TCL科技 站在改變估值邏輯的十字路口

　　提到TCL，相信大多數(shù)人都很熟悉這個“國民品牌”，TCL電視至今仍然擺放在許多家庭的客廳當(dāng)中。但是，能夠讓TCL近年來快速發(fā)展的關(guān)鍵，則是其旗下上市公司TCL科技(000100.SZ)主營的LCD面板(液晶顯示屏)產(chǎn)業(yè)。當(dāng)年TCL創(chuàng)始人李東生選擇主攻LCD面板領(lǐng)域，成為TCL發(fā)展史上的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

　　如今，TCL科技已經(jīng)成為與京東方并列的國內(nèi)行業(yè)“雙龍頭”之一，且在不久前面板價格大漲之下，賺得盆滿缽滿。但是，隨著大尺寸面板價格調(diào)整，TCL科技股價回調(diào)，11月18日收盤于6.30元/股，從今年3月份最高價10.26元/股下跌已超過35%。

　　似乎，資本市場對LCD面板產(chǎn)業(yè)的周期性看法并未改變，TCL科技“周期股”的標(biāo)簽仍在。下面，本文將從供應(yīng)端、需求端及技術(shù)發(fā)展趨勢三個方面，對TCL科技能否實(shí)現(xiàn)穿越周期，提升公司價值中樞進(jìn)行分析。

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　　LCD產(chǎn)能聚集

　　“雙龍頭”格局成形

　　“高科技、重資產(chǎn)、長周期”是LCD面板產(chǎn)業(yè)最明顯的特點(diǎn)，這也是了解TCL科技基本面的基礎(chǔ)。

　　公開信息顯示，LCD顯示技術(shù)起源于上世紀(jì)六七十年代的美國，形成產(chǎn)業(yè)后，歷經(jīng)日本、韓國、中國臺灣等國別和地區(qū)轉(zhuǎn)移，近年來中國迎頭趕上，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能反超。其實(shí)在李東生決定轉(zhuǎn)向LCD面板生產(chǎn)的2008年前后，我國LCD面板仍十分依賴進(jìn)口。

　　李東生曾回憶，“當(dāng)時第一個工廠投資額就高達(dá)245億。在此之前，我們投資過的最大的一個項目也就20多億，體量完全沒法比的。就算放在今天，一個200多億的工業(yè)項目也是超大項目。”

　　這也不是李東生夸大其詞。目前，一條LCD面板產(chǎn)線的投資動輒百億起步，而且其建設(shè)、爬坡一般需要2-3年時間。

　　面對這種產(chǎn)業(yè)特性，LCD面板形成了“逆周期”投資方式，即產(chǎn)業(yè)低迷時收購兼并，投資產(chǎn)線，淘汰競爭對手，提升行業(yè)集中度，行業(yè)景氣時依靠產(chǎn)能優(yōu)勢，賺取更多利潤。

　　但是，“逆周期”投資方式反過來又強(qiáng)化了LCD面板的周期特征，歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展后，市場形成的普遍認(rèn)知很難短時期內(nèi)得到改變。

　　2017年，LCD面板價格達(dá)到高位之后價格持續(xù)低迷，迫于經(jīng)營壓力，或是為了布局新技術(shù)如OLED(有機(jī)發(fā)光二極管)面板的需要，韓國廠家如LGD、三星等紛紛選擇退出LCD面板的生產(chǎn)。

　　反之，TCL科技、京東方等國內(nèi)廠家依靠中國大陸市場的旺盛需求，在此期間不斷提升LCD面板產(chǎn)能。國元證券研報認(rèn)為，此輪韓國廠商退出后，面板產(chǎn)能進(jìn)一步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，到2025年，中國大陸將占據(jù)全球LCD面板近70%產(chǎn)能。其中，TCL科技核心子公司TCL華星目前已建投產(chǎn)的產(chǎn)線共有6條，總投資近2000億元。

　　隨著產(chǎn)能集中度的提升，中國大陸企業(yè)在LCD面板領(lǐng)域的定價權(quán)越來越高，而基于高科技、重資產(chǎn)的特點(diǎn)，后來者已很難再染指這一領(lǐng)域。

