俗話說(shuō),股價(jià)是賣家與買家的分界點(diǎn)。
不過(guò),很多時(shí)候,市場(chǎng)上的玩家并不知道自己持有公司的價(jià)值幾何?當(dāng)股價(jià)陷入低迷時(shí),市場(chǎng)玩家相信股價(jià)會(huì)變得更低從而拋出股票;當(dāng)股價(jià)高漲時(shí),同樣的玩家又爭(zhēng)相買入。
這一現(xiàn)象就在不久前的騰訊身上演繹過(guò)。
10月末,騰訊股價(jià)跌至200港元/股以下時(shí)無(wú)人問(wèn)津,僅僅35天后掉頭向上超過(guò)300港元時(shí),市場(chǎng)玩家發(fā)現(xiàn)自己好像錯(cuò)過(guò)了什么?
能悄然間賺走這60%漲幅的投資者,或許配得上“聰明投資者”的稱號(hào)。
這是對(duì)他們?cè)谧畋^的時(shí)刻勇敢進(jìn)入,或至少?zèng)]有在最悲觀的時(shí)刻賣出的獎(jiǎng)勵(lì)。
這波巨大的反轉(zhuǎn)留給我們的思考是:
從最壞時(shí)刻到預(yù)期反轉(zhuǎn),騰訊在這期間到底經(jīng)歷了什么?
目前,市場(chǎng)對(duì)騰訊價(jià)值的分化依然嚴(yán)重,到底哪種觀點(diǎn)更接近事實(shí)?
嚴(yán)密的看空邏輯
從10月25日股價(jià)創(chuàng)新低,到目前為止,不到40天時(shí)間,騰訊的股價(jià)已經(jīng)暴漲近60%。
這一切似乎均在悄無(wú)聲息間進(jìn)行的。
正是驗(yàn)證了那句投資俗語(yǔ):待局勢(shì)明朗時(shí)再入局,就為時(shí)已晚。
在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái),騰訊這60%的股價(jià)漲幅,與其算成是基本面的反轉(zhuǎn)影響,不如歸因?yàn)槭袌?chǎng)情緒的扭轉(zhuǎn)。
從量化的角度看,這60%的漲幅均來(lái)自估值修復(fù),10月25日,騰訊的滾動(dòng)市盈率僅為9.6倍,目前上升至15.4倍,漲幅正好是60%。
接下來(lái),我們要探討的是:此前,市場(chǎng)為何會(huì)如此看空騰訊?
為了更好理清這些邏輯,我們按順序從騰訊的三塊主要業(yè)務(wù)分別羅列。
增值業(yè)務(wù)方面,因?yàn)橛螒虬嫣?hào)的禁發(fā)、嚴(yán)厲的未成年人保護(hù)政策、以及騰訊自身爆款游戲的青黃不接等問(wèn)題,市場(chǎng)上一度充斥著看衰聲音。
進(jìn)入2022年以來(lái),整體宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷,以及海外市場(chǎng)的高通脹影響,更是加深了騰訊增值業(yè)務(wù)的疲軟表現(xiàn),數(shù)據(jù)趨勢(shì)進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑聲進(jìn)行了“印證”。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,2022年Q1-Q3,騰訊增值業(yè)務(wù)的同比增速分別為0.4%、-0.5%、-3%,表現(xiàn)持續(xù)低迷。
而在這塊業(yè)務(wù)中,占比近六成的游戲業(yè)務(wù)下滑的幅度要更大。
以剛過(guò)去的Q2、Q3為例,這兩個(gè)季度騰訊增值業(yè)務(wù)中,游戲業(yè)務(wù)的同比增長(zhǎng)分別為-1.2%及-4.5%。
由于游戲業(yè)務(wù)有著更高的毛利率,其收入的下滑對(duì)騰訊整體利潤(rùn)規(guī)模及估值的壓制影響更大。
廣告業(yè)務(wù)方面,市場(chǎng)看衰者認(rèn)為,騰訊廣告較依賴朋友圈與小程序,目前朋友圈廣告數(shù)量已經(jīng)由2019年的三條增加到了四條,考慮到微信重視用戶體驗(yàn)的大邏輯,朋友圈廣告未來(lái)的增量空間將十分有限。
