電商平臺四重天，波奇只在第一重

　　平臺公司的關(guān)鍵成功因素到底是什么?

　　波奇寵物(NYSE:BQ)是近期赴美IPO的中國公司中有看點卻也有爭議的一家�？袋c在于：作為一家寵物電商，身處“它經(jīng)濟”黃金賽道;爭議在于：垂直電商價值有限，長期虧損前途渺茫。

　　分歧多、爭議大，卻似乎都沒有講到點子上。

　　當(dāng)我們討論一家電商的投資價值，勿論是綜合型還是垂直型，其實我們的研究著力點都是一家平臺型公司的成長邏輯。

　　個中最令價值投資者內(nèi)省的案例比比皆是：亞馬遜早期也是垂直電商——網(wǎng)上書店。2011年創(chuàng)立的美團點評，直到2018年都還在虧損。它倆如今市值又是是什么規(guī)模?

　　那么，平臺公司的關(guān)鍵成功因素到底是什么?錦緞研究員認(rèn)為，不同的平臺有不同的分級：

　　第一重天，僅僅是垂直電商平臺;

　　第二重天，垂直電商+社區(qū);

　　第三重天，“動態(tài)不平衡”的垂直平臺;

　　第四重天，出圈的“動態(tài)不平衡”平臺。

　　它們每個級別之間的價值/市值差異很大，可能是十倍的差異，“5億美金，50億美金，500億美元，5000億美金”。

　　01

　　波奇只在第一重

　　本以為波奇是近幾年擼貓、熬鷹、溜達狗的寵物市場風(fēng)口下誕生的公司，沒曾想在一眾電商平臺里，它竟然是爺爺輩的。

　　2008年波奇(波奇網(wǎng))啟動，作為“狗爸爸，貓媽媽”們交流分享寵物的平臺，并于同年建立寵物商品在線銷售平臺。要知道，后起之秀的聚美優(yōu)品、蘑菇街(NYSE:MOGU)們都已經(jīng)偃旗息鼓了。

　　2020年波奇啟動IPO，膽子最肥的市場人士將它比作寵物界的“B站 + Chewy + PetSmart”，認(rèn)為波奇不值個200億美金也值個四五十億美金(這個估值方法很粗糙)。

　　B站(NASDAQ:BILI)年輕人都知道，市值145億美金。

　　Chewy(NYSE:CHWY)是美國最大的寵物電商，有人稱之為“寵物界的海底撈”，市值226億美金。

　　PetSmart是Chewy的母公司，旗下有眾多連鎖寵物店、寵物診所和寵物寄養(yǎng)酒店為寵物提供終身服務(wù)。

　　以上對標(biāo)的戲碼很粗暴。

　　還有人拽出螞蟻金服來證明“X=Y+Z”沒毛病。

　　即螞蟻集團=PayPal(貝寶)+ CapitalOne(第一資本)+ Charles Schwab(嘉信理財)+ GoHealth(互聯(lián)網(wǎng)保險公司)+ Oracle(甲骨文)。螞蟻IPO估值大概2500億美金，其它加起來5000億美金，給螞蟻幾年時間可能沒問題。

　　事實上，螞蟻集團可以那樣對標(biāo)，但波奇不行。因為螞蟻在對標(biāo)的每項業(yè)務(wù)中，競爭力都是世界級的。而波奇?成立至今十二年，暫時沒看到太大的競爭力。

　　(1)波奇的寵物電商業(yè)務(wù)

　　作為中國第一大寵物電商，2019年波奇13億的交易額只占到整個市場的1.9%，天貓京東等主流電商霸居榜首，占據(jù)64%的份額。波奇與頭部相差甚遠。

　　作為比較，2018年亞馬遜在寵物電商領(lǐng)域占半壁江山，而Chewy份額為26%，相當(dāng)不俗。

　　波奇的電商業(yè)務(wù)體量不太大，自有品牌是否有機會呢?

　　根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，寵物食品市場規(guī)模700億左右，其中龍頭公司如瑪氏、皇家、比瑞吉、耐威克、雀巢等占據(jù)92%市場份額，波奇自有品牌3.67億的成交額顯得微不足道。

　　(2)波奇的社區(qū)生態(tài)

　　波奇一開始也意識到了社區(qū)的價值，只是運營得不甚成功。350萬月活，860個KOL，翻看APP首頁可以發(fā)現(xiàn)少量的互動率。波奇用戶每個月的互動總次數(shù)為3.3億次(相當(dāng)于每天千萬次)。作為對比，小紅書月活用戶超1億，單日筆記曝光數(shù)就超80億次。這是小紅書估值能達到50億美金的原因。

