白馬非馬，龍頭美的為何墜落？

　　資本市場(chǎng)，有時(shí)是一門(mén)“玄學(xué)”。近來(lái)，美的、順豐、水井坊等此前被追捧的一眾“白馬股”卻呈現(xiàn)出了不同的走勢(shì)，有的一路下滑，有的連拉漲停。

　　美的集團(tuán)(000333.SZ)就是前者。今年2月，美的集團(tuán)股價(jià)一度上沖百元，投資者們無(wú)不歡欣鼓舞。在某股吧論壇里，有投資者預(yù)言其股價(jià)必順勢(shì)突破150元，一時(shí)間附庸者眾。

　　然而，現(xiàn)實(shí)并未讓狂熱的投資者們?nèi)缭�。在美的集團(tuán)拋出一紙股票回購(gòu)計(jì)劃的同時(shí)，其股價(jià)不漲反跌，非但沒(méi)有鞏固百元股的姿態(tài)，反倒一路撲街，至今較高點(diǎn)跌去兩成多。

　　是美的集團(tuán)這匹白馬不香了？還是大股東回購(gòu)計(jì)劃是顆“甜蜜”的毒丸？亦或是抱團(tuán)的基金機(jī)構(gòu)們出現(xiàn)了分歧？要么是因?yàn)檫^(guò)去幾年的股價(jià)漲幅已經(jīng)透支光了美的集團(tuán)的未來(lái)？

　　美的集團(tuán)，就這樣被二級(jí)市場(chǎng)主力資金拋棄了嗎？

　　01、一紙回購(gòu)成“休書(shū)”

　　2與23日，美的集團(tuán)拋出了140億元的股份回購(gòu)方案：擬自董事會(huì)審議通過(guò)回購(gòu)股份方案之日起12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)不超過(guò)1億股且不低于5000萬(wàn)股股份，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)人民幣140元/股，預(yù)計(jì)回購(gòu)金額不超過(guò)140億元。

　　美的集團(tuán)的這一計(jì)劃本意之一在于推升自身的股價(jià)�；刭�(gòu)方案公布后，美的集團(tuán)董事長(zhǎng)方洪波接受了媒體采訪，為回購(gòu)計(jì)劃背書(shū)。

　　“就微觀層面理解，高質(zhì)量發(fā)展很簡(jiǎn)單。”在方洪波看來(lái)，上市公司的責(zé)任是給資本市場(chǎng)正向、有益的回饋，在經(jīng)營(yíng)上踐行高質(zhì)量發(fā)展理念，而高質(zhì)量發(fā)展理念的表現(xiàn)之一就是要建立現(xiàn)代化的股權(quán)激勵(lì)體系、股東回饋體系，美的這一次的140億元回購(gòu)計(jì)劃就是“股東回饋”舉措。

　　同時(shí)，方洪波還著重強(qiáng)調(diào)美的的回購(gòu)用的是美的集團(tuán)自己的現(xiàn)金流，而非資本市場(chǎng)，“我覺(jué)得，這就是微觀企業(yè)個(gè)體踐行高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)體現(xiàn)。否則，靠講一些空話大話，沒(méi)有意義”。

　　4月2日晚，美的集團(tuán)公告稱截止當(dāng)日，公司累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量為99,999,931股，最高成交價(jià)為95.68元/股，最低成交價(jià)為80.29 元/股，支付的總金額約為86.64億元(不含交易費(fèi)用)。

　　從2月23日晚公布到4月2日實(shí)施完成，前后用時(shí)不超過(guò)40天，美的集團(tuán)的此次回購(gòu)可謂相當(dāng)神速。而86億多頂格回購(gòu)近1億股，也就是說(shuō)平均成本86.64元/股。不過(guò)目前美的集團(tuán)股價(jià)圍繞80元一線拉鋸，也意味著公司回購(gòu)浮虧也超過(guò)了7%。

　　這不是美的的第一次的大規(guī)�；刭�(gòu)，在最近的2018年至2020年間，美的集團(tuán)連續(xù)進(jìn)行多次回購(gòu)，回購(gòu)金額分別達(dá)到40億元、32億元、27億元。

