2023年 廚電的混戰(zhàn)、分化與反轉

　　文|節(jié)點財經(jīng)，作者|五洲

　　在美劇《權利的游戲》中，財政大臣培提爾 · 貝里席的生存之道是 " 混亂是階梯 "，他指一個人想要實現(xiàn)階層躍遷就要在混亂中抓住屬于自己的機會。

　　當前，對于投資者而言，廚電這個行業(yè)也足夠混亂，既有新舊品類替代的混亂，也有企業(yè)估值與業(yè)績增速不匹配的混亂，還有房地產未來行情不明朗的混亂。

　　諸多混亂下，近三個月該賽道的五家上市公司股價卻平均漲幅達到 50%，也就是說提前利用這些混亂布局的投資者已經(jīng)跑贏市場上 99% 的投資者。

　　而在我們看來，這平均 50% 的股價漲幅中，既有廚電行業(yè)枷鎖被打開的估值釋放，比如疫情解封，房地產開始復蘇，原材料價格向下探等;也有過去逆勢增長的業(yè)績支撐，主要是那些線上渠道占比較高的企業(yè)，去年保持了增長韌勁。

　　不過，風水輪流轉，如果說去年那些受益于線上渠道紅利的廚電企業(yè)股價暴漲，那么今年線下渠道布局占優(yōu)的企業(yè)可能會迎頭趕上。但無論如何，那些股價不匹配業(yè)績增長的企業(yè)將有明顯的調整風險。

　　復蘇與不確定性

　　最近，股價持續(xù)跌了近 20 個月的廚電企業(yè)迎來明顯回暖。

　　其中，市值約 300 億元的老板電器當前股價較去年 11 月初創(chuàng)新低的 20 元 / 股大漲 55.2%，同期四家集成灶行業(yè)上市公司火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的股價漲幅分別為 59.2%、32.3%、64.8%、36.8%。

　　也正是這波強力反彈之后，上述企業(yè)部分或或全部收回 2022 年全年的跌幅，比如老板電器當前股價 31.5 元，較 2022 年開年的 36 元僅落后不到 13%。

　　過去三個月，廚電企業(yè)的股價反彈力度之所以如此大?節(jié)點財經(jīng)認為與去年牽制該行業(yè)的四條繩索中的三條松綁有關。

　　這四條牽制繩索分別為疫情困擾、房地產萎縮、原材料漲價與競爭加劇，目前已經(jīng)松綁的一條繩索為疫情，另兩條顯松綁趨勢的分別為房地產的復蘇以及不銹鋼板價格的回落。

　　疫情對廚電企業(yè)的影響是全方位的，覆蓋生產、物流、客流、安裝等多個方面，如今這一大魔頭已經(jīng)消失，廚電企業(yè)因此快速走上經(jīng)營正軌。

　　其次，作為廚電產品的主要銷售對象，房地產行業(yè)去年創(chuàng)記錄的差行情壓制了廚電企業(yè)的估值。據(jù)投資者調研信息新房占傳統(tǒng)煙機銷售的五成左右，占集成灶產品的超八成，去年國內新房竣工面積、新房銷售面積、精裝修市場規(guī)模分別同比下滑 15%、26.7%、49%。

　　上述兩重困難中，廚電企業(yè)難有獨善其身的。

　　截至去年三季報，五家主要廚電上市公司中有四家企業(yè)營收微增，利潤下滑，只有億田智能一家營收增速達到雙位數(shù)，且凈利潤為正增長。

　　如果說疫情與房地產萎靡只是對廚電企業(yè)的營收端形成壓制，那么居高不下的原材料價格則有力沖擊了廚電企業(yè)的利潤。

　　公開信息顯示，2021 年 7 月 -2022 年 7 月，廚電產品的主要原材料 " 不銹鋼板 " 價格處在近三年高位，目前依然大幅高于 2019 年同期。

　　盡管疫情解除、廚電產品原材料價格出現(xiàn)回落，房地產領域也受益于政策的松綁以及疫情的解除出現(xiàn)復蘇跡象。

　　但是這種復蘇能到什么程度？尤其是對廚電產品銷量影響較大的新房竣工數(shù)據(jù)？

　　2022 年，全國房屋竣工面積為 8.62 億平方米，同比下滑 15%，其中住宅竣工面積為 6.25 億平方米，同比下滑 14.3%。而從 2022 年新開工面積以及房地產開發(fā)商土地購置面積等數(shù)據(jù)看，房屋竣工面積短期內的恢復情況并不容樂觀。

　　統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，去年我國房屋新開工面積約為 12.06 億平方米，同比下滑 39.4%，同期地產開發(fā)商土地購置面積超過 1 億平方米，同比下滑 53.4%。

　　兩項數(shù)據(jù)說明房地產開發(fā)商投資房地產的動力不足，這將影響未來三年內的新房竣工數(shù)據(jù)。

　　未來新房竣工數(shù)據(jù)會恢復到什么程度?無人得知。

　　替代與混戰(zhàn)

