江淮汽車：左牽大眾，右攬蔚來，百倍估值能撐起來嗎？

　　作為一家擁有數(shù)十年歷史的老牌車廠，江淮汽車(600418.SH)近年來的處境多少有些尷尬。如果沒有補(bǔ)助和資產(chǎn)處置，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)比較難看。但是，在汽車行業(yè)特別是智能汽車被寄予厚望的當(dāng)下，江淮汽車依靠大眾汽車蔚來汽車和華為的加持，又被資本市場(chǎng)寄予厚望。

　　從2020年5月開始，憑借利好消息刺激，江淮汽車股價(jià)開啟上漲模式，從5元/股左右一口氣沖到21.9元/股，一年時(shí)間翻了大約4倍。即便目前股價(jià)有所回落，截至2月28日收盤為13.73元/股，總市值約為300億元，其動(dòng)態(tài)PE仍高達(dá)116倍左右。

　　那么，未來江淮汽車將走向何方?其價(jià)值的壓艙石是大眾汽車的投資，還是新能源汽車賽道的野望，亦或兼而有之，下面展開我們的分析。

　　/ 01 /

　　乘用車板塊

　　總是這么不爭(zhēng)氣

　　在中國(guó)的汽車業(yè)版圖中，安徽應(yīng)該算的上一方重鎮(zhèn)。除了造車新勢(shì)力的蔚來以外，在2000年前后自主品牌還非常稀缺資源的年代，安徽在商用車、乘用車領(lǐng)域就已經(jīng)出現(xiàn)了兩個(gè)代表性企業(yè)，江淮和奇瑞。

　　早在1996年，江淮汽車生產(chǎn)的客車底盤全年銷售量就突破了1萬臺(tái)大關(guān)，此后經(jīng)過幾年發(fā)展，公司在商用車領(lǐng)域打出了一片天地。

　　但是，與同省兄弟奇瑞相比，江淮汽車后來的發(fā)展逐漸落入下風(fēng)。其中一個(gè)原因在于，汽車行業(yè)前景最廣闊也是最賺錢的板塊，并非商用車而是乘用車市場(chǎng)。

　　汽車行業(yè)曾有一個(gè)說法，搞汽車的人沒有一個(gè)不想做轎車。而江淮汽車前董事長(zhǎng)左延安當(dāng)時(shí)曾多表示，“如果不上轎車，三五年內(nèi)江淮被邊緣化，或者被重組是很有可能的”。

　　事實(shí)證明，即便上馬了轎車項(xiàng)目，如果做不好，一樣會(huì)被邊緣化。

　　2007年1月，江淮汽車轎車項(xiàng)目通過國(guó)家發(fā)展改革委核準(zhǔn)。同年4月其發(fā)布首款全新轎車賓悅。但是，這款汽車在市場(chǎng)中的口碑并不好，此后幾年逐漸被市場(chǎng)淘汰。

　　在賓悅之后，江淮汽車又推出了同悅、和悅等車型，憑借產(chǎn)品線的快速推進(jìn)，江淮汽車一度暢想其乘用車要實(shí)現(xiàn)百萬銷量。

　　但是，2013年“3·15”晚會(huì)上，江淮旗下同悅轎車被爆出底盤周圍鋼板及車身鋼板銹穿，品牌形象遭到嚴(yán)重打擊。此后，江淮汽車轎車產(chǎn)品快速下滑，公司又將目光轉(zhuǎn)向SUV市場(chǎng)，推出小型SUV瑞風(fēng)，但在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，也沒有取得突破。

　　回看江淮汽車多年來自己在乘用車領(lǐng)域的發(fā)展，其產(chǎn)品推陳出新的速度很快，早期可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，但隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，就會(huì)暴露出技術(shù)和質(zhì)量方面的短板，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　從近年來的財(cái)報(bào)也可以發(fā)現(xiàn)，江淮汽車在乘用車板塊的溢價(jià)能力很弱。特別是乘用車板塊，數(shù)據(jù)顯示，2020年公司乘用車板塊的毛利率甚至為-2.48%。

　　面對(duì)這種局面，這也就難怪從2015年之后，江淮汽車股價(jià)一路下跌近70%，直到2020年隨著大眾汽車的入局，才迎來發(fā)展轉(zhuǎn)機(jī)。

　　可以說，目前資本市場(chǎng)能夠給江淮汽車這么高的估值，很重要的一個(gè)原因就是大眾汽車的加持。而大眾汽車之所以選中江淮，從大眾一方來說，隨著我國(guó)取消新能源車外資股比限制之后，大眾汽車通過增加股本比例的方式，可以更好的控制新合資公司，大力開拓中國(guó)市場(chǎng)。同時(shí)，大眾汽車此前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要以南北大眾(上海大眾、一汽大眾)為主，大眾汽車加大對(duì)江淮汽車的投入，有利于對(duì)南北大眾的制衡，未來安徽大眾有望與成為大眾汽車的第三極。

