎn)線，增加 LCD 產(chǎn)能，三星、LG 在價(jià)格戰(zhàn)中競爭不過國內(nèi)企業(yè)，只能放棄。

　　雖然受制于國外企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，一直是 " 追隨者 "，但京東方能取得如今的市場地位，也實(shí)屬不易。

　　02

　　困于微笑曲線，陷于價(jià)格周期

　　據(jù)雪球網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，京東方靜態(tài)市盈率在 5.8 倍左右，很明顯處在被低估的區(qū)間。為什么已經(jīng)取得不錯(cuò)市場地位的京東方，卻不被投資者看好呢?

　　1. 困于微笑曲線

　　宏碁集團(tuán)創(chuàng)始人施振榮曾經(jīng)提出了著名的微笑曲線理論，一端是產(chǎn)業(yè)鏈條上游的研發(fā)設(shè)計(jì)、另一端同樣是位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的品牌營銷，中間則是工業(yè)制造。

　　京東方一類的面板生產(chǎn)商正處于微笑曲線的中間，附加值最低，毛利率最低，產(chǎn)業(yè)鏈上游是高毛利的玻璃基板、光學(xué)膜材、背光模組、驅(qū)動(dòng) IC 等相關(guān)供應(yīng)商，產(chǎn)業(yè)鏈下游是高毛利的終端品牌商，低附加值的環(huán)節(jié)自然沒有高附加值的環(huán)節(jié)估值高。

　　而從京東方與蘋果的合作過程，也能看出低附加值的京東方，對(duì)于高附加值的蘋果并沒有太大的話語權(quán)。

　　2017 年，京東方首現(xiàn)蘋果供應(yīng)商名單，不過最初只負(fù)責(zé) iPad、MacBook、Apple Watch 等要求略低的產(chǎn)品訂單。直到 2020 年，京東方終于登上了蘋果核心產(chǎn)品 iPhone12 的供應(yīng)商名單。并在 2021 年，京東方獲得了供應(yīng) iPhone13 的機(jī)會(huì)。

　　通過平衡供應(yīng)商訂單量，以更好地控制供應(yīng)商，是蘋果對(duì)供應(yīng)商的常見套路。2017 年 iPhoneX 首次運(yùn)用 OLED 屏僅有三星一家供應(yīng)商，后續(xù)蘋果有意引進(jìn) LG、京東方，以增加與三星的競爭，提升蘋果的議價(jià)權(quán)。

　　這次很多人相信京東方的 " 果鏈危機(jī) "，也是因?yàn)榫〇|方處在微笑曲線底部，如果真出現(xiàn)私自更改技術(shù)的情況，蘋果擁有更多的話語權(quán)，京東方在本就不占理的情況下更加被動(dòng)。

　　2. 陷于價(jià)格周期

　　面板行業(yè)具有一定的價(jià)格周期。

　　分季度看京東方的財(cái)報(bào)，2022 年一季度營業(yè)收入 504.76 億元，調(diào)整后同比增長 0.4%;歸母凈利潤 43.89 億元，調(diào)整后同比減少 16.57%。而自 2021 年第三季度開始，京東方的歸母凈利潤增速就已經(jīng)開始下滑。

　　京東方的同行 TCL 科技近三個(gè)季度的下降更為明顯。據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，TCL 科技最近三個(gè)季度(2021 年第三季度 -2022 年第一季度)的歸母凈利潤分別為 23.18 億元、9.55 億元、13.53 億元，同比增長 183.69%、-59.56%、-43.73%。

　　去年第三季度，顯示需求逐漸放緩，終端廠商備貨意愿下降，電視大尺寸面板價(jià)格下降，面板行業(yè)由此進(jìn)入下行趨勢。價(jià)格周期的出現(xiàn)，與行業(yè)供需關(guān)系有關(guān)。產(chǎn)能富余，供給過多，就會(huì)導(dǎo)致面板價(jià)格下降，很多行業(yè)都有類似的價(jià)格周期。

　　例如牧原所在行業(yè)的豬周期，企業(yè)盈利受豬肉價(jià)格變化影響頗大，牧原希望通過自養(yǎng)、擴(kuò)大規(guī)模的方式度過價(jià)格周期，可如今下降的毛利率說明這條道路并沒成功。

　　上半年行業(yè)的高景氣度幫助京東方造就了 2021 年最好的業(yè)績，而隨著行業(yè)下行，京東方恐短時(shí)間內(nèi)難以度過行業(yè)價(jià)格周期。