　　廚電行業(yè)是伴隨我國房地產紅利發(fā)展起來的，不過這一勢頭結束于 2018 年。

　　奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國廚電市場規(guī)模增速 2018 年后的四年中，有三年處在負增長中，整體市場規(guī)模也從 2018 年的最高點 1863 億元下降至 2022 年的 1586 億元。

　　能明顯看出，我國廚電市場早已進入了存量競爭階段。

　　然而，廚電賽道吸引資金地方是新型廚電產品對傳統(tǒng)廚電產品的替代趨勢，具體而言就是集成灶、洗碗機、嵌入式廚電對傳統(tǒng)獨立油煙機、燃氣灶、消毒柜產品的替代。

　　這也就不意外目前上市的五家廚電企業(yè)中，有四家是專業(yè)集成灶企業(yè)，僅一家為傳統(tǒng)廚電企業(yè)。

　　但事情遠遠沒有這么簡單。廚電賽道的矛盾不僅僅有新型廚電企業(yè)對傳統(tǒng)廚電企業(yè)的擠壓上，還體現(xiàn)在這些新型廚電企業(yè)之間的競爭，以及傳統(tǒng)廚電企業(yè)的反擊上，堪稱一輪又一輪的混戰(zhàn)。

　　首先，集成灶對傳統(tǒng)油煙機的替代效應非常明顯。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015 年 -2021 年，國內油煙機銷量從 2671 萬臺降至 2150 萬臺，銷額從 341 億元降至 333 億元;同期，集成灶銷量從 57 萬臺升至 304 萬臺，銷額從 36 億元升至 256 億元。

　　2022 年，集成灶產品銷售額進一步上升至 259 億元，僅比油煙機銷售額 296 億元少 37 億元，也就說 2023 年集成灶將可能替代油煙機成為廚電第一大品類。

　　這就意味著，幾家集成灶企業(yè)業(yè)績有望實現(xiàn)持續(xù)增長，而像老板電器這樣收入高度依賴油煙機、燃氣灶，消毒柜的傳統(tǒng)廚電或將進一步受到擠壓。

　　其次，集成灶企業(yè)之間的競爭也十分激烈。

　　這種激烈體現(xiàn)在兩個方面，其一集成灶企業(yè)數(shù)量多，各方勢力都在介入，據(jù)悉方太、華帝小米、蘇泊爾、萬家樂、萬和以及美的、海爾等都有相關產品。集成灶企業(yè) 2022 年凈增加 33 個至 313 個。其二，行業(yè)排名容易更迭，比如 2020 年之前，浙江美大一直是集成灶行業(yè)的老大，2021 年卻被火星人代替。

　　最后，傳統(tǒng)廚電企業(yè)的反擊也很迅猛。

　　集成灶企業(yè)的快速崛起對傳統(tǒng)廚電企業(yè)形成較大威脅，但像老板電器這樣的廚電龍頭具備開發(fā)集成灶的相關技術，一旦這些企業(yè)主業(yè)穩(wěn)定后，就會騰出手來進行反擊。目前老板電器的集成灶產品已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，去年 12 月老板電器的三款集成灶產品占線下渠道集成灶 TOP10 的前三席。

　　但從營收體量上看，老板電器的集成灶產品尚不能與專業(yè)集成灶公司相比。去年上半年，老板電器集成灶產品僅實現(xiàn) 1.45 億元，占其總營收的 3.3%，同期火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的集成灶產品營收分別為 8.98 億元、7.43 億元、5.56 億元及 4.26 億元。

　　不過好在集成灶行業(yè)的競爭并未惡化，從均價上看，2022 年占集成灶產品類型比例最高的 " 蒸烤一體款 " 集成灶均價超過 10000 元，高于 2021 年同期。

　　這背后的邏輯是，集成灶產品仍在享受滲透率紅利。據(jù)奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)，集成灶的需求占比，即集成灶零售量 /(集成灶零售量 + 油煙機零售量)，從 2015 年的 2% 增長至了 2022 年的 14%。

　　即便集成灶產品無法全部替代傳統(tǒng)油煙機等產品，但 14% 的滲透率也意味著該行業(yè)發(fā)展尚在早期。

　　我們預計，2023 年，廚電行業(yè)的混戰(zhàn)仍將繼續(xù)，不過不同于 2022 年線上渠道占優(yōu)的企業(yè)勝出，今年線下渠道占優(yōu)的廚電企業(yè)有望迎來業(yè)績反轉。

　　短板與分化

　　從去年前三季度的業(yè)績看，浙江美大的 " 掉隊 " 十分明顯，公司營收與凈利潤增速雙雙為負，其余四家廚電企業(yè)營收都錄得正增長。

　　浙江美大在財報中解釋稱，公司營收出現(xiàn)負增長主要系疫情及宏觀經(jīng)濟的影響。這其實是在找借口，畢竟外部環(huán)境對大家的影響都一樣。

　　節(jié)點財經(jīng)認為浙江美大業(yè)績掉隊的直接原因是公司線上渠道短板被放大。2021 年，浙江美大將線上渠道交由第三方電商代運營機構，為其余廚電企業(yè)均是自營模式。

