阿里、京東、亞馬遜物流模式大比拼，“輕裝上陣”的菜鳥跑得快？

　　全球電子商務(wù)市場為眾多物流模式提供了充足的空間。

　　比如，阿里巴巴在市場物流上的支出僅占 GMV 的一小部分。菜鳥的輕資產(chǎn)方式為他們提供了靈活性，因此當(dāng)他們超支時，結(jié)果不會是毀滅性的。

　　正因為阿里巴巴的輕資產(chǎn)物流方式，它的營業(yè)利潤率高于京東和亞馬遜。對比阿里和京東、亞馬遜的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)這種物流方式的優(yōu)勢。

　　資本密集型合作伙伴分擔(dān)費(fèi)用，