二次上市的攜程：重奪估值定價權

　　疫情后的預期差、重構的內容社區(qū)、亟待釋放的旅游需求給了二次上市的攜程重奪估值定價權的機會。

　　過去一年，旅游業(yè)迎來至暗時刻。突襲的疫情讓出行游市場市場幾近中斷，各旅游上市公司的業(yè)績均同比大幅下滑，從入口到地接，整條產(chǎn)業(yè)鏈均受到了嚴重沖擊。

　　行業(yè)的轉向，讓投資者開始看衰旅游公司，攜程作為旅游業(yè)的絕對龍頭，不出意外的成為了市場質疑的對象。在不少投資者來看，攜程雖然擁有很多高凈值客戶，但年輕用戶不足，缺乏內容基因，更像是一家傳統(tǒng)的旅游公司，而非互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　但實際上，這些看衰情緒更多是建立在疫情的利空之上，屬于“被放大”的恐懼。

　　隨著疫苗的普及，其實整個旅游行業(yè)的拐點已經(jīng)到來，尤其是國內市場方面。而由于目前歐美疫情依然較為嚴峻，投資者對于旅游行業(yè)依然較為悲觀，這變相的壓低了攜程的市值。

　　在這樣的背景下，攜程集團(TCOM.US，09961.HK)在4月7日發(fā)布招股公告，計劃全球發(fā)行3163.56萬股股份，最高定價333港元/股，將于4月19日正式登陸聯(lián)交所主板。

　　4月13日，攜程回港上市的最終價格鎖定在268港元，預計募資超過83億港元。值得注意的是，268港元的發(fā)行價較美股收盤僅折讓1.8%，折讓力度處于回港二次上市公司中的歷史地位，表明了市場看多攜程的信心。

　　港股二次上市，有利于攜程的長期發(fā)展。招股書顯示，攜程擬將所募集資金用于一站式旅游產(chǎn)品的完善，提升自身產(chǎn)品在行業(yè)中的領導地位。此外，剩余資金將用于提高運營效率，以及滿足一般公司用途和營運資金需求。

　　投資者火熱申購背后另有深意，這預示著攜程二次上市，能夠吸引更多了解內地情況的資金，這將有利于向市場傳遞目前攜程的真正價值。我們認為，攜程赴港IPO是一次重奪估值定價權的機會。

　　01 被放大的恐懼

　　眾所周知，疫情給旅游行業(yè)帶來嚴重沖擊，但并沒有破壞旅游行業(yè)的底層商業(yè)邏輯。

　　整個2020年，疫情給全球旅游業(yè)帶來了超過1.3萬億美元的損失，國際游客數(shù)量比上一年下降74%。按旅游業(yè)營收計算，2020年的損失相當于2009年全球經(jīng)濟危機其實損失的11倍以上。

　　國內市場方面，2020年全年國內旅游人數(shù)為28.8億人次，同比下降52.1%;實現(xiàn)國內旅游收入2.2萬億元，同比下降61.1%。

　　但隨著疫苗的普及，整個旅游行業(yè)實際已經(jīng)開始觸底反彈。市場預計，目前新冠疫苗普及較為順利，疫苗有效性相對樂觀的情況下，入出境旅游市場有望在今年下半年有序啟動。

　　預計全年恢復至疫情前的三成左右，其中接待入境游客同比增長超五成;實現(xiàn)國際旅游收入同比增長超六成五;中國公民出境旅游人數(shù)可望同比增長達七成。

　　與國際旅游市場的漸漸復蘇相比，中國旅游市場的反彈顯然要迅猛得多。這一方面得益于中國超高的疫苗接種率，另一方面則要得益于政府卓有成效的控制。

　　在剛剛過去的清明節(jié)假期中，全國國內旅游出游1.02億人次，同比增長144.6%，恢復至疫情前同期的94.5%;實現(xiàn)國內旅游收入271.68億元，同比增長228.9%，恢復至疫情前同期的56.7%。

