攜程與美團(tuán)的功守道

　　攜程(NASDAQ:TCOM)將于4月19日赴港二次上市。站在新起點(diǎn)上，攜程似乎啞口無(wú)言，到底還有什么新東西能夠講給市場(chǎng)聽呢?

　　攜程正在面臨的是所有成熟型平臺(tái)經(jīng)濟(jì)模式共同的宿命：“諾威格定理”的約束。即，當(dāng)(攜程系)市場(chǎng)滲透率超過(guò)50%后，成長(zhǎng)性就已到了盡頭。通常這個(gè)時(shí)候，以模式創(chuàng)新為競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)巨頭多選擇以并購(gòu)維持生命周期，但望眼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，已無(wú)獵物可尋。

　　更為兇險(xiǎn)的是，攜程還得面臨其他平臺(tái)巨頭的跨界蠶食——美團(tuán)和飛豬的崛起都是它的邏輯殺。尤其前者，美團(tuán)已成為攜程的頭號(hào)敵人，預(yù)定酒店業(yè)務(wù)已成為二者正面纏斗的主戰(zhàn)場(chǎng)。

　　既沒(méi)有沒(méi)有第二增長(zhǎng)曲線，還面臨著不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)，這是攜程回歸遇冷的主要邏輯：媒體消息稱，攜程最終公開發(fā)售僅錄得16倍超額認(rèn)購(gòu)。這與此前百度的111倍、B站的170倍相去甚遠(yuǎn)。

　　透過(guò)尚未散去的疫情陰霾瞭望，過(guò)往擅于“價(jià)格戰(zhàn)+資本收購(gòu)”兩板斧的攜程，怕是難以再現(xiàn)當(dāng)年斬落藝龍的功力，而長(zhǎng)期以來(lái)靠并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者構(gòu)筑的行業(yè)護(hù)城河，正在消耗市場(chǎng)對(duì)它最后的想象力。

　　01 攻守之間

　　面對(duì)美團(tuán)的蠶食，攜程無(wú)法淡定。

　　以上圖為例，4月15日，通過(guò)美團(tuán)APP和攜程APP選取同一經(jīng)濟(jì)型房源對(duì)比價(jià)格，“零壓大床房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)400元vs攜程標(biāo)價(jià)350元;“自主大床房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)367元vs攜程標(biāo)價(jià)324元;“精選大床房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)387元vs攜程標(biāo)價(jià)329元。

　　同樣的邏輯，同一家星級(jí)酒店，“豪華客房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)1402元vs攜程標(biāo)價(jià)1302元;“四季客房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)2389元vs攜程標(biāo)價(jià)2011元;“北京套房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)8215元vs攜程標(biāo)價(jià)7120元;“主席套房”美團(tuán)標(biāo)價(jià)9703元vs攜程標(biāo)價(jià)7521元。

　　明顯地，那個(gè)擅于“價(jià)格戰(zhàn)、拼補(bǔ)貼”的攜程又回來(lái)了，還是一樣的味道。經(jīng)歷過(guò)“攜程在手，看清楚再走”和疫情的洗禮后，發(fā)動(dòng)“十億豪補(bǔ)”的攜程再次掀起價(jià)格肉搏，這次的目標(biāo)直指美團(tuán)。

　　以往的認(rèn)知是，攜程預(yù)訂酒店業(yè)務(wù)的主要目標(biāo)人群和產(chǎn)品定位聚焦中高端消費(fèi)領(lǐng)域，而后來(lái)者美團(tuán)的酒店業(yè)務(wù)主要發(fā)力于經(jīng)濟(jì)型房源，兩者的存在類似“城鄉(xiāng)二元”。而且預(yù)訂酒店的傭金和收入越往高端方向，貨幣化率越高，所以美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)在崛起之初并未給攜程帶來(lái)足夠大的威脅。

　　但疫情的爆發(fā)還是撕開了一個(gè)口子，給了美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)得以大舉攻入星級(jí)酒店領(lǐng)域的時(shí)機(jī)。

　　疫情使得國(guó)內(nèi)酒店庫(kù)存淤積，只有少部分酒店能夠靠著隔離政策的庇佑實(shí)現(xiàn)一定比例的客房入住，但全國(guó)大部分酒店都被迫進(jìn)入歇業(yè)狀態(tài)。但從2020年二季度開始，部分地區(qū)的疫情風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)陸續(xù)開始下調(diào)，以“短途出行、城郊出行、省內(nèi)出游”為特點(diǎn)的旅途需求開始釋放。

