美光：存儲大漲價，掀開 HBM3E 爭奪戰(zhàn)

　　美光(MU.O)于北京時間 2024 年 3 月 21 日早的美股盤后發(fā)布了 2024 財年第二季度財報(截止 2024 年 2 月)，要點如下：1、總體業(yè)績：收入&毛利率，再超預(yù)期。美光公司 2024 財年第二季度總營收 58.24 美元，同比上升 57.7%，超市場預(yù)期(53.43 億美元)。本季度收入加速回升，主要是受公司核心業(yè)務(wù) DRAM 和 NAND 業(yè)務(wù)雙雙高增長的帶動。$美光科技.US 在 2024 財年第二季度實現(xiàn)凈利潤 7.93 億美元，扭虧為盈，主要來自于行業(yè)回暖和非經(jīng)營性項目帶動。在剔除非經(jīng)營性項目影響后，公司本季度核心經(jīng)營性利潤大致也回到了盈虧平衡點。2、分業(yè)務(wù)情況：DRAM 和 NAND，進入漲價潮。DRAM 和 NAND 構(gòu)成了公司 98% 的收入來源，而本季度兩項業(yè)務(wù)都有較大的回升。細分來看，公司本季度 DRAM 和 NAND 的增長，主要得益于供不應(yīng)求，兩類產(chǎn)品價格端都有兩位數(shù)的提升。

　　3、下季度展望：2024 財年第三季度營業(yè)收入為 64-68 億美元(同比提升 76%)，超市場一致預(yù)期(59.74 億美元);季度毛利率(GAAP)為 24% 至 27%，毛利率環(huán)比繼續(xù)提升，超市場一致預(yù)期(20.4%)。

　　海豚君整體觀點：

　　受 DRAM 和 NAND 兩項業(yè)務(wù)回暖的帶動，本季度美光業(yè)績?nèi)�面超預(yù)期。在產(chǎn)品價格回升的情況下，帶動營收和毛利率雙雙超預(yù)期，公司本季度核心經(jīng)營利潤重回盈虧平衡點。雖然本季度存貨數(shù)據(jù)仍在相對高位，但公司并未繼續(xù)進行存貨減計，海豚君認(rèn)為公司的存貨結(jié)構(gòu)已經(jīng)改善。整體來看，公司及存儲行業(yè)已經(jīng)走出了低谷。結(jié)合公司給出的下季度指引，2024 財年第三季度營業(yè)收入為 64-68 億美元(同比提升 76%)，超市場一致預(yù)期(59.74 億美元);季度毛利率(GAAP)為 24% 至 27%，也超市場一致預(yù)期(20.4%)。海豚君認(rèn)為存儲產(chǎn)品漲價，有望繼續(xù)帶動公司業(yè)績端的回暖。

　　除行業(yè)面回暖的β以外，公司的 HBM3E 產(chǎn)品有望帶來自身 alpha。當(dāng)前公司的HBM3E 產(chǎn)品已經(jīng)批量生產(chǎn)，預(yù)期提升公司在數(shù)據(jù)中心及 AI 市場中提升份額的同時，也能給公司貢獻新的增量。

　　綜合來看，公司業(yè)績面展現(xiàn)出不斷向好的正向趨勢。由于存儲行業(yè)本身具有明顯的周期性，接下來公司將步入盈利周期。因此對公司的估值看待，不是著眼于當(dāng)期，而是從周期角度。拉長來看，平滑周期后公司當(dāng)前市值對應(yīng) 20-25 倍的 PE。雖然財報超預(yù)期的表現(xiàn)，會在短期內(nèi)帶動股價上漲，但當(dāng)前 1250 億美元的市值也已經(jīng)打入了周期回暖的預(yù)期。股價繼續(xù)突破，仍需要 HBM3E 等產(chǎn)品帶來超預(yù)期的表現(xiàn)。

　　以下是詳細解讀

　　一、總體業(yè)績：收入&毛利率，再超預(yù)期

　　1.1 營業(yè)收入美光公司 2024 財年第二季度總營收為 58.24 億美元，同比增長 57.7%，超市場預(yù)期(53.43 億美元)。本季度收入加速回升，主要是受公司核心業(yè)務(wù) DRAM 和 NAND 業(yè)務(wù)雙雙高增長的帶動。在存儲周期觸底后，DRAM 和 NAND 價格都有明顯的提升。