其次,騰訊頗為看重的視頻號(hào)商業(yè)化路線并不清晰,而且還面臨著已成熟產(chǎn)品抖音與快手短視頻等挑戰(zhàn)。
據(jù)悉快手2021年的廣告收入超過(guò)400億元,字節(jié)跳動(dòng)超過(guò)千億元。市場(chǎng)擔(dān)心,短視頻效果廣告的份額將被這兩大平臺(tái)搶走,給微信視頻號(hào)留下的市場(chǎng)不多。
這些嚴(yán)密的看空邏輯,疊加低迷宏觀經(jīng)濟(jì)的“助攻”,騰訊的廣告業(yè)務(wù)自2021年Q4起,已經(jīng)持續(xù)四個(gè)季度增長(zhǎng)為負(fù)。
金融科技及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域,騰訊在2019年Q1將該業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分展示后,其亮眼的增長(zhǎng)表現(xiàn)一度讓投資者滿懷期待。
但今時(shí)不同往日,在監(jiān)管趨嚴(yán)下,騰訊的金融科技短期邏輯已變,從追求規(guī)模與增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為優(yōu)先確保合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)控制。
騰訊企業(yè)服務(wù)的進(jìn)展也充滿坎坷,一方面騰訊云業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)不及阿里云與華為云,且在安全考量下,國(guó)內(nèi)政府、央企、金融機(jī)構(gòu)等更傾向于采購(gòu)三大運(yùn)營(yíng)商的云服務(wù);
另一方面騰訊云正在進(jìn)行新的嘗試,由此前的IaaS轉(zhuǎn)為PaaS及 SaaS,利用騰訊會(huì)議、企業(yè)微信等打包服務(wù)重新激活增長(zhǎng),不過(guò)成效如何并不明朗。
衰退的業(yè)績(jī)與不明朗的業(yè)務(wù)前景,讓騰訊估值跌倒10倍以下,創(chuàng)下過(guò)去十年新低。不過(guò),這種極度悲觀情緒下的低估值,也為股價(jià)的回彈創(chuàng)造了足夠大的空間。
最壞的時(shí)候已過(guò)去
表面上看,基本面的式微似乎是騰訊股價(jià)低迷的直接原因,但考慮到騰訊無(wú)人能撼動(dòng)的社交巨頭地位,以及游戲遞延收入貢獻(xiàn)的充沛現(xiàn)金流,估值也不至于跌到10倍。
抽絲剝繭之后,我們認(rèn)為導(dǎo)致騰訊估值創(chuàng)新低的真正原因或許是監(jiān)管及政策層面的潛在壓力。
一方面,國(guó)家相關(guān)部門對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)無(wú)限擴(kuò)張的反壟斷監(jiān)管持續(xù)在加碼,一旦被確認(rèn),處罰力度都相當(dāng)大,阿里巴巴與美團(tuán)均是前車之鑒。
另一方面,去年政策對(duì)教培行業(yè)大范圍整頓的同時(shí),在游戲行業(yè)推出極為嚴(yán)厲的未成年人游戲監(jiān)管措施,在這股壓力下,國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)曾經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的空檔期。
如此形勢(shì)下,市場(chǎng)對(duì)騰訊價(jià)值的認(rèn)識(shí)存在在著巨大的分化。
直至三季度,一些利好消息與動(dòng)作得到集中釋放。
首先是政策對(duì)游戲行業(yè)的肯定態(tài)度的明確。三季度,人民網(wǎng)發(fā)布“電子游戲早已擺脫娛樂(lè)產(chǎn)品的單一屬性,已成為對(duì)一個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)布局,科技創(chuàng)新具有重要意義的行業(yè)”。
