地平線的「護(hù)城河」與「攀云梯」，成就智駕科技企業(yè)樣本

　　文 / 八真

　　資本市場的強(qiáng)勁反彈，成為近期的熱點(diǎn)話題。多重利好襲來，做多情緒高漲，無論是A股還是港股，都氤氳著火熱的“走牛”預(yù)期。

　　該背景下，如果能選擇一只財(cái)務(wù)表現(xiàn)和賽道、前景皆占優(yōu)的股票，阿爾法、貝塔聯(lián)袂共振，無異于“好風(fēng)憑借力，送我上青天”。

　　綜合各方因素，《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，10月24日在港掛牌的智駕“獨(dú)角獸”地平線(地平線機(jī)器人-W，9660.HK)，便是首選標(biāo)的之一，其首日股價(jià)盤中大漲近40%，總市值最高超700億港元，基本坐實(shí)是年內(nèi)港交所最大科技IPO。

　　根據(jù)招股書，地平線的基石投資者包括阿里巴巴、百度、達(dá)飛集團(tuán)和寧波國資基金等知名機(jī)構(gòu)，認(rèn)購總額約2.2億美元(約17億港元)。

　　地平線的質(zhì)地和潛力到底怎么樣?借著上市契機(jī)，我們從基本面、源動(dòng)力、成長性入手，來探究一二。

　　01 基本面拷問：量與質(zhì)“齊飛”?

　　資本市場從不缺乏明星企業(yè)，基本面、賽道長度、發(fā)展前景、商業(yè)模式、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)等，都是判斷優(yōu)質(zhì)股的重要考慮因素。

　　其中，和財(cái)務(wù)表現(xiàn)緊密掛鉤的基本面，堪稱優(yōu)質(zhì)股最直觀的“驗(yàn)金石”。

　　具體到地平線，2021年-2023年，公司收入分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元，期間復(fù)合增速高達(dá)82%。2024年上半年，收入9.35億元，同比上揚(yáng)151.6%，整體業(yè)務(wù)處在高速擴(kuò)張階段。

　　而地平線營收體量的壯大，并非簡單、粗暴的“以價(jià)換量”，或以犧牲產(chǎn)品和服務(wù)利潤為代價(jià)，而是不斷夯實(shí)內(nèi)生的成果。

　　數(shù)據(jù)佐證，于上述報(bào)告期內(nèi)，地平線的毛利分別為3.31億元、6.28億元、10.94億、7.39億元，對應(yīng)毛利率為70.9%、69.3%、70.5%、79.0%，畫出的是一條穩(wěn)健且向上攀登的曲線。

　　值得注意的是，2024年上半年，地平線的毛利同比大增225.99%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期收入的增長速度。

　　可見，隨著時(shí)間的推移，公司在直接生產(chǎn)經(jīng)營層面的盈利能力進(jìn)一步拔高，在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)得到新一輪強(qiáng)化。

　　相較于大多數(shù)同業(yè)會(huì)在激烈角力中逐漸式微，遭遇掉隊(duì)，甚至出局，地平線量與質(zhì)“齊飛”的姿態(tài)很“顯眼包”。

　　一般來說，直接生產(chǎn)經(jīng)營的層面的扭虧(毛利率轉(zhuǎn)正)，意義重大，代表著企業(yè)進(jìn)程迎來拐點(diǎn)時(shí)刻：不僅能覆蓋固定成本，還能為后續(xù)的拓展和創(chuàng)新舉措提供資金支持，是邁向收支平衡的第一步，也是投資者著重關(guān)注的指標(biāo)。

　　比如，此前零跑、小鵬、蔚來、理想等，都將毛利率轉(zhuǎn)正視作里程碑式的突破，并贏得資本市場的極大肯定。就該項(xiàng)指標(biāo)，地平線算得上亮眼，更先人一步。

　　不過，當(dāng)下地平線尚未實(shí)現(xiàn)最終“落袋”。2021年-2023年以及2024年上半年，其經(jīng)調(diào)整后的虧損凈額分別為11.0億元、18.9億元、16.4億元、8.0億元，但對比來看，“失血”狀態(tài)顯著改善。

　　對于高科技企業(yè)來說，篤行實(shí)干的低頭拉車和前瞻布局的抬頭追光向來是常態(tài)。所以，我們更需要透過表象，來洞察“不賺錢”背后的深意。

　　地平線的虧損，主要是由于增強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)而產(chǎn)生的大額研發(fā)開支以及優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)(該部分內(nèi)容我們在下文詳述)。

　　智駕身為“新生事物”，遵循行業(yè)的內(nèi)在規(guī)律，前期離不開高投入的研創(chuàng)勢能積蓄。也只有這樣，才能一邊加固“護(hù)城河”，一邊搭建“攀云梯”，進(jìn)而獲得競逐牌桌、裁奪未來的底氣，地平線亦然。

　　較大程度上，地平線的暫時(shí)性虧損，實(shí)際是在長維度上為企業(yè)向遠(yuǎn)、向高的躍遷和夯實(shí)話語權(quán)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　02 源動(dòng)力拷問：軟硬結(jié)合才是“勝負(fù)手”?