　　持續(xù)復蘇的旅游市場，讓投資者對于即將到來的五一假期充滿期待。花旗也預計中國旅游需求將會在五一假期進一步提升，甚至恢復疫情前的增長。

　　過去十年中，攜程都是OTA平臺中的絕對龍頭，不僅交易額連續(xù)保持全國在線旅游行業(yè)第一，并連續(xù)3年領跑全球在線旅游行業(yè)。顯而易見，中國旅游市場的復蘇，對于攜程來說絕對是實質性的利好。

　　旅游行業(yè)遠沒有投資者想象的那樣慘烈，疫情下的悲觀情緒放大了投資者的恐懼，攜程作為中國OTA絕對王者的實力被市場嚴重低估。

　　02 補上最后一塊拼圖

　　流量、內容、商品無法精準匹配，這是攜程這些年來遇到的最大痛點，同時也是市場質疑的地方。

　　但實際上，這個問題并非攜程獨有，而是整個OTA行業(yè)長期無法解決的頑疾。

　　旅游行業(yè)的內容其實是很碎片化的，且內容的質量也普遍不高，其中存在很多的無效信息，甚至虛假信息，這就導致內容與流量目前是無法精準匹配的。好的內容得不到推薦，想要了解精準旅游信息的游客又沒有好的平臺去了解。

　　這就導致很多出行的需求實際上是被抑制的。除了很多知名的景點，大部分地方性的景點其實都并沒有得到充分挖掘。尤其在疫情之下，很多游客的出游被迫改為近郊，這就讓整個市場存在極大的營銷缺口。

　　坦率來說，目前沒有任何一家平臺能夠將流量、內容、商品三者準確匹配相連，很多情況下，機票訂滿、酒店住滿的情況屢見不鮮，導致出游效率極低。

　　攜程正是看到了這一痛點，并利用疫情的契機，加大力度進行內容建設，并取得了不俗的業(yè)績。

　　具體來看，目前攜程已經(jīng)構建起攜程直播、攜程社區(qū)、星球號三大內容載體。建立起“流量、內容、商品”相匹配的完整生態(tài)，涵蓋銷售前咨詢，售中預訂、執(zhí)行，售后評價、分享的完整旅行生態(tài)正在拔地而起。

　　在疫情中，攜程發(fā)起“旅游復興V計劃”，聯(lián)合百余目的地、萬家品牌共同投入10億元復蘇基金，促進旅游消費。

　　以“BOSS直播+高星酒店預售”為核心，覆蓋全球28個國家的274個城市，用預售模式來促進業(yè)務增長。截至2020年底，攜程直播已進行了118場，2億消費者在直播間預約旅行，帶動攜程預售總GMV超50億元。

　　2021年，攜程直播項目進一步升級，由“BOSS直播”、“周末探店”直播、“境外本地”直播的攜程直播IP矩陣改版、拓展至賦能全行業(yè)、滿足旅行場景新需求的價值陣地。

　　下一步，攜程將進一步吸納目的地和KOL進入直播間，構建與用戶的有效對話場景，進一步豐滿攜程內容生態(tài)故事。

　　如果說直播激活了被抑制的旅游需求，那么攜程社區(qū)則為用戶提供了一個能夠進行旅行體驗分享的平臺，并籠絡了大批內容創(chuàng)作者。

　　2021年，攜程社區(qū)從“旅行攻略社區(qū)”升級為最專業(yè)、最有趣、行業(yè)價值最突出的“旅行+生活”社區(qū)，進入“2.0時代”。攜程社區(qū)將致力于讓行業(yè)和用戶建立更好的關聯(lián)，讓旅行者之間發(fā)生更美好的化學反應。

　　直播是印鈔機，社區(qū)是流量池，實際上攜程還缺少一個將商家、用戶相串聯(lián)的樞紐中心。

　　伴隨不久前“星球號”的發(fā)布，攜程整個生態(tài)一下子得以打通，讓更多的私域流量可以沉淀、轉化。星球號相當于攜程為全網(wǎng)旅業(yè)生態(tài)角色打造的私域運營空間，根據(jù)旅業(yè)眾生的不同身份、不同角色，為其打造完備的定制化私域運營工具和變現(xiàn)通路。