接著經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)發(fā)布類似評(píng)價(jià)“游戲產(chǎn)業(yè)保守為我國(guó)提供了數(shù)十萬(wàn)規(guī)模的就業(yè)崗位,是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中一直不可忽視的力量”、
隨后,11月17日,國(guó)家新聞出版署官網(wǎng)更新了11月國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔,其中就有騰訊的新游戲《合金彈頭:覺(jué)醒》。
其次,在互聯(lián)網(wǎng)反壟斷方面,我們看到騰訊自去年年底宣布分派京東股票后,三季度又向股東分派了美團(tuán)股票,并與中國(guó)聯(lián)通成立了合資公司等。
Q3電話會(huì)議上,騰訊首席投資官劉熾平稱,上述這些動(dòng)作均表明,目前的整體監(jiān)管環(huán)境趨向于一個(gè)更有力的環(huán)境。
同時(shí),三季度騰訊披露的積極監(jiān)管信息還有,在金融科技領(lǐng)域公司收到對(duì)中國(guó)三星財(cái)產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司的投資批準(zhǔn)。
Q3電話會(huì)議上,騰訊管理層向投資者稱,基于最近的政府溝通,近期監(jiān)管方向傾向于支持行業(yè)的健康發(fā)展,而且這一勢(shì)頭基本是可持續(xù)的。
當(dāng)最大壓制股價(jià)的監(jiān)管不確性被化解時(shí),伴隨而來(lái)的就是估值的修復(fù)。
接著,三季度超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)?yōu)檫@一趨勢(shì)續(xù)了一把火。
騰訊三季報(bào)釋放出來(lái)的核心信息是:業(yè)務(wù)的邊際改善明顯。公司三大主營(yíng)業(yè)務(wù)均取得環(huán)比正增長(zhǎng),疊加公司此前的成本削減計(jì)劃,騰訊本季度毛利率也高于去年同期。
除此之外,騰訊還在三季報(bào)中向投資者們展示了多項(xiàng)業(yè)務(wù)的商業(yè)化潛力。
例如,由于《幻塔》的成功及對(duì)《地鐵酷跑》的收購(gòu)等,三季度騰訊海外游戲收入達(dá)到117億元,同比增加3%。
其次,廣告業(yè)務(wù)在視頻號(hào)的初步變現(xiàn)及游戲、電商、快遞消費(fèi)品類的改善后,收入同比下滑,由二季度的18%收窄至5%。
再次,公司金融科技受益于線下與線上商業(yè)活動(dòng)的復(fù)蘇,商業(yè)支付量出現(xiàn)兩位數(shù)的同比增速,帶動(dòng)金融科技與企業(yè)服務(wù)收入在同比及環(huán)比上均取得正增長(zhǎng)。
總結(jié)而言,隨著防疫的放松及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善,騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)有望在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)修復(fù)。
結(jié)合上述的估值修復(fù),介入騰訊的時(shí)機(jī)窗口全部打開。
然而,即使如此,市場(chǎng)對(duì)騰訊價(jià)值的分化依然存在。
成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)為價(jià)值股
一個(gè)關(guān)鍵討論是目前的騰訊到底是價(jià)值股還是成長(zhǎng)股?