　　眾所周知，汽車是百年工業(yè)文明的璀璨果實(shí)和先進(jìn)科創(chuàng)活動(dòng)的集大成者，無論是量的爆發(fā)，還是價(jià)的增溢，它的源動(dòng)力都是技術(shù)。智駕作為產(chǎn)業(yè)鏈的中樞，底層邏輯也一樣。

　　地平線是國內(nèi)最早進(jìn)入智駕行業(yè)的一批創(chuàng)業(yè)公司，也是業(yè)內(nèi)首個(gè)提出并率先踐行軟硬結(jié)合技術(shù)路徑的智駕公司。用創(chuàng)始人余凱的話來說，地平線是一家披著芯片外衣的軟件公司。

　　同時(shí)，其擁有智駕全棧開發(fā)實(shí)力，自主研發(fā)設(shè)計(jì)的BPU智能計(jì)算單元及前沿的智駕算法，一再捅破技術(shù)“天花板”，刷新行業(yè)面貌;征程家族處理硬件賦能的Horizon SuperDrive、Horizon Pilot、Horizon Mono全階智駕方案，覆蓋城區(qū)、高速、泊車全場景。

　　今年5月，地平線推出面向下一代的全場景高階智駕系統(tǒng)Horizon SuperDrive，在頂尖軟件算法的基礎(chǔ)上，搭配征程6旗艦版，為用戶帶來更擬人化的駕乘體驗(yàn)，大幅提升智駕系統(tǒng)在復(fù)雜交通環(huán)境中的感知和人機(jī)交互能力。

　　在一段演示視頻中，SuperDrive展現(xiàn)出“老司機(jī)”的松弛感：針對不同路口變道，可以按照對向或旁車道車流進(jìn)行不同曲率的內(nèi)切、外切;在碰到行人、兩輪車時(shí)會(huì)主動(dòng)繞行或減速避讓。

　　據(jù)《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》了解，SuperDrive將智駕系統(tǒng)的遮擋準(zhǔn)召率提升70%，擁堵場景下的變道成功率提升50%，路口通行效率提升67%。

　　截至目前，SuperDrive在全國范圍內(nèi)12座城市進(jìn)行了系統(tǒng)泛化能力測試，2024年Q2與多家頂級Tier1和汽車品牌達(dá)成合作，預(yù)計(jì)于2024年Q4推出標(biāo)準(zhǔn)版量產(chǎn)方案，2025年Q3實(shí)現(xiàn)首款量產(chǎn)合作車型交付。

　　可以預(yù)見，隨著SuperDrive這口新“蓄水池”商業(yè)化的落地，又將為地平線注入連綿不絕的業(yè)績“活水”。

　　在余凱看來，科技公司核心想要的就是通過一浪一浪的科技浪潮和技術(shù)迭代，沉淀品牌、客戶關(guān)系、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、生態(tài)。

　　從招股書來看，地平線已經(jīng)與上汽集團(tuán)、大眾集團(tuán)、比亞迪、理想汽車、廣汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、奇瑞汽車等27家OEM(42家OEM品牌)簽下了290款車型的量產(chǎn)項(xiàng)目定點(diǎn)，累計(jì)有152款車型達(dá)成SOP，穩(wěn)坐細(xì)分賽道頭把交椅。

　　高工智能汽車數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，在自主品牌乘用車前視一體機(jī)計(jì)算方案(L2 ADAS)市場，地平線以33%的份額博得頭籌。

　　另據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，地平線在2023年及2024年上半年，在中國本土車企中提供的高級輔助駕駛解決方案裝機(jī)量排名分別為第二和第一，市占率分別為21.3%和35.9%，增長勢頭強(qiáng)勁。

　　由果溯因，智駕具有典型的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)特征，有賴于對研發(fā)的高度重視和大力度投入。2021年-2023年，地平線研發(fā)支出累計(jì)近54億元;2024年上半年研發(fā)支出為14.2億，是同期收入的1.5倍。