　　當(dāng)前的波奇營收99%來自電商，社區(qū)沒做起來，沒有其它的東西，處于我們之前說的“第一重天”。

　　(3)波奇的估值

　　截止2020年3月31日的財年，波奇營收為7.7億元(絕大部分來自于電商業(yè)務(wù))，比去年同期下滑了4.2%。有人說波奇網(wǎng)收入不及預(yù)期的原因是疫情。

　　那好，我們假設(shè)它未來三年營收能保持50%的增長達到26億元，這種業(yè)態(tài)能有5%的凈利潤算燒高香了(這是非常樂觀的估計)。所以你不妨用公式去計算下，在公司沒有本質(zhì)變化的情況下，8億美金將會是其未來三年市值的一個顯著門檻。

　　02

　　從5億到500億美金增長路徑

　　波奇處于平臺模式的第一重天，那是最初級的階段，市值可能在短期被亢奮的投資者推的很高，但長期來看略顯內(nèi)力不足。

　　以此為起點，我們繼續(xù)聊聊其它平臺的價值。

　　平臺的第二重天是在垂直電商的基礎(chǔ)上疊加社區(qū)生態(tài)，醫(yī)美平臺新氧(NASDAQ:SY)是典型例子。

　　它的邏輯是社區(qū)作為流量的入口，通過整形日記的內(nèi)容沉淀用戶，加強醫(yī)美電商(狹義的醫(yī)美服務(wù)銷售和廣義的醫(yī)美機構(gòu)廣告)的營收規(guī)模，以及探索其它服務(wù)的可能性。

　　帶社區(qū)的平臺比之垂直電商，電商收入會更大一些，因為信息不對等會更強;更關(guān)鍵的差異是，活躍的社區(qū)還能獲得廣告收入，2020年Q2新氧的資訊服務(wù)(相當(dāng)于醫(yī)美機構(gòu)廣告)營收2.35億元，占總收入的72%。

　　但是，帶社區(qū)的平臺，面臨的問題依然是“商品/服務(wù)/廣告營銷”的規(guī)模太小，無法抵御綜合性電商以及其它O2O平臺侵蝕邊界。

　　以上兩類公司都是平臺類公司的底部;

　　核心原因是它們沒有達到“動態(tài)不平衡”。

　　所謂動態(tài)不平衡，即供需兩端的匹配不穩(wěn)定，不會出現(xiàn)“時間、地點、連接供需方等要素”相同的情況。比如滴滴打車：

　　打車時間不同;

　　打車地點隨服務(wù)場景(通勤、娛樂、出差趕火車機場等)變化;

　　服務(wù)提供方每次都不同，每一個來得車都一樣。

　　回頭看看垂直電商，用戶購買貓糧狗糧的品牌基本上是固定的，不會經(jīng)常更換，也就是說服務(wù)的提供方式一致的。這種情況下，用戶復(fù)購最看重的是什么?

　　價格，因為都是標(biāo)準(zhǔn)化的品牌，那個渠道價格低，就在哪里買，規(guī)模大的平臺價格低;其次是服務(wù)，比如配送的速度。這兩點波奇可以說被京東這樣的綜合電商秒殺。

　　波奇那種沒有達到動態(tài)不平衡的平臺，賺的是首次購買商品/服務(wù)的錢，進入復(fù)購環(huán)節(jié)很多用戶都會尋找低價平臺成交。

　　Uber、滴滴、美團、京東等動態(tài)不平衡的平臺，市值基本上都是500億美金起步，因為它們能夠長期從用戶，或者從商戶賺錢，賺的是永續(xù)的錢。

　　在動態(tài)不平衡的技術(shù)上，再進一步增長，用一個時髦的詞叫“出圈”。

　　最典型的上市公司是亞馬遜，從圖書到百貨的綜合電商，自營的同時發(fā)展第三方商家，銷售商品的擴大服務(wù)——Prime的折扣、物流免費、kindle、prime video等——留存用戶，在電商的技術(shù)上出圈到商家/企業(yè)的服務(wù)即云計算AWS。

　　這種成功從垂直電商出圈到綜合電商，再從電商出圈到科技賦能服務(wù)的平臺公司，5000億美金市值起步。

　　用戶和商家跳不過的平臺才是大平臺，用戶和商家依賴的平臺才是好平臺。這是商業(yè)的核心：你得無可替代。

　　如果僅僅是標(biāo)品銷售，波奇IPO招股書提到終身服務(wù)，恐怕是永遠無法實現(xiàn)的理想。達里奧的《原則》里有這么一句化，“我學(xué)會了欣賞所有現(xiàn)實的美好，包括嚴(yán)酷的現(xiàn)實，并開始鄙視不現(xiàn)實的理想主義”。