一部分投資者認(rèn)為,騰訊基于微信與QQ兩大殺手锏社交應(yīng)用,構(gòu)建起來(lái)的流量商業(yè)生態(tài)強(qiáng)大而多元,新業(yè)務(wù)的商業(yè)化前景依舊巨大。
另一部分投資者認(rèn)為,潛力業(yè)務(wù)短期內(nèi)的新增收入無(wú)法拉動(dòng)騰訊這架大馬車,當(dāng)下騰訊的吸引投資者的亮點(diǎn)更在于分紅與回購(gòu)。
對(duì)于前一種觀點(diǎn),有研究機(jī)構(gòu)測(cè)算,“視頻號(hào)、搜一搜廣告、騰訊會(huì)議”等新業(yè)務(wù)短期內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)的收入合計(jì)不到500億元,占騰訊當(dāng)前年度收入的不到10%。
也就是說(shuō),騰訊管理層眼中非常有希望的業(yè)務(wù)未來(lái)對(duì)騰訊增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不超過(guò)10%。
在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái),騰訊雖然走出了最壞的時(shí)刻,但要想延續(xù)此前流量及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)雙重紅利的高增長(zhǎng)趨勢(shì),不太現(xiàn)實(shí)。
問(wèn)題首先出在騰訊的大本營(yíng)——游戲業(yè)務(wù)上。
騰訊游戲業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)面臨著《王者榮耀》與《和平精英》兩款游戲長(zhǎng)期打天下,缺乏爆款新游戲的困境;海外市場(chǎng)中,騰訊一貫靠運(yùn)營(yíng)與流量取勝的套路也失效,轉(zhuǎn)為拼原創(chuàng),拼內(nèi)容,這恰恰是騰迅的弱項(xiàng)。
目前騰訊海外游戲的收入占比不到國(guó)內(nèi)游戲的四成,這距離騰訊管理層海內(nèi)外市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的目標(biāo)還很遠(yuǎn)。盡管8月份三A級(jí)精品游戲《幻塔》上線后取得了開門紅,但截至10月份,該游戲從收入榜第5名直線掉至第21名。
有投資者直言,騰訊的優(yōu)勢(shì)在于類型化游戲的爆款邏輯,但這一優(yōu)勢(shì)并不適用于以內(nèi)容為王的風(fēng)格化游戲占據(jù)主導(dǎo)地位的海外市場(chǎng)。
此外,備受期待的視頻號(hào)商業(yè)化前景或許沒(méi)有投資者想象的那么樂(lè)觀。目前微信視頻號(hào)用戶使用時(shí)長(zhǎng)僅為抖音與快手的1/3,且廣告形態(tài)也較后兩者單一許多,這限制了廣告主的投放欲望。
另外,要知道視頻號(hào)僅是嵌入在微信生態(tài)中的一個(gè)應(yīng)用,視頻號(hào)的商業(yè)化還受限于微信對(duì)用戶體驗(yàn)的權(quán)衡,騰訊并不想顧此失彼,天花板明顯。
最后,騰訊金融科技與企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營(yíng)邏輯生變,由追求增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為追求合規(guī)與風(fēng)控,自然降低了投資者的增長(zhǎng)預(yù)期。
非常值得一提的還有,由于反壟斷的監(jiān)管影響,騰訊未來(lái)的投資范圍或許將發(fā)生較大轉(zhuǎn)變,這從騰訊接連派送京東、美團(tuán)股票、以及變更SEA股權(quán)性質(zhì)上可以看出。
有分析稱,騰訊此后不會(huì)再去投資有可能導(dǎo)致壟斷嫌疑的大型互聯(lián)網(wǎng)公司,如果全部選擇投資小型企業(yè),騰訊的投資收益大概率不及以前。
要知道,投資收益是一直是騰訊凈利潤(rùn)的重要組成部分。
對(duì)成長(zhǎng)的預(yù)期調(diào)低后,騰訊目前頗為吸引投資者的是頻繁的回購(gòu)與高額的分紅。
日前,騰訊發(fā)布的回購(gòu)公告顯示,2022年11月以來(lái),公司已回購(gòu)了7264.9萬(wàn)股股票,約占公司總股本的0.76%,而且這些回購(gòu)均用于注銷。
算上騰訊穩(wěn)定的10%非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告收益的分紅率,這些舉措均有效增加了股東收益。
某種程度上,騰訊當(dāng)前的價(jià)值股屬性似乎更明顯。
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文 / 五洲 出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)
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