　　對(duì)于這些回購(gòu)，美的大抵擁有著相同的期許。然而，詭異的是回購(gòu)似乎成了美的股價(jià)的魔咒。2018年7月，美的宣布進(jìn)行不超過(guò)40億元回購(gòu)，最終在回購(gòu)?fù)瓿善陂g其股價(jià)下跌了22.69%。

　　這一次，方洪波信誓旦旦的就回購(gòu)計(jì)劃接受采訪時(shí)，美的集團(tuán)市值還有近7000億元，回購(gòu)結(jié)束后公司市值卻較2月份時(shí)跌去1000億元有余。

　　Wind 4月15日收盤(pán)

　　2021年一季度，A股市場(chǎng)剔除股權(quán)激勵(lì)注銷等因素，共有94家A股公司完成股份回購(gòu)計(jì)劃。這些回購(gòu)的公司在資本市場(chǎng)表現(xiàn)分化明顯，有鹽津鋪?zhàn)?002847.SZ)、神宇股份(300563.SZ)等股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲的，也有美的集團(tuán)這樣一路走跌的。

　　為何回購(gòu)利好刺激不起公司股價(jià)?究其原因，在美的集團(tuán)身上所表現(xiàn)出來(lái)的就是矛盾性與不確定性。

　　實(shí)際上，近半年內(nèi)美的集團(tuán)大股東美的控股以及方洪波、何享健等自然人大股東卻集中減持公司股票近70億元;在以現(xiàn)金流回購(gòu)展現(xiàn)自身資金實(shí)力的同時(shí)，美的控股又將持有的1億股美的集團(tuán)股份質(zhì)押給中信證券……

　　這看上去有些矛盾的表象之下似乎潛藏著美的集團(tuán)的一些不確定性：核心管理層、大股東是否真的堅(jiān)信美的仍然有很大的上升空間?在物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代美的又是否能成為行業(yè)的中心和重心?對(duì)于萬(wàn)億市值的目標(biāo)大小股東是否有著一致的預(yù)期?這些似乎開(kāi)始又變得模糊起來(lái)。

　　02、跌落神壇的“白馬”

　　作為大消費(fèi)典型“白馬股”，美的集團(tuán)近幾年可謂風(fēng)頭無(wú)兩，其股價(jià)一路走高，市值也刷新歷史紀(jì)錄，讓投資者對(duì)萬(wàn)億級(jí)美的充滿憧憬。

　　不得不說(shuō)，“白馬股”集體暴走的始作俑者是二級(jí)市場(chǎng)抱團(tuán)的投資機(jī)構(gòu)們。2020年“白馬股”的上漲受益于全球經(jīng)濟(jì)中中國(guó)市場(chǎng)的罕見(jiàn)復(fù)蘇以及資金的隨之流入;2021年受美國(guó)市場(chǎng)預(yù)期復(fù)蘇、資金流出等影響，抱團(tuán)機(jī)構(gòu)們也開(kāi)始呈現(xiàn)不同的選擇，雖然也有如一再漲停的水井坊這樣的例子，但更多的白馬股是在持續(xù)下跌。

　　兩個(gè)月間市值跌去一半，并在近日一定跌停的順豐控股，被市場(chǎng)視為“白馬股”不再吃香的標(biāo)志。但實(shí)際上，不再吃香的何止是順豐，還有”白馬股“中的兩大家電巨頭代表美的、格力，只是格力早在去年就開(kāi)始沉淪，而美的是在今年開(kāi)始勢(shì)頹。

　　順豐與美的，同為“白馬股”龍頭的兩者之間的確存在一定的相似，都是業(yè)界龍頭，都在各自的行業(yè)有一定的競(jìng)爭(zhēng)力；但兩者也有極大的不同，順豐的股價(jià)下跌更多是源于其一季度凈虧損9億～11億元的業(yè)績(jī)預(yù)告，而外界對(duì)美的的擔(dān)心則是多維度的。

　　家電行業(yè)的格力與美的，同快消界的肯德基與麥當(dāng)勞、可口可樂(lè)與百事可樂(lè)、蒙牛與伊利一樣，是兩大并提的存在。曾經(jīng)，格力因產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、利潤(rùn)率高藐視美的，但隨著后者在空調(diào)之外其他家電產(chǎn)品領(lǐng)域的發(fā)力，在渠道改革與研發(fā)上的“用心”，美的在規(guī)模和資本市場(chǎng)上超越格力，也在家電三巨頭中一騎絕塵。