　　相比于扎根商旅出行和異地消費(fèi)的攜程而言，這一時(shí)間窗口無(wú)疑利好基于本地生活類服務(wù)的美團(tuán)。當(dāng)然美團(tuán)也借機(jī)發(fā)動(dòng)“酒店超級(jí)團(tuán)購(gòu)”活動(dòng)，吸納了不少陷入庫(kù)存焦慮的酒店供應(yīng)商，特別是在星級(jí)酒店領(lǐng)域。

　　圖3：美團(tuán)酒旅到店業(yè)務(wù)收入，來(lái)源：安信證券研究中心

　　事實(shí)上，回顧2020年兩家的預(yù)訂酒店方面數(shù)據(jù)，攜程的這塊收入由2019年的135億元下降至2020年的71億元，幾乎是腰斬;美團(tuán)的到店、酒店及旅行業(yè)務(wù)2020年收入為213億元，較上年縮量近5%，影響微弱優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

　　值得注意的是，美團(tuán)的總間夜量早在2019年已占比行業(yè)超過(guò)50%;其2020Q4的星級(jí)酒店在間夜總量中占比超過(guò)15%，并且同比增長(zhǎng)超過(guò)110%。

　　這表明，美團(tuán)預(yù)訂酒店業(yè)務(wù)擁有龐大的經(jīng)濟(jì)型房源基礎(chǔ)，并且向上延伸星級(jí)酒店房源的發(fā)展勢(shì)頭已很顯著，若再任其繼續(xù)發(fā)展，美團(tuán)的酒店業(yè)務(wù)很可能將打通高低酒店住宿產(chǎn)品線，攜程過(guò)往的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。

　　圖4：2019年全年美團(tuán)酒店數(shù)據(jù)，來(lái)源：Trustdata

　　這是近來(lái)攜程發(fā)動(dòng)價(jià)格補(bǔ)貼的主要原因。其中有兩個(gè)重點(diǎn)，一是全房源補(bǔ)貼，通過(guò)競(jìng)價(jià)吸引C端用戶回流攜程體系;二是針對(duì)中高端商旅消費(fèi)者(核心客戶)予以更大力度的補(bǔ)貼，以鎖定攜程長(zhǎng)期以來(lái)的比較優(yōu)勢(shì)。

　　02 博弈推演

　　“價(jià)格戰(zhàn)、拼補(bǔ)貼”是攜程上古時(shí)期的慣用戰(zhàn)術(shù)。從貨比三家的用戶行為看，“相同產(chǎn)品標(biāo)的、不同渠道價(jià)格”，更實(shí)惠的價(jià)格當(dāng)然能起到效果，短期內(nèi)，攜程肯定能夠分流美團(tuán)酒店的部分用戶。

　　但這樣一來(lái)，雙方必然會(huì)陷入價(jià)格拼刺刀的泥潭，而穿越過(guò)“千團(tuán)之戰(zhàn)”的美團(tuán)豈會(huì)畏懼，它對(duì)此更是輕車熟路。而下場(chǎng)后的互博就簡(jiǎn)單粗暴了，無(wú)非就是“你刺一刀，我還一刀”，拼的就是誰(shuí)塊頭大更大，誰(shuí)的血更多。

　　■體量：目前攜程有逾4億的用戶，美團(tuán)則有逾5億用戶;

　　■規(guī)模：2020年攜程營(yíng)收183億元，美團(tuán)營(yíng)收1148億元;

　　■效率：2020年攜程凈利潤(rùn)虧損14億元，美團(tuán)則盈利47億元;

　　■錢袋子：2020年末攜程自有現(xiàn)金及等價(jià)物194億元，美團(tuán)則大概為170億元。

　　由上述粗略數(shù)據(jù)可見，美團(tuán)略占上風(fēng)。

　　但美團(tuán)也不是沒(méi)有顧慮，其新興業(yè)務(wù)(包括社區(qū)團(tuán)購(gòu)、B2B供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)及共享單車業(yè)務(wù))2020年虧損108億元，并且仍處于投入階段，所以這塊業(yè)務(wù)對(duì)資本依賴很大。

　　反觀攜程，雖然其體量和血量都不如美團(tuán)，但它的戰(zhàn)線相對(duì)集中，一是與美團(tuán)搶奪預(yù)訂酒店業(yè)務(wù)，二是抵擋飛豬在出行方面的壓力，所以攜程更能夠做到“畢其功于一役”，這是多線作戰(zhàn)的美團(tuán)無(wú)法做到的。

　　對(duì)于酒店供應(yīng)商而言，他們當(dāng)然能夠坐享其成，“你十億補(bǔ)貼，他十億補(bǔ)貼”的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)讓他們暫時(shí)擺脫OTA的壓榨，成了后者呵護(hù)拉攏的對(duì)象。