　　市場占有率方面，2020年京東方、TCL華星的出貨面積分別為20%和14.4%，位列全球前兩名，LTPS(低溫多晶硅)LCD手機(jī)面板方面，京東方與TCL華星均進(jìn)入前三。另外，TCL華星在大尺寸面板中，55寸面板份額全球第一，32寸市場份額全球第二，65、75寸市場份額全球第二。

　　除已有產(chǎn)線外，今年4月，TCL華星投資350億元在廣州建設(shè)8.6代氧化物件生產(chǎn)線(t9)。此次擴(kuò)產(chǎn)是TCL華星布局面板產(chǎn)線的最后一塊拼圖，完成后將由原以大尺寸面板生產(chǎn)為主，轉(zhuǎn)化為全尺寸廠商。

　　目前，TCL科技與京東方的LCD面板產(chǎn)業(yè)“雙巨頭”格局日趨明顯，未來隨著韓企的不斷退出，趨勢將進(jìn)一步強(qiáng)化，公司有望獲得更高的“龍頭溢價”，LCD面板行業(yè)的周期性趨于淡化。但是，不論TCL科技還是京東方，其龍頭地位對估值的貢獻(xiàn)，目前還沒有在股價上得到應(yīng)有的體現(xiàn)。

　　是資本市場太遲鈍，還是TCL科技確實(shí)仍配不上高估值?本文最后一部分將會對估值問題進(jìn)行詳細(xì)解讀。接下來，我們還是繼續(xù)沿著供應(yīng)端、需求端和顯示技術(shù)變革的線索，分析TCL科技的基本面。

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　　萬物互聯(lián)時代

　　需求端潛力仍在

　　在供應(yīng)端的產(chǎn)能日趨集中之際，需求端的潛力卻在逐漸被激發(fā)。

　　在需求端，LCD面板一般按面板尺寸分為大尺寸（TV面板）、中尺寸（IT面板）與小尺寸（手機(jī)面板）三類。

　　大尺寸方面，作為LCD面板產(chǎn)業(yè)最大的應(yīng)用領(lǐng)域，TV面板多年來波動性較小，出貨量相對穩(wěn)定，而近年來呈現(xiàn)出大屏化、高端化的趨勢。

　　群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年，TCL科技的VT面板出貨量為3970萬片，約占全球14.6%，同比下降2%，出貨面積2660萬平方米，同比增長26%。在這一領(lǐng)域，TCL科技僅次于京東方。

　　中尺寸方面，近兩年來在疫情影響下，居家辦公、網(wǎng)絡(luò)課程及居家娛樂等場景活躍度提升，IT(臺式機(jī)、筆記本電腦、平板電腦)面板的出貨量明顯增長。

　　更重要的是，隨著萬物互聯(lián)和人工智能時代的到來，視頻屏幕作為重要的交互媒介，需求將日益多樣化、碎片化，很多方面都有望成為LCD面板新的增長點(diǎn)。

　　比如隨著電競業(yè)的發(fā)展，IDC預(yù)計2021年游戲顯示器的銷量將首次超過游戲臺式機(jī);汽車智能化的大趨勢下，電動汽車車載顯示屏的使用量也將拉動車載面板需求量。Omdia統(tǒng)計顯示，2020年全球汽車用顯示屏出貨量達(dá)1.27 億片，到2025年車載屏幕出貨量復(fù)合增長率10%以上。

　　小尺寸方面，2020年全球智能手機(jī)面板出貨量18.9億片，同比增長6%。目前LCD面板仍然是主流的手機(jī)面板，2020年全球智能手機(jī)面板出貨結(jié)構(gòu)中，LCD 面板占比超過六成。

　　需要注意的是，在手機(jī)面板領(lǐng)域，OLED屏幕的應(yīng)有已是大勢所趨，而三星、LG則是這一領(lǐng)域的霸主。說到這里，熟悉顯示技術(shù)發(fā)展的朋友應(yīng)該會想到一個問題，即OLED面板何時在大中尺寸領(lǐng)域取代LCD技術(shù)?

　　不少投資者對TCL科技、京東方等廠商不放心，甚至市場不愿意給予更高估值，很大程度上來自于OLED技術(shù)的威脅。

　　那么，OLED技術(shù)是否真的如此致命，TCL科技又將如何應(yīng)對?