　　資本市場(chǎng)上，美的股價(jià)一路走高，2020年4月份同期時(shí)，美的股價(jià)接近50元/股，此后其股價(jià)一路上漲至超過(guò)100元/股，尤其是在2021年2月一度超過(guò)107元/股。

　　來(lái)自Wind

　　與此同時(shí)，格力電器(000651.SZ)的股價(jià)從2020年4月中旬的50元/股左右上漲至2020年12月的近70元/股后，如今再度回落至60元/股左右。截至2021年4月15日，格力股價(jià)為60.53元/股，市值3641億，與美的(5652億市值)相差2000億。

　　巨大的市值差異背后，是美的與格力不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。去年前三季度，家電三巨頭中 美的、海爾分別成為凈利潤(rùn)、規(guī)模唯一正增長(zhǎng)的企業(yè)，而美的集團(tuán)在營(yíng)收上又遠(yuǎn)超海爾、格力。

　　財(cái)報(bào)顯示，2020年前三季度美的集團(tuán)營(yíng)收2167.6億元，歸母凈利220.18億元;海爾智家營(yíng)收1544.12億元，歸母凈利63.01億元;格力電器營(yíng)收1258.89億元，歸母凈利潤(rùn)136.99億元。

　　引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)點(diǎn)是美的在空調(diào)市場(chǎng)上超過(guò)“霸榜”多年的格力。去年上半年，美的暖通空調(diào)營(yíng)收640億元，超越格力的413.33億元。這固然是受格力強(qiáng)勢(shì)的線下渠道疫情下受沖擊嚴(yán)重的影響，但它仍然可以作為美的競(jìng)爭(zhēng)力提升的表現(xiàn)。

　　值得一提的是，美的一度在毛利率、利潤(rùn)率上落后格力，但近年來(lái)它憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)在利潤(rùn)上表現(xiàn)突出，縮小與格力的差距甚至超過(guò)格力。

　　Wind近五年的數(shù)據(jù)顯示，格力的銷售毛利率從近33%一路下降至2020年三季報(bào)的23.37%，與之相比，美的則從2016年的27.31%波動(dòng)變化至2020年前三季度的25.29%，但美的空調(diào)同期的毛利率則從25%左右一路上漲至30%，2019年美的空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到31.75%。

　　對(duì)格力規(guī)模、毛利率的雙超越，成為美的被看好，股價(jià)持續(xù)上漲的因素之一。但同時(shí)，美的的利潤(rùn)率水平仍然需要持續(xù)提升，一方面其毛利率近些年間波動(dòng)較大，另一方面其毛利率水平雖然2019年、2020年前三季度超越格力，但與海爾相比仍然存在較大提升空間。

　　方洪波曾對(duì)外表示，制造業(yè)要保持成本優(yōu)勢(shì)，“搞制造業(yè)，沒(méi)有成本競(jìng)爭(zhēng)力就無(wú)法生存”。為此美的的選擇是實(shí)行全鏈條數(shù)字化，機(jī)器換人，實(shí)行T+3戰(zhàn)略以需定產(chǎn)，在一定程度上強(qiáng)化美的的成本優(yōu)勢(shì)。

　　但T+3仍然存在一定的缺陷，比如它在上游原材料備貨上發(fā)揮的作用有限，當(dāng)下，隨著原材料價(jià)格的持續(xù)上漲，美的面臨成本上升、競(jìng)爭(zhēng)力下滑的壓力。自去年四季度以來(lái)，大宗商品價(jià)格大幅上漲，其中包括家電上游大宗原材料銅、鋁等，引發(fā)眾多企業(yè)紛紛漲價(jià)。

　　2月28日，美的發(fā)布漲價(jià)函：自3月1日起對(duì)美的冰箱產(chǎn)品價(jià)格體系上調(diào)10%-15%。但此舉被認(rèn)為是美的試圖將原材料價(jià)格上漲的壓力傳導(dǎo)到消費(fèi)端。消費(fèi)價(jià)格的上漲將直接影響終端銷量，在家電消費(fèi)旺季到來(lái)即將的前提下成為影響美的股價(jià)上漲的負(fù)面因素之一。