　　短期內(nèi)，這或許會(huì)削弱企業(yè)的利潤表現(xiàn)，但從全局看，智駕正進(jìn)入跨越鴻溝的博弈窗口期，軟硬件一體化的智駕龍頭優(yōu)勢日益凸顯，將躍升為引領(lǐng)行業(yè)變革的重要力量，不妨參照特斯拉等一線“賣鏟人”，押注的都是同一路線。

　　而地平線憑借先發(fā)入局的軟硬結(jié)合“勝負(fù)手”和高粘性的客戶關(guān)系，受益于規(guī)模效應(yīng)釋放和市占率持續(xù)擴(kuò)大，將有效攤薄研發(fā)、銷售、管理等費(fèi)用，助攻利潤率扭轉(zhuǎn)。

　　03 成長性拷問：旋起高轉(zhuǎn)速商業(yè)“飛輪”?

　　資本市場有句話一語中的，投資是預(yù)期的藝術(shù)。所謂預(yù)期，實(shí)質(zhì)就是成長性。

　　回到地平線身上，我們從賽道貝塔和個(gè)體阿爾法兩方面分析。

　　賽道貝塔方面：

　　中國已成為全球最大的乘用車新車市場，2023年的新增乘用車銷量2,170萬輛，其中智能汽車為1,240萬輛，滲透率高達(dá)57.1%。

　　根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，預(yù)計(jì)到2026年及2030年，中國智能汽車銷量將分別達(dá)到2,040萬輛及2,980萬輛，滲透率分別達(dá)到81.2%及99.7%。

　　坐擁龐大的新車市場，乘著前所未有的智駕狂潮，ADAS(高級駕駛輔助系統(tǒng))和AD(自動(dòng)駕駛)正站在“風(fēng)口”：2023年ADAS和AD解決方案的市場規(guī)�？傤~為245億元，預(yù)計(jì)至2030年，中國的市場規(guī)模總額將以49.4%的復(fù)合年增長率增長至4,070億元。

　　趨勢確立，企業(yè)就會(huì)沿著既定方向運(yùn)行。換言之，無論是短周期，還是中長周期，地平線都行進(jìn)在足夠長、足夠廣的上行通道。

　　個(gè)體的阿爾法方面：

　　由于前文已闡述過相關(guān)的基本面、技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品矩陣等內(nèi)容，就不再累贅，這里我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)地平線所處的行業(yè)格局。

　　在任何賽道，參與者卷生卷死的終極都是“虹吸現(xiàn)象”+“馬太效應(yīng)”：從大量玩家到少數(shù)幾家玩家，再到三足鼎立或兩軍對壘。越是分散的市場，越有利于頭部企業(yè)的發(fā)揮、騰挪。

　　為什么這么講?因?yàn)榫砩�卷死�?shí)際上是一個(gè)殘酷出清的過程，在這個(gè)過程中，“叢林法則”被演繹的淋漓盡致，那些原本就在體量、技術(shù)、品牌、資源、渠道等方面占上風(fēng)的選手，通常能取長補(bǔ)短，最大化本體潛能，最終“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

　　舉個(gè)通俗的例子，行業(yè)格局就像香檳塔，一波又一波的需求，總是從上往下流淌，優(yōu)先灌入位置頂端的企業(yè)，至其產(chǎn)銷率飽和才會(huì)顧及中腰部企業(yè)。

　　以地平線智駕領(lǐng)域“執(zhí)牛耳者”的身份，大概率能拿到宏觀層面的貝塔超額收益，同時(shí)強(qiáng)勢催動(dòng)自身阿爾法，旋起高轉(zhuǎn)速的商業(yè)“飛輪”。

　　對于這樣的企業(yè)，我們完全可以給予更大的期待。

　　結(jié)語

　　IPO前的一次公開采訪中，余凱表示，“我們把所有的彈藥、炮火就砸在一件事情上，就是要打造全世界范圍內(nèi)的智能駕駛標(biāo)桿。”

　　身處“水大魚大”的智駕賽道，強(qiáng)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，牢固的技術(shù)底座，頭部的市場地位，地平線的根基足夠厚實(shí)，而在登陸二級市場后，手握更多“彈藥”和“炮火”，無疑能進(jìn)一步放大地平線的資源杠桿，助力其向目標(biāo)發(fā)起強(qiáng)力沖鋒，奔赴更廣闊的星辰大海。