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　　Mini LED為LCD注入強(qiáng)心針？

　　OLED，又稱為有機(jī)發(fā)光二極管，屬于自發(fā)光顯示技術(shù)中的一種。相比傳統(tǒng)的LCD面板，OLED屏幕更輕薄、亮度更高、響應(yīng)時間更短、可視范圍更大，而且可彎曲，所以又被稱為“柔性屏”。

　　相比LCD面板，OLED優(yōu)勢明顯，所以，市場中不乏聲音認(rèn)為，OLED取代LCD只是時間問題。

　　今年3月，李東生也曾表示，OLED在中小尺寸領(lǐng)域(特別是手機(jī)領(lǐng)域)的比例會進(jìn)一步提高，而在該領(lǐng)域，國外企業(yè)依然有較大優(yōu)勢，中企仍在追趕中。

　　這也不是李東生謙虛。雖然TCL科技在OLED領(lǐng)域也有一定的成果，比如曾為小米MIX 4供貨OLED面板，甚至傳出將向競爭對手三星供貨，但總體上OLED目前仍不是TCL科技的強(qiáng)項。

　　那么，是不是LCD面板已經(jīng)走到了被淘汰的邊緣?

　　“LCD 永不為奴”，形勢并未嚴(yán)峻到這個程度。雖然OLED技術(shù)優(yōu)勢明顯，但同樣存在諸如燒屏、成本高、使用壽命低等各種槽點(diǎn)，在大尺寸領(lǐng)域這些問題相當(dāng)致命，且目前仍未得到很好的解決，這也是OLED近年來只在中小尺寸領(lǐng)域發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)最大的一塊領(lǐng)地即大尺寸TV面板上，OLED并未取得多大的突破。

　　據(jù)群智咨詢預(yù)計，2022年全球OLED電視面板的規(guī)模將達(dá)到750萬臺，預(yù)計滲透率提升到3%。對此，華西證券認(rèn)為，未來5年將依然以LCD電視面板為主導(dǎo)。

　　眼看著LCD與OLED的攻防陷入膠著，Mini LED(次毫米發(fā)光二極管)技術(shù)的爆發(fā)，為前者注入了一劑“強(qiáng)心針”。

　　Mini LED是一種基于LCD面板的升級技術(shù)，可大幅提升LCD的顯示性能，其顯示效果更細(xì)膩、亮度更高、更省電、壽命更長，且成本低于OLED。

　　目前，Mini LED被很多擁躉視為對抗OLED的“未來之星”，而2021年也被顯示面板行業(yè)稱為“Mini LED 年”。據(jù)奧維睿沃預(yù)測，2021年Mini LED電視全球出貨預(yù)計達(dá)到400萬臺，未來五年Mini LED電視將迎來高速增長期。

　　TCL科技較早意識到了Mini LED的價值，2018年啟動研發(fā)，同年9月展出全球首臺Mini LED電視，在這一領(lǐng)域長期處于引領(lǐng)者的位置。

　　客觀來看，Mini LED作為一種基于LCD面板的過渡性技術(shù)，其能否最終打敗OLED，定論仍為時過早。但是，這一技術(shù)的走紅，將大幅提升LCD面板的競爭力，其生命周期有望繼續(xù)延長。

　　綜上分析，在供應(yīng)端產(chǎn)能日趨集中，需求端多面開花，技術(shù)生命周期延長的情況下， LCD面板產(chǎn)業(yè)的周期性將得到減弱。對于已占據(jù)龍頭位置的TCL科技來說，目前或許已經(jīng)來到穿越周期，提升估值的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

　　但是，資本市場是否認(rèn)可TCL科技的發(fā)展，并給予公司更高的估值?