　　當(dāng)然，對(duì)于“白馬”美的來(lái)說(shuō)，使它跌落的還有更多深層的因素。

　　03、新增長(zhǎng)突圍戰(zhàn)

　　幾年前開(kāi)始，家電領(lǐng)域就一直面臨著到達(dá)天花板的探討，無(wú)論是白電還是黑電。

　　格力、美的極力搶奪的空調(diào)行業(yè)，自2017年開(kāi)始就一直是銷量低于產(chǎn)量。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量21866萬(wàn)臺(tái)，超出銷量500萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出。

　　也因此，美的規(guī)模的增長(zhǎng)更多依靠的是空調(diào)之外其他品類的擴(kuò)張。

　　2013年，美的空調(diào)及零部件的營(yíng)收占比達(dá)到51.27%，此后的三年間這一占比降低至41.78%(2016年);2017年開(kāi)始，暖通空調(diào)的銷售占比從39.42%提升至2019年的42.81%;與此同時(shí)，冰箱、洗衣機(jī)、小家電的快速發(fā)展，帶動(dòng)美的的消費(fèi)電器業(yè)務(wù)營(yíng)收從2017年的987.75億元上漲至1094.87億元，營(yíng)收占比保持在40%左右。

　　消費(fèi)電器業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，還有賴于美的的一路收購(gòu)。2016年收購(gòu)東芝白電，2018年完成對(duì)小天鵝的私有化……以一系列收購(gòu)美的打開(kāi)了洗衣機(jī)、冰箱等空調(diào)之外的白電市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了橫向擴(kuò)張。

　　美的的這一收購(gòu)策略還延伸到了縱向產(chǎn)業(yè)鏈上，2017年美的收購(gòu)德國(guó)工業(yè)機(jī)器人巨頭庫(kù)卡，在加速自身全鏈條數(shù)字化的同時(shí)，也全面布局制造產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。

　　財(cái)報(bào)顯示，其機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)營(yíng)收從2017年的270.37億元增長(zhǎng)至2019年的251.91億元，營(yíng)收占比在10%左右。企業(yè)收購(gòu)必然都要面臨整合問(wèn)題，事實(shí)證明美的在過(guò)去幾年間相對(duì)順利的完成了收購(gòu)整合。

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　　來(lái)自Wind

　　無(wú)論是橫向的品類擴(kuò)張，還是縱向自上而下的產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，美的一直在試圖進(jìn)行空間突破戰(zhàn)。這種突破反應(yīng)在資本市場(chǎng)上，就是其股價(jià)始終呈現(xiàn)升勢(shì)，甚至市值一度達(dá)到7000億元。雖然近期有所下滑，也是美的擴(kuò)張紅利釋放的合理反應(yīng)。

　　美的集團(tuán)去年市值的持續(xù)攀升還有一個(gè)背景，那就是它在線上渠道的強(qiáng)勢(shì)發(fā)力。格力與美的，一個(gè)線下渠道優(yōu)勢(shì)明顯，一個(gè)在線上渠道擴(kuò)張更快。

　　2020年線上渠道受疫情影響較小，美的的渠道優(yōu)勢(shì)得到更充分的釋放，同時(shí)其縮減了線下渠道層級(jí)，推進(jìn)代理商優(yōu)化整合，進(jìn)一步整合線下渠道。今年線下渠道開(kāi)始恢復(fù)，檢驗(yàn)美的渠道整合效果的階段到了。

　　隨著并購(gòu)、品類、渠道等“紅利”釋放，擺在美的面前的仍然是個(gè)見(jiàn)頂?shù)氖袌?chǎng)，仍然是有限的空間。有數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)家電行業(yè)銷售規(guī)模在2018年達(dá)到頂點(diǎn)的8211億元后開(kāi)始下滑，2019年下降2.18%，2020年前三季度下滑8.60%。

　　2018年10月，美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健曾表示，未來(lái)美的的目標(biāo)是營(yíng)收和股票市值雙雙達(dá)到5000億元。如今美的的市值雖然突破5000億元，但其營(yíng)收仍未突破3000億元(2020年全年有望達(dá)到2863億元)，離5000億元的營(yíng)收目標(biāo)尚有很大差距。