　　位于微笑曲線底部，又處在價(jià)格周期下行階段，資本市場投資者難以給京東方以高估值。

　　03

　　 挑戰(zhàn)不斷，自強(qiáng)路長

　　除去面板行業(yè)本身毛利率低、具有價(jià)格周期等特點(diǎn)外，京東方還面臨許多挑戰(zhàn)。

　　一方面，面板行業(yè)產(chǎn)線建設(shè)成本高，折舊成本高，技術(shù)迭代快。上市以來，京東方融資超 2000 億，投資近 4000 億打造生產(chǎn)線，每條產(chǎn)線轉(zhuǎn)固后就會(huì)產(chǎn)生大量的折舊費(fèi)，2022 年對(duì)固定資本新計(jì)提折舊 330.79 億元。而技術(shù)迭代后，原有產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)下跌。這些都是造成面板行業(yè)毛利率低的原因。

　　另一方面，LCD 領(lǐng)域京東方雖然做到了第一，但正處于價(jià)格下行期。而京東方的 LCD 業(yè)務(wù)遠(yuǎn)高于 OLED 業(yè)務(wù)，LCD 銷售量是 OLED 銷售量的 9 倍有余。且被寄予厚望的 OLED 業(yè)務(wù)，仍未宣布盈利，且與三星的市占率相差較大，難以撼動(dòng)三星的龍頭地位。

　　還有就是，行業(yè)需求正在下滑。在手機(jī)終端方面，據(jù)日經(jīng)新聞 5 月中旬報(bào)道，小米、OPPO、VIVO 已通知供應(yīng)商，未來幾季將砍單約二成。在電視終端方面，電視作為必選消費(fèi)品的時(shí)代已過，根據(jù)中怡康 10 全渠道數(shù)據(jù)，2021 年中國市場 TV 行業(yè)整體零售量同比下降 10.4% 至 3703 萬臺(tái)。

　　天行健，君子以自強(qiáng)不息。京東方迎接挑戰(zhàn)的最好方式，就是自己變強(qiáng)。

　　一方面，京東方死磕技術(shù)，用高額的研發(fā)投入來保障自身的產(chǎn)品優(yōu)勢。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021 年京東方研發(fā)投入 124.4 億元，同比增長 61.79%。不過，目前來看，京東方在技術(shù)方面依舊處于 " 追隨 " 狀態(tài)，不僅是在 OLED 技術(shù)方面的追隨，還有折疊屏、透明電視面板等新技術(shù)的追隨。

　　另一方面，京東方積極布局物聯(lián)網(wǎng)�；�于顯示和傳感器，打造 "1+4+N" 發(fā)展架構(gòu)，"1" 即顯示器件;"4" 包括傳感器及解決方案事業(yè)、MLED 事業(yè)、物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和智慧醫(yī)工事業(yè);"N" 則是要融入物聯(lián)網(wǎng)場景的各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)。

　　這些傳統(tǒng) LED 業(yè)務(wù)的延伸，確實(shí)有一定的作用。畢竟在各個(gè)行業(yè)之間，也存在一定的需求差異，并不是都需要 OLED 技術(shù)。

　　不過，物聯(lián)網(wǎng)、智慧醫(yī)工、MLED 等創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收占比僅有一成，難以擔(dān)當(dāng)起京東方的營收大任。

　　京東方想要憑借技術(shù)積累與業(yè)務(wù)創(chuàng)新打破價(jià)格周期、微笑曲線，還需要很長的路要走。

　　結(jié)語：

　　文章中提到，人們之所以會(huì)相信蘋果會(huì)剔除京東方是因?yàn)榫〇|方話語權(quán)不如蘋果。而之所以會(huì)相信京東方會(huì)不通知蘋果修改技術(shù)，也是有原因的。

　　在為華為手機(jī)供貨時(shí)，京東方的屏幕像素排列方式是 " 周冬雨排列 "，這類屏幕紅藍(lán)過多導(dǎo)致精致度下降，顯示度不如三星的 " 鉆石排列 "。這一排列方式會(huì)出現(xiàn)的原因之一，是因?yàn)樾枰�避免與三星的 " 鉆石排列 " 沖突。

　　而前兩年在經(jīng)蘋果檢驗(yàn)時(shí)經(jīng)常有京東方 OLED 生產(chǎn)線良品率不足相關(guān)報(bào)道出現(xiàn)，有這些事件在前，也就有人相信京東方會(huì)私自修改技術(shù)提升良品率。

　　從籍籍無名到全球第一，京東方在面板行業(yè)取得了不錯(cuò)的成績。但想要打破 " 果鏈危機(jī) "、微笑曲線、價(jià)格周期以及諸多挑戰(zhàn)，還需要繼續(xù)在技術(shù)上死磕，做到技術(shù)領(lǐng)先，流言自會(huì)不攻而破。