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　　低估背后有邏輯

　　穿越周期仍需耐心

　　從財報上看，TCL科技近來的業(yè)績似乎不錯。

　　TCL科技最新發(fā)布的財報顯示，今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收1209.29億元，同比增長148.26%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤91.02億元，同比增長349.44%。第三季度單季來看，營收466.30億元，同比增長140.65%;歸母凈利潤23.18億元，同比增長183.69%。

　　如果分業(yè)務(wù)來看，前三季度半導(dǎo)體顯示（即LCD面板）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收665.6億元，同比增長106%，凈利潤97.4億元，同比增長16.2倍。其中在價格高位回調(diào)背景下，Q3單季凈利潤31.3億元，同比增長347%。

　　TCL科技之所以取得這樣的成績，首先得益于2020年年中開始，顯示面板價格的強(qiáng)勢上漲。據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，截至 2021年6月，主流尺寸的面板價格漲幅均在100%以上，創(chuàng)下了LCD面板行業(yè)近10年來最大漲幅。

　　但是，無論是TCL科技還是京東方，進(jìn)入三季度后股價均出現(xiàn)大幅回調(diào)。而之所以出現(xiàn)這種情況，與同期TV面板價格下滑，導(dǎo)致三季度業(yè)績環(huán)比下降有關(guān)。

　　市場擔(dān)心，三季度的業(yè)績下滑將會持續(xù)，并最終走上傳統(tǒng)周期循環(huán)的老路。

　　TCL科技表示，此次顯示面板價格下降，主要原因是進(jìn)入第三季度后，全球海運(yùn)堵塞，物流成本上漲，下游客戶的備貨意愿減弱，導(dǎo)致大尺寸TV類產(chǎn)品價格出現(xiàn)下滑。

　　而華泰證券則認(rèn)為，此次大尺寸面板價格快速下滑，主要是由于TV/PC 等需求快速疲軟，終端客戶此前備貨較多，存在一定去庫存的疊加效應(yīng)。并且，此輪面板價格漲幅較快，部分整機(jī)廠盈利能力承壓，供應(yīng)鏈間博弈頻繁，而驅(qū)動IC 等原材料價格企穩(wěn)，成本端有所下滑。

　　其實(shí)，對于TCL科技來說，其還有第二增長曲線，即半導(dǎo)體光伏與半導(dǎo)體材料。據(jù)公司旗下中環(huán)半導(dǎo)體前三季度業(yè)績報告顯示，期間實(shí)現(xiàn)營收290.9億元，同比增長117%;凈利潤32.8億元，同比增長190%。

　　目前，中環(huán)的光伏半導(dǎo)體營收占比已超過20%，凈利潤占比超過30%，但這條增長曲線的潛力并沒有在估值中得到體現(xiàn)。截至11月18日收盤，公司動態(tài)PE為7.3倍。資本市場更為關(guān)心的，似乎仍是LCD面板價格下降帶來的業(yè)績波動。

　　所以，長期來看，目前的TCL科技仍處于被低估的狀態(tài)，而股價的下跌也在正常范圍之內(nèi)。畢竟無論茅臺、寧德時代或其他保持長牛的白馬股，這種幅度的回調(diào)也不是稀罕事。

　　但是，TCL科技想要擺脫市場將其視作周期股的普遍認(rèn)知，進(jìn)而提升估值中樞，恐怕也并非易事。

　　首先，在LCD面板數(shù)十年的漫長發(fā)展過程中，市場對其已經(jīng)形成了普遍固定的看法，改變這種看法需要用更好的業(yè)績來證明。

　　其次，LCD面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展動輒以年為單位，長周期令行業(yè)變動很難在短期內(nèi)就有立竿見影的結(jié)果，非�？简�(yàn)投資者與觀察者的耐心。

　　第三，在整個產(chǎn)業(yè)鏈的背景下來看，上下游廠商能在多大程度上接受LCD面板的“雙巨頭”格局，也將是整個產(chǎn)業(yè)鏈重新進(jìn)行價格博弈的過程，“龍頭溢價”的變現(xiàn)需要一個過程。

　　最后，在疫情影響仍在的情況下，全球經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)市場復(fù)蘇時間不定。傳統(tǒng)的供需關(guān)系周期、淡旺季周期都存在較大變數(shù)。

　　李東生率領(lǐng)的TCL科技又來到了一個關(guān)鍵的十字路口，公司的管理與運(yùn)營能力已無須贅述，但在科技、產(chǎn)業(yè)與資本市場交織的大潮中，能否穿越周期更進(jìn)一步，仍要等待時間的檢驗(yàn)。