　　美的還需要尋找更多突破口。當(dāng)下的家電產(chǎn)業(yè)其實(shí)恰逢升級(jí)紅利期，一方面處于2009年家電下鄉(xiāng)浪潮的更新?lián)Q代期，存在巨大的以舊換新和升級(jí)消費(fèi)需求;另一方面，新的科技趨勢(shì)、消費(fèi)趨勢(shì)的興起為這個(gè)行業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展空間。

　　恰逢物聯(lián)網(wǎng)、智能家居和5G浪潮，以及新生代、個(gè)性化消費(fèi)需求崛起，家電市場(chǎng)有了新玩法，新領(lǐng)域，也有了新空間。智能家居和小家電將是美的最為重要的兩個(gè)突破口。

　　據(jù)媒體報(bào)道，在今年1月的2021年美的集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理年會(huì)上，方洪波強(qiáng)調(diào)了發(fā)展小家電業(yè)務(wù)的急迫性，在他看來(lái)美的小家電業(yè)務(wù)面臨的不是發(fā)展問(wèn)題，而是生存問(wèn)題。

　　雖然線上強(qiáng)勢(shì)的美的在小家電領(lǐng)域已經(jīng)形成了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但其見(jiàn)長(zhǎng)的是在電飯煲、電風(fēng)扇等傳統(tǒng)小家電領(lǐng)域，而在近年來(lái)興起的原汁機(jī)、煎烤機(jī)、養(yǎng)生壺、電熱飯盒等領(lǐng)域，美的卻沒(méi)有跟上市場(chǎng)的節(jié)奏。

　　小家電已成為中國(guó)家電行業(yè)的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，兩家以新式小家電為主的上市公司小熊電器(002959.SZ)、新寶股份(002705.SZ)2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)均超過(guò)50%，其中代工起家的新寶不僅打造了網(wǎng)紅品牌“摩飛”，還在去年推出了針對(duì)Z世代年輕人的品牌“庫(kù)比”、“可菲可麗”。

　　對(duì)于美的來(lái)說(shuō)，說(shuō)小家電是生存問(wèn)題或許有夸張的成分，但對(duì)于一直在追求大而全的美的來(lái)說(shuō)，創(chuàng)意小家電市場(chǎng)的確不可缺少。

　　據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2021年我國(guó)小家電市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4868億元，對(duì)于有5000億營(yíng)收目標(biāo)的美的來(lái)說(shuō)，這的確是一個(gè)值得挖掘的市場(chǎng)。

　　但就目前來(lái)看，被小熊、摩飛等創(chuàng)意品牌，以及小米等互聯(lián)網(wǎng)品牌占據(jù)的小家電市場(chǎng)有著與其他品類不同的發(fā)展模式，產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷等方面更輕、更靈活，巨頭美的是否適應(yīng)其發(fā)展，能否在其中找到自己的優(yōu)勢(shì)品牌仍然是未知。

　　新寶股份、九陽(yáng)股份、小熊電器等小家電企業(yè)，當(dāng)前最高市值不到300億元，美的的市值能否依靠小家電再度起飛也仍然充滿著不確定性。

　　至于被美的寄予厚望的另一空間突破重點(diǎn)，即IoT和智能家電，前有海爾在場(chǎng)景化上的領(lǐng)先，后有同樣走大而全路線并在小家電上發(fā)力較早的小米，發(fā)展同樣充滿不確定。

　　上一波紅利釋放完全之后，當(dāng)下的美的似乎還沒(méi)有突破空間，找到自己的下一波紅利支撐點(diǎn)。

　　04、結(jié)語(yǔ)

　　一直以來(lái)，外界往往把目光放在美的的品類大而全上，它的發(fā)展機(jī)會(huì)在大而全，發(fā)展缺陷也在于大而全——與有著空調(diào)標(biāo)簽的格力相比，它似乎缺乏自己的強(qiáng)勢(shì)品類。當(dāng)然，美的似乎并不認(rèn)為這是自己的缺陷，它仍然在擴(kuò)大自己的疆域，對(duì)它來(lái)說(shuō)這是在構(gòu)筑“護(hù)城河”。

　　其實(shí)，與進(jìn)行橫向空間突破相比，美的還存在另一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)，即梳理產(chǎn)業(yè)鏈條，從中挖掘利潤(rùn)空間。這是美的上一波沒(méi)有挖掘完全的紅利，也是它能夠持續(xù)挖掘的紅利。