騰訊：我的股價(jià)可以跌，但格局一定要大

　　8 月18 日，騰訊披露了2021 年第二季度財(cái)報(bào)。就在同日晚，騰訊宣布再次增加500 億元資金，啟動(dòng)“共同富裕專項(xiàng)計(jì)劃”，在諸如鄉(xiāng)村振興、低收入人群增收、基層醫(yī)療體系完善、教育均衡發(fā)展等民生領(lǐng)域提供持續(xù)幫助，這距離今年4 月投入的首期500 億元資金“可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新”項(xiàng)目?jī)H僅過(guò)去四個(gè)月。

　　自從中概股在二級(jí)市場(chǎng)慘遭拋售，投資者對(duì)騰訊這樣頭部公司的期待就不僅僅是業(yè)績(jī)了。大環(huán)境變動(dòng)，公司更要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光：股價(jià)可以跌，格局一定要大。

　　騰訊二季度的業(yè)績(jī)與預(yù)期非常相近，也預(yù)示到了市場(chǎng)期待的成長(zhǎng)性已經(jīng)漸漸落地�？傮w來(lái)說(shuō)，這是一份情理之中的財(cái)報(bào)，可能沒(méi)有太多而驚喜，但也絕沒(méi)有失手。

　　最多，就是在等待均值回歸。

　　凈利潤(rùn)下降?騰訊著眼于“共同富裕”

　　從Q2 騰訊的整體業(yè)績(jī)上看：

　　1、Q2 營(yíng)收1383 億元，同比增長(zhǎng)20%，與市場(chǎng)預(yù)期的1382 億元幾乎一致;

　　2、凈利潤(rùn)426 億元，同比增長(zhǎng)29%，市場(chǎng)預(yù)期是307.7 億元;調(diào)整后的凈利潤(rùn)340.4 億元，同比增長(zhǎng)13%，市場(chǎng)預(yù)期是328.4 億元;

　　3、調(diào)整后的EBITDA為503 億元，同比增長(zhǎng)15%，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為36%，去年同期為38%。

　　之所以調(diào)整后的業(yè)績(jī)更能代表騰訊本訊的運(yùn)行狀況，是因?yàn)轵v訊有這大量的對(duì)外投資，無(wú)論是聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jī)影響，還是持股公司的公允價(jià)值變動(dòng)，抑或是按股份來(lái)結(jié)算的薪水和費(fèi)用等，都應(yīng)該剔除來(lái)進(jìn)行縱向?qū)Ρ取?/p>

　　順便一提，騰訊的聯(lián)營(yíng)利潤(rùn)代表了其主要投資公司的收益，也可以管中窺豹地觀察相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)。

　　因此調(diào)整后的無(wú)論是凈利潤(rùn)還是EBITDA，增長(zhǎng)都略微慢于營(yíng)收的增速，這也說(shuō)明騰訊的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支在加大。整體的趨勢(shì)就是2020 年以來(lái)，騰訊在費(fèi)用開(kāi)支上并不吝嗇，且大于收入增速。

　　明擺著收入增長(zhǎng)在下降，為何不縮衣節(jié)食呢?可能與著眼更大格局的“可持續(xù)生態(tài)發(fā)展系統(tǒng)”有關(guān)。

　　新的革命性產(chǎn)品問(wèn)世前，投資者將逐漸適應(yīng)騰訊增速放緩

　　收入增長(zhǎng)下降，騰訊的業(yè)績(jī)是否“降檔”?

　　如果只是單單關(guān)注市盈率(PE)這個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)，那可能什么結(jié)論都能得出來(lái)。如果把時(shí)間線拉得再長(zhǎng)一些，騰訊增長(zhǎng)真正開(kāi)始踩剎車(chē)是在版號(hào)危機(jī)之后，收入增速一路從最高的70%下降至20%左右。而這兩年來(lái)，一直維持在20-30%的水平，與其說(shuō)“降檔”，不如說(shuō)“企穩(wěn)”，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)有到降檔的時(shí)間點(diǎn)。

　　那未來(lái)還能否保持這個(gè)20%左右的增速?有一個(gè)指標(biāo)可能可以加以判斷，那就是遞延收入�？梢钥吹�2021 年前兩個(gè)季度的遞延收入都突破了千億大關(guān)。這是一個(gè)可以被認(rèn)為提前確認(rèn)的收入，因此也會(huì)在后面幾個(gè)季度展現(xiàn)出來(lái)。所以遞延收入目前仍然呈同比增長(zhǎng)，只是遞延收入的增速在下降。而遞延收入的同比增長(zhǎng)已經(jīng)是收入的二次指標(biāo)了。

　　所以，騰訊業(yè)績(jī)并無(wú)降檔，只是目前依然在穩(wěn)定的波動(dòng)。當(dāng)然，幾乎所有投資者都做好了未來(lái)營(yíng)收也會(huì)慢慢趨于更低的增速。畢竟在沒(méi)有革命性的產(chǎn)品和服務(wù)問(wèn)世以前，一切增長(zhǎng)都服從均值回歸。