　　當(dāng)前較為敏感的政策背景下，預(yù)計(jì)經(jīng)歷過(guò)這一輪“攜程vs美團(tuán)”的較量后，在線酒店業(yè)務(wù)將形成一個(gè)新的房源供應(yīng)結(jié)構(gòu)，美團(tuán)和攜程很可能將達(dá)成楚漢之盟，這將是他們短期內(nèi)的最優(yōu)均衡。但這并不是最終的均衡結(jié)果，雙方的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)就此打住，兩者都將暗度陳倉(cāng)，擇機(jī)反撲對(duì)方。

　　中長(zhǎng)期看，“新物種”美團(tuán)要比“前浪”攜程更具想象力和爆發(fā)力，而這不得不歸因于美團(tuán)的發(fā)跡內(nèi)核，它在人們的高頻行為如網(wǎng)購(gòu)、聊天、看短視頻之外，成為了人們每天吃放、點(diǎn)外賣的代言人，并由此高頻觸達(dá)衍生諸如酒店、共享單車、網(wǎng)約車、買菜、電影、消遣娛樂(lè)等多元業(yè)務(wù)，而基于吃放的高頻推進(jìn)低頻往往能收獲不錯(cuò)的效果。

　　盡管攜程經(jīng)過(guò)了20多年的發(fā)展，成為了人們出行旅游的代言人，但一個(gè)人或一家人一年能夠出游幾次呢?

　　而除了使用低頻之外，從PC時(shí)代進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，攜程提供的產(chǎn)品還是十幾年前的那一套。這樣的攜程或許是有些無(wú)奈的：中國(guó)旅游行業(yè)可以說(shuō)經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展但根本上并沒(méi)有發(fā)生大的變動(dòng)，這是一個(gè)看似隱含巨大機(jī)會(huì)但卻十年如一日的行業(yè)。所以這個(gè)領(lǐng)域天然存在被新物種入侵的“后門”。

　　03 估值穹頂

　　劉邦?yuàn)Z天下后“尿溺儒冠”，豪言“乃公馬上治天下。”陸賈質(zhì)問(wèn)劉邦“居馬上得之，寧可以馬上治之乎?”

　　一路走來(lái)，攜程在在線旅游行業(yè)內(nèi)坐實(shí)了自己王者頭牌的霸主地位，憑借著資本投資鯨吞般的能力，陸續(xù)將競(jìng)爭(zhēng)者、潛在競(jìng)爭(zhēng)者納入麾下，屢試不爽。

　　圖6：攜程集團(tuán)(NASDAQ:TCOM)月K圖，來(lái)源：雪球

　　但，這樣構(gòu)筑的行業(yè)護(hù)城河在資本市場(chǎng)上并沒(méi)有被“陸賈們”所認(rèn)同，其與去哪網(wǎng)合并股價(jià)上漲之后，隨后的投資收購(gòu)并未抬升股價(jià)，并從2017年9月的60美元/股開始一路走低。

　　復(fù)盤下這期間攜程的并購(gòu)行為，時(shí)間線如下：

　　■2015年5月，攜程收購(gòu)了藝龍大約38%的股權(quán)，之后隨著藝龍私有化和同程合并為同程藝龍，攜程實(shí)現(xiàn)了對(duì)同程藝龍的股權(quán)投資;同年12月，攜程完成對(duì)去哪兒的分布收購(gòu)，總收購(gòu)成本為325億元。

　　■2016年1月，攜程通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券投資印度最大的在線旅游平臺(tái)MakeMyTrip，之后此投資金額追加至12億美元;2016年，攜程戰(zhàn)略投資旅游百事通，后者一大特色是在二三線城市擁有5000多家門店;同年12月，攜程又達(dá)成了對(duì)skyscanner(天巡)的收購(gòu)案，總對(duì)價(jià)120億元。

　　■2018年，攜程花11億元收購(gòu)一家線下旅行社剩余的全部股權(quán)，市場(chǎng)認(rèn)為這家公司可能是2016年投資的百事通。

　　■2019年11月，攜程取得了對(duì)一家在線旅行社的控制權(quán)，市場(chǎng)分析認(rèn)為這是專注境外旅游的途風(fēng)網(wǎng)。

　　■2020年4月攜程以總現(xiàn)金對(duì)價(jià)7.7億元收購(gòu)了一家線上旅行社的全部股權(quán);又于同年9月以4.2億元收購(gòu)一家線上支付機(jī)構(gòu)的全部股權(quán)。

　　而翻看攜程招股書，截至2021年1月31日，其現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物共計(jì)226億元人民幣、未償還可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券本金總額11億美元、未償還可交換優(yōu)先債券本金總額5億美元，以及三筆未償還銀團(tuán)貸款共計(jì)28億美元。