　　通過兩年的積累，目前攜程三大內容布局已經(jīng)完成，星球號成功串聯(lián)起直播和社區(qū)，讓攜程補上了長期缺失的內容一環(huán)。這讓攜程不再僅僅是旅游公司，而蛻變成一個集一切旅游資源于一身的生態(tài)平臺。

　　攜程擁有行業(yè)中最優(yōu)質的高凈值客戶，他們并不缺少消費能力，只不過在此前的攜程生態(tài)中，并沒有充分發(fā)掘這些高凈值客戶的自身價值。

　　內容營銷體系的建立，不僅能解決旅游中遇到的各種問題，甚至還能給出游決策提供參考。從財務層面分析，有助于提升用戶粘性，豐富攜程的營收結構。

　　03 重奪估值定價權

　　就疫情中攜程的表現(xiàn)而言，其效率、策略均值得稱道，但市場卻并未給予足夠的反饋。

　　受制于目前歐美疫情的嚴峻趨勢，境外投資者對于旅游行業(yè)依然較為悲觀，這實際上變相壓低了攜程的市值。

　　但正如我們前文提到的數(shù)據(jù)，國內旅游市場方面，不僅已經(jīng)幾乎恢復到了疫情前的水平，甚至已經(jīng)開始出現(xiàn)增長，需求有望在未來集中爆發(fā)。

　　中國作為世界上人口最多的國家，其旅游市場實際上是具有獨特性的，而其中所存在營銷的機會也是很多外資所無法想象的。實際上，對于國情缺乏深刻理解的外資，恐怕很難對于攜程正在做的事給出準確評價。

　　縱觀攜程最近三年營收，雖然各項業(yè)務均同比出現(xiàn)顯著下滑，但包含創(chuàng)新業(yè)務的其他業(yè)務正在正在不斷提升。2020年，該項業(yè)務的營收達19.31億元，在總營收中的占比達到10%。

　　隨著攜程聚焦內容布局，整個生態(tài)鏈的價值也將逐漸得到釋放，例如廣告業(yè)務、營銷業(yè)務就可能成為新的增長點。

　　據(jù)易觀報告，旅游廣告市場規(guī)模預計從2019年的946億元增長到2025年的1393億元，潛力絕大。不斷完善的內容營銷體系，將會給攜程帶來新的業(yè)績增長點。

　　投資者是最容易受到環(huán)境影響的一批人，生活在境外的投資者是很難感受到中國旅游市場快速復蘇帶來的價值。就好像在港股上市的同程藝龍，其業(yè)務規(guī)模無法與攜程相比，但股價走勢卻要明顯強于攜程，甚至即將創(chuàng)出歷史新高。

　　攜程二次上市后，能夠吸引更多了解內地情況的資金，這將有利于向市場傳遞目前攜程的真正價值。我們認為，攜程赴港IPO是一次重奪估值定價的機會。

　　04 股價雙擊

　　股價的爆發(fā)性上漲，往往需要具備雙重條件：預期差、業(yè)績增長。

　　首先是預期差，它就相當于彈簧一樣，當實際情況與預期差距越大，那么其最后反彈的力度也就越強。

　　旅游市場被放大的恐懼，讓投資者過分看空攜程，而實際上攜程的業(yè)務已經(jīng)開始復蘇，就形成了較為明顯的預期差，二次上市則是扭轉預期差的良機，這是股價爆發(fā)的基礎。

　　另一方面，業(yè)績的增長則打開了股價上漲的空間。從目前來看，攜程未來業(yè)績的上漲主要取決于兩方面：疫情復蘇、增量業(yè)務。

　　隨著疫苗的普及，旅游市場將逐漸回歸疫情前的水平，不斷向好的預期讓攜程未來的成長得到保障;而內容端的補全則有可能激活攜程的整體生態(tài)價值，帶動由廣告、營銷等業(yè)務帶來的二次增長。

　　當預期差的彈簧不斷下壓，業(yè)績增長的天花板逐漸打開，攜程股價極有可能在二次上市后重新奪回估值定價權，出現(xiàn)股價雙擊。