　　奧維云網(wǎng)渠道推總數(shù)據(jù)顯示，去年三季度，浙江美大的線上渠道的收入占比為 21%，同一口徑下火星人為 58%，億田智能為 61%，浙江美大落后明顯。

　　在我們看來，三年疫情對消費者線上購物的習慣進行了強化，即便如空調這樣過去強安裝、線下渠道占比較高的品類，如今格力電器也在全力轉型線上線下打通的新零售模式。浙江美大將線上渠道這個關鍵環(huán)節(jié)交給第三方，無疑也將未來零售的靈魂交給了別人。

　　火星人的短板在于盈利能力太弱。以去年前三季度為例，報告期浙江美大在營收不到 14 億元的基礎上實現(xiàn)了 3.7 億元的凈利潤，火星人在 16.4 億元的營收基礎上，凈利潤不到 2.2 億元。

　　按凈利率比較，火星人 13.2% 的凈利率不及浙江美大 26.7% 的一半，是廚電五家上市公司中最低的。

　　費用端對比浙江美大，火星人的銷售費用是對方的 3 倍，研發(fā)費用是對方的 2 倍，盡管加大研發(fā)費用的投入力度可以理解為火星人在彌補雙方之間的差距，但營銷費用過量投入堪稱 " 鋪張浪費 "。

　　這或許意味著 " 火星人暫時領先的市占率是建立在砸錢的基礎上，一旦高額的營銷投放下來，公司的市占率還能否保持領先？

　　老板電器的短板在于增速較高的新型廚電產品收入占比過低，而公司的兩大收入支柱——吸油煙機與燃氣灶面臨著嚴峻的市場萎縮挑戰(zhàn)，在這種背景下公司高達 18 倍的動態(tài)市盈率面臨著估值崩塌的風險。

　　首先，老板電器對增長較快的集成灶產品及集成洗碗機產品均有布局，但這兩大潛力品類目前對公司的營收貢獻較小，去年上半年洗碗機與集成灶兩大品類分別實現(xiàn)了 2.47 億元與 1.45 億元收入，合計占公司總收入的比例不到 9%。

　　其次，老板電器傳統(tǒng)廚電三件套——吸油煙機、燃氣灶、消毒柜(三者收入合計占比超七)增速放緩明顯。據(jù)節(jié)點財經(jīng)統(tǒng)計，2017 年 -2021 年 5 年，老板電器上述三大核心產品收入的年復合增速分別為 6.3%、7.6%、2.5%。

　　除了核心業(yè)務的增長放緩，老板電器過去五年的營業(yè)利潤與凈利潤數(shù)據(jù)基本也均處在停滯的狀態(tài)，統(tǒng)計顯示 2017 年 -2020 年，老板電器的營業(yè)利潤與凈利潤的年復合增速分別為 4.9% 與 4.37%(剔除了 2021 年的低值)。

　　給予這樣一個缺乏成長性的傳統(tǒng)家電企業(yè) 18 倍的動態(tài) PE，實在是有些冒風險。

　　值得一提是，方太這家未上市的頭部廚電企業(yè)在規(guī)模上再次實現(xiàn)了對老板電器的領先。2022 年方太總營收為 162.43 億元，同比增長約 5%，這一規(guī)模要較高于老板電器的不到 110 億元(估計值)高出 50 億元。

　　不過與老板電器相似的是，方太目前在傳統(tǒng)廚電產品之外打造的 " 集成烹飪中心 " 與 " 洗碗機 " 兩大產品剛剛起步，并不能為公司總收入貢獻多少增量，未來能否成為第二增長曲線還需要觀察。

　　此外，分化還體現(xiàn)在火星人與浙江美大兩家估值上，當前火星人 PE(TTM)超過 40 倍，浙江美大僅為 15 倍，想一想這兩家公司的估值溢價會差上 1.6 倍嗎?

　　論研發(fā)實力與線下經(jīng)銷渠道資源火星人均不及浙江美大，就因為后者砸錢換市場份額的戰(zhàn)略，以及線上渠道的優(yōu)勢?以此溢價未免過于樂觀。

　　這些分化的背后隱藏著投資機會，聰明的投資者不會為公司的差異化戰(zhàn)略買單，也不會去理會業(yè)績與估值不匹配的公司，他們要做的是在前景明朗的前提下，抓住那些市場定價錯誤的機會。

　　2023 年，廚電企業(yè)會在地產復蘇不明朗的混沌，以及線下渠道恢復的反轉與行業(yè)內部的混戰(zhàn)中取得怎樣的成績，我們拭目以待。