　　1.2 毛利情況美光公司 2024 財年第二季度實現(xiàn)毛利 10.79 億美元，季度毛利大幅提升。其中公司本季度毛利率為 18.5%，毛利率端的回升主要是由產(chǎn)品價格上漲和產(chǎn)品組合的推動。結(jié)合公司當(dāng)前存貨仍有 84.43 億，雖然仍處較高的水位，但存貨結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所改善。數(shù)據(jù)中心的存貨將在上半年重回正常狀態(tài)。

　　雖然美光當(dāng)前存貨數(shù)值不低，但公司也一直未做存貨減計。隨著需求端的回暖，海豚君認(rèn)為公司的存貨結(jié)構(gòu)已經(jīng)趨于合理。隨著產(chǎn)品價格上漲，公司下季度的毛利率有望重新回到 25% 以上。1.3 經(jīng)營費用美光公司 2024 財年第二季度經(jīng)營費用 11.12 億美元，同比增長 9.1%。本季度經(jīng)營費用率穩(wěn)定在 19.1%。其中分項費用來看：1)銷售及行政費用：本季度為 2.80 億美元，同比增長 21.2%。銷售及行政費用率為 4.8%，同比下降 1.5pct，占比提升主要是營收端提升導(dǎo)致。銷售費用和營收表現(xiàn)有一定的關(guān)系，而行政費用相對剛性;2)研發(fā)費用：本季度 8.32 億美元，同比增長 5.6%。研發(fā)費用是公司經(jīng)營費用端的最大來源，本季度研發(fā)費用率維持在 14.3%。公司作為科技公司，對研發(fā)能力更為重視，公司研發(fā)費用相對平穩(wěn)。

　　1.4 凈利潤情況美光公司 2024 財年第二季度實現(xiàn)凈利潤 7.93 億美元，實現(xiàn)扭虧為盈。而在本季度，公司凈利率為 13.6%。本季度公司的盈利，主要來自于行業(yè)回暖和非經(jīng)營性項目帶動。在剔除非經(jīng)營性項目影響后，公司本季度核心經(jīng)營性利潤大致也回到了盈虧平衡點，公司已經(jīng)走出了周期低谷。

　　二、分業(yè)務(wù)情況：DRAM 和 NAND，進入漲價潮

　　從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎?》，公司最大的收入來源就是存儲芯片。從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，兩者合計占比達到 98%。因此對美光業(yè)務(wù)的變化，主要看 DRAM 和 NAND 業(yè)務(wù)的情況。

　　2.1DRAMDRAM 是公司最大的收入來源，占比達到 7 成以上。而本季度公司 DRAM 業(yè)務(wù)收入回升至 41.58 億美元，同比上升 52.7%。這主要是在行業(yè)回暖的影響下，公司 DRAM 業(yè)務(wù)受產(chǎn)品量價齊升的帶動。本季度美光公司 DRAM 業(yè)務(wù)環(huán)比增長 21.3%，其中出貨量約有低個位數(shù)的增長，而價格仍有兩位數(shù)的提升。海豚君認(rèn)為本季度 DRAM 行業(yè)有所回暖，產(chǎn)品報價整體有一定的提升。以 DDR4 8G(1G*8)eTT 為例，產(chǎn)品報價已經(jīng)從 2023 年 12 月初的低點 1.17 美元，回升至今的 1.39 美元附近。海豚君預(yù)期，在下次財報中 DRAM 產(chǎn)品的均價仍會有所上升。

　　2.2NANDNAND 是公司第二大收入來源，占比接近 3 成。而本季度公司 NAND 業(yè)務(wù)收入為 15.67 億美元，同比提升 77%。本季度 NAND 的增長幅度大于 DRAM，主要受漲價影響更大。本季度美光的 NAND 業(yè)務(wù)環(huán)比增長 27.4%。雖然本季度 NAND 的出貨量仍有個位數(shù)的下滑，但公司 NAND 產(chǎn)品均價提升有 30% 多。