　　從江淮汽車一方來說，雖然公司多年來在乘用車板塊發(fā)展受挫，但畢竟耕耘多年，擁有可觀的生產(chǎn)能力。近年來因?yàn)槌擞密囦N量不佳，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2019年其乘用車產(chǎn)能為45萬輛，產(chǎn)能利用率僅為 37%，屬于嚴(yán)重過剩狀態(tài)。

　　但是，大眾汽車也許正是看中了江淮汽車擁有的產(chǎn)能，而有了大眾的加持，其產(chǎn)能過剩的問題有望得到解決。

　　那么，大眾汽車是否如此前承諾的那樣，優(yōu)先在江淮大眾生產(chǎn)大眾B級(jí)車、C級(jí)車等插電混動(dòng)汽車和燃油車呢?而對(duì)于江淮汽車來說，如何借助大眾提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，這成為決定公司未來走向的關(guān)鍵因素。

　　/ 02 /

　　大眾、蔚來與華為

　　誰能靠得住?

　　說到借助國(guó)外汽車公司來發(fā)展自己，華晨汽車經(jīng)常被拿出來當(dāng)作反面教材。江淮汽車與大眾的合作，一度也被擔(dān)心最后落入華晨汽車同樣的窘境。而江淮汽車要提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，確實(shí)也不能對(duì)大眾寄托太大的希望。

　　在大眾汽車與江淮汽車合作的“蜜月期”，雙方聯(lián)手推出了思皓E20X這款新車。當(dāng)時(shí)大眾汽車承諾，將把在歐洲十分受歡迎的子品牌西雅特引進(jìn)到江淮大眾生產(chǎn)。

　　但是，希望是美好的，現(xiàn)實(shí)卻非常殘酷。江淮汽車不僅沒有等來西雅圖，連思皓E20X也是曇花一現(xiàn)。

　　此后，大眾汽車以10億歐元收購(gòu)了江淮手中50%的股份，以75%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)拿去了江淮大眾的控制權(quán)，并改名為大眾汽車(安徽)有限公司，這也是大眾汽車首次在中國(guó)市場(chǎng)擁有獨(dú)自冠名的汽車品牌公司。

　　不僅如此，大眾汽車還收購(gòu)了江淮汽車乘用車二廠，未來大眾汽車(安徽)的產(chǎn)能有望達(dá)到35萬輛。但這種情況下，作為合作方的江淮汽車就顯得有些落寞。

　　當(dāng)然，江淮汽車仍擁有大眾汽車(安徽)25%的股權(quán)，可以獲得大眾的一部分“輸血”來支撐自身的研發(fā)和生產(chǎn)，并且在大眾品牌和技術(shù)的加持下，其乘用車銷量也開始回暖。

　　據(jù)江淮汽車發(fā)布的公告顯示，2021年全年，公司汽車銷量合計(jì)約52.42萬輛，同比增長(zhǎng)15.63%。其中，市場(chǎng)關(guān)注的純電動(dòng)乘用車板塊全年銷量達(dá)到13.41萬輛，同比增長(zhǎng)169.12%。

　　但是，對(duì)于汽車企業(yè)來說，銷量是一回事，能不能賺錢是另外一回事。

　　具體到江淮汽車這家老牌車企，賺錢能力讓其沒少被投資者吐槽。數(shù)據(jù)上來看，2017年至2021年三季度，江淮汽車的扣非凈利潤(rùn)分別為-9314.47萬元、-18.77億元、-9.78億元、-17.19億元、-7.01億元，可謂慘淡。

　　這些年江淮汽車的業(yè)績(jī)大多數(shù)年份能保持盈利，政府補(bǔ)助和出售非流動(dòng)資產(chǎn)起了主要作用。雖然我們不想把江淮與華晨寶馬對(duì)比，但兩家公司還真有些同病相憐的樣子。

　　江淮汽車比華晨樂觀的地方在于，其不僅有大眾汽車在技術(shù)和品牌上的加持，還與造車新勢(shì)力三強(qiáng)之一的蔚來汽車以及華為有深度合作，這讓其有了更多的選擇。

　　其中，與蔚來的合作對(duì)江淮汽車來說至關(guān)重要。

　　從2017年蔚來汽車的首款汽車ES8開始，其所有產(chǎn)品均出自江淮汽車的生產(chǎn)線。2021年5月，蔚來汽車、江淮汽車、江來制造三方簽訂了3 年的制造合同，江淮將繼續(xù)生產(chǎn)ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型，生產(chǎn)能力擴(kuò)大至24萬輛。