　　未成年人政策收緊，爆款游戲在海外市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)

　　游戲的收入430 億元，同比增長(zhǎng)12.3%，占整體營(yíng)收比約31%，其他包括騰訊視頻等在內(nèi)的其他增值服務(wù)同比增長(zhǎng)8.6%，整個(gè)增值服務(wù)的收入增速為720 億元，同比增長(zhǎng)11%。相對(duì)來(lái)看，已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的增速上，在整體業(yè)務(wù)中的占比為52%，不出意外的話會(huì)在下兩季減至50%以下。

　　主要原因還是增長(zhǎng)較快金融支付和云業(yè)務(wù)板塊，同比增速40%，達(dá)到419 億元，在整體營(yíng)收中的占比已經(jīng)從去年的26%上升至目前的30%。

　　而網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)23%，整個(gè)行業(yè)雖然增速也有所下滑，但廣告在互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代也依然是重要獲客渠道，成績(jī)好壞取不但取決于環(huán)境，也決于效率。比如，教育行業(yè)廣告主開(kāi)始萎縮，但同時(shí)又有消費(fèi)品公司的增長(zhǎng)。

　　其中更值得關(guān)注的是“社交及其他廣告”，本季度收益為195 億元，同比增長(zhǎng)28%，是高于整個(gè)網(wǎng)絡(luò)廣告板塊的收入的。不出意外的話，應(yīng)該也是目前全行業(yè)里處于中上游的表現(xiàn)。雖然騰訊在廣告流的算法上未必最先進(jìn)，但是其小程序、公眾號(hào)、朋友圈等帶來(lái)的生態(tài)圈正對(duì)其廣告收入帶來(lái)更大的影響。就像騰訊自己說(shuō)的，“廣告主日益認(rèn)可公眾號(hào)獲取銷(xiāo)售線索的能力”。

　　實(shí)際上，騰訊在各業(yè)務(wù)板塊上的客觀業(yè)績(jī)表現(xiàn)，已然不是公司最關(guān)注的重點(diǎn)。貨幣化商業(yè)成績(jī)是給投資人看的，眼下騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)大哥更需要在監(jiān)管面前做出表率。

　　比如，在游戲方面，對(duì)未成年人的保護(hù)為非法定節(jié)假日1 小時(shí)+法定節(jié)假日2 小時(shí)，比官方的“1.5+3”更為嚴(yán)格;12 歲以下游戲用戶不能充值，且16 歲以下游戲用戶的流水占比進(jìn)一步降低至2.6%。同時(shí)，騰訊響應(yīng)號(hào)召積極出海，推出的《Valorant》和《白夜極光》在海外也開(kāi)始產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。

　　騰訊對(duì)監(jiān)管的態(tài)度一向是比較開(kāi)放，屬于“張開(kāi)雙臂、擁抱監(jiān)管”，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，監(jiān)管有利于行業(yè)整體的良性發(fā)展。

　　PE水平創(chuàng)十年來(lái)新低，騰訊被低估了嗎?

　　在某個(gè)市場(chǎng)上的標(biāo)桿企業(yè)，往往很不適合拿同行業(yè)的公司與它進(jìn)行估值對(duì)比，因?yàn)楹苊黠@，它是行業(yè)的標(biāo)桿。因此，騰訊的估值邏輯，是建立在它自己本身的歷史水平上的。

　　目前的PE水平在19 倍左右，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(EV/EBITDA)也在18 倍左右，是近10 年來(lái)的低點(diǎn)。

　　其實(shí)每次估值低點(diǎn)都是有一定歷史性的契機(jī)，比如2012 年的通訊換代、2018 年的版號(hào)危機(jī)。而當(dāng)下的2021 年，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在面臨監(jiān)管的調(diào)整，因而造成了不斷下拉的估值水平。這些在當(dāng)時(shí)看來(lái)是風(fēng)險(xiǎn)，在后面任何時(shí)候看都是機(jī)遇。

　　從另一個(gè)角度看，騰訊和貴州茅臺(tái)這樣的公司一樣，現(xiàn)金永遠(yuǎn)都是強(qiáng)項(xiàng)。具有完整生態(tài)鏈的公司，最終發(fā)展成熟也會(huì)與社會(huì)發(fā)展高度契合。從絕對(duì)估值上來(lái)看，騰訊目前的估值水平依然是被低估的。

　　更不用說(shuō)，大企業(yè)有更多的拆分可能。無(wú)論是騰訊視頻、金融還是云業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分出來(lái)，都很容易將集團(tuán)公司估值拉高一截。

　　然而，現(xiàn)在市場(chǎng)的小心翼翼，也讓騰訊在面臨歷史性回調(diào)。但無(wú)論如何，已然成為民生一部分的公司，都能與監(jiān)管游刃有余，均值回歸只是時(shí)間問(wèn)題。

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