　　圖7：攜程現(xiàn)金流概要，來(lái)源：招股書

　　在兩大主業(yè)(出行票務(wù)和酒店預(yù)訂)未來(lái)還將面臨較大不確定性挑戰(zhàn)下，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所提供的現(xiàn)金凈額難以出現(xiàn)較大改觀，那么攜程慣用的“價(jià)格戰(zhàn)+收購(gòu)”兩板斧將受到桎梏。

　　事實(shí)上，攜程通過(guò)收購(gòu)確立自身行業(yè)護(hù)城河的方式是比較缺乏想象力的�？此颇軌蛲�化競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模形成主宰行業(yè)之勢(shì)，但對(duì)于美團(tuán)這樣的主營(yíng)業(yè)務(wù)游離于OTA行業(yè)之外的“新物種”來(lái)說(shuō)，這兩板斧的效用會(huì)被極大弱化。

　　而在資本市場(chǎng)上，雖然攜程的兩板斧是一種獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)能力，但其對(duì)于在線旅游行業(yè)整體效率和價(jià)值仍缺乏改造力和創(chuàng)造力，所以哪怕是收入規(guī)模擴(kuò)大，但股價(jià)仍然匍匐。

　　這就像球場(chǎng)上的清道夫，化險(xiǎn)為夷固然是一種能力，但是很少有清道夫能夠在球員交易市場(chǎng)上獲得不菲的身價(jià)。但反之，那些把控球場(chǎng)節(jié)奏的中場(chǎng)球員和撕開防線破網(wǎng)得分的前鋒往往能夠獲得天價(jià)估值。

　　04 破防之道

　　當(dāng)前的攜程身上，還留存著長(zhǎng)期被詬病的“大數(shù)據(jù)殺熟”標(biāo)簽，這是一種很低級(jí)的、短視的運(yùn)營(yíng)策略，它的底層邏輯“逆互聯(lián)網(wǎng)”，在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上提價(jià)。

　　當(dāng)用戶失去對(duì)你的信任，只看價(jià)格，全網(wǎng)去比價(jià)，甚至去航空公司官網(wǎng)訂票，你多年構(gòu)建的品牌也就一文不值了，這是攜程作為補(bǔ)貼式交易平臺(tái)的悲哀，也是一種無(wú)能為力的宿命：

　　▲當(dāng)你OTA交易平臺(tái)冉冉升起時(shí)，去哪兒等有資本支持的公司跟你血拼補(bǔ)貼;

　　▲當(dāng)你通過(guò)收購(gòu)成為OTA領(lǐng)域的王者時(shí)，如美團(tuán)一樣的新物種對(duì)你造成了降維打擊;

　　▲當(dāng)你自以為找到提高業(yè)績(jī)的自救之路時(shí)，發(fā)現(xiàn)那只是泯滅品牌價(jià)值的不歸路。

　　如何打破補(bǔ)貼式交易平臺(tái)的宿命?其實(shí)需要在思維上轉(zhuǎn)變：不過(guò)要分固化競(jìng)爭(zhēng)思維，而是要極大強(qiáng)化服務(wù)思維。

　　漲價(jià)和降價(jià)的本質(zhì)，最終的目的都是要讓酒店住滿，而不應(yīng)被視為競(jìng)爭(zhēng)或盈利策略。以行業(yè)慣例來(lái)看，剩下的10%-30%空置房間的邊際成本很低，提高入住率，酒店的業(yè)績(jī)就會(huì)有很好的上升，那么攜程的業(yè)績(jī)就會(huì)有很好的上升。

　　比如我們此前分析電商行業(yè)，寫到交易邏輯到產(chǎn)業(yè)賦能邏輯時(shí)有這個(gè)一個(gè)例子：

　　進(jìn)入滲透率很高的互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)，平臺(tái)收流量稅的交易邏輯會(huì)越來(lái)越弱。淺連接賺通道費(fèi)的模式，會(huì)讓位于賦能供應(yīng)鏈賺效率提升的錢。比如平臺(tái)把貨幣化率提高到5%，那商家會(huì)加速逃離平臺(tái)。但如果平臺(tái)去賦能提高商家或者生產(chǎn)商的效率，比如生鮮，你把耗損率從40%降到20%，對(duì)方分你10%也照樣很開心。

　　從這個(gè)意義上來(lái)講，不管是攜程，還是美團(tuán)都要真正的明白：直接多賺用戶的錢，那它最終會(huì)賺不到錢;幫酒店等商家賺更多的錢，才能像池塘的鴨子，水漲鴨高。