　　相比大眾汽車，蔚來汽車的合作更為立竿見影，但對(duì)于江淮汽車來說，與兩者的合作都存在同樣的問題，就是自己不掌握主動(dòng)權(quán)。

　　首先，江淮的代工業(yè)務(wù)對(duì)蔚來汽車的業(yè)績(jī)有很大的依賴性。2021年蔚來汽車全年銷量為9.14萬輛，被小鵬超越。2022年1月和去年12月，其單月銷量增長(zhǎng)不敵小鵬、理想、哪吒等同行。這種情況下，江淮汽車就有被連累的隱患。

　　其次，二者的合同是到2024年5月，目前蔚來汽車正在加緊建設(shè)自己的產(chǎn)業(yè)園。其與合肥市規(guī)劃建設(shè)的產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn)能達(dá)100萬輛，一期工廠預(yù)計(jì)在2022年三季度投用。所以，未來江淮汽車面臨大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，除了與大眾、蔚來的合作，江淮汽車在2019年12月還與華為簽署了全面合作框架協(xié)議，雙方在在HMS、自動(dòng)駕駛核心傳感器、MDC、智能座艙等領(lǐng)域開展合作。

　　表面上看，江淮汽車的價(jià)值點(diǎn)幾乎都集中在與大廠的合作中，而目前公司旗下的乘用車主要有思皓、瑞風(fēng)和江淮iEV系列，均難堪大任。這種情況下，支撐公司百倍估值的合理性又在什么地方?

　　/ 03 /

　　景順長(zhǎng)城重倉(cāng)20億

　　是什么思路?

　　曾有投資者對(duì)媒體表示，“汽車投資江淮還是比較放心，A股造假的太多，德國(guó)人敢投資，等于先把了一道關(guān)。”，另外還強(qiáng)調(diào)“畢竟江淮汽車也是主做新能源的”。

　　雖然這只是某些投資者的個(gè)人觀點(diǎn)，但也可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)信息，一是大眾汽車的加持對(duì)提升江淮汽車的估值確實(shí)起到了一定的拉動(dòng)作用，這里不僅有業(yè)務(wù)上，還有投資心態(tài)上的影響。第二，新能源汽車賽道被看好，這是眾所周知的事實(shí)，江淮汽車能夠抓住這個(gè)風(fēng)口，是其估值走高的重要原因。

　　江淮汽車的股價(jià)能夠從2020年5月開始，一洗五年的頹勢(shì)開始飆漲，離不開上述兩個(gè)原因的影響。而從機(jī)構(gòu)方面來看，雖然持有江淮汽車的機(jī)構(gòu)數(shù)量在汽車板塊不算太多，但仍有景順長(zhǎng)城這樣的大基金看好其未來的發(fā)展。

　　圖片來源：同花順

　　公開信息顯示，景順長(zhǎng)城的明星基金經(jīng)理?xiàng)钿J文對(duì)江淮汽車似乎頗為青睞，旗下多只基金持有江淮汽車，進(jìn)入時(shí)間大概為2021年年中。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，其持倉(cāng)市值已接近20億元，說重倉(cāng)并不為過。

　　為什么楊銳文這么看好江淮汽車，不得而知，但從不久前他的一篇演講中，大概可以尋覓到其投資的總體思路。

　　楊銳文表示，他曾目睹一批企業(yè)從小成長(zhǎng)到大，從不成熟到成熟，從不完美逐漸完美。這個(gè)過程充滿質(zhì)疑與不解，有些人在質(zhì)疑他為什么買“垃圾股”，為什么不在有魚的地方打魚?

　　對(duì)照江淮汽車的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然不能說成“垃圾股”這么難聽，但肯定算不上什么績(jī)優(yōu)股。

　　在楊銳文看來，這種業(yè)績(jī)不佳的成長(zhǎng)股本來就不可能完美，投資者更應(yīng)該去尋找它是否有變完美的基礎(chǔ)和基因，而不是聚焦于他的瑕疵，而是更多思考企業(yè)在發(fā)展過程中解決問題的能力。

　　“市場(chǎng)終將認(rèn)可扎扎實(shí)實(shí)投入研發(fā)做產(chǎn)品的公司”楊銳文說。從江淮汽車研發(fā)投入上看，在2020年之前，公司的研發(fā)費(fèi)用投入并不穩(wěn)定，但2020年的研發(fā)投入大幅增加，達(dá)16.77億元，同比增長(zhǎng)41.72%，2021年三季度的數(shù)據(jù)為9.36億元，同比增長(zhǎng)28%，投入仍在增加。

　　或許，這也是楊銳文大舉加倉(cāng)的原因之一。

　　無論從個(gè)人投資的看品牌看賽道，還是機(jī)構(gòu)的看產(chǎn)品看研發(fā)，江淮汽車目前的業(yè)績(jī)窘境，都還沒有對(duì)公司估值造成太大的沖擊。畢竟，身處目前的新能源汽車賽道，虧錢不丟人，沒技術(shù)沒市場(chǎng)才丟人。

　　對(duì)于江淮汽車來說，這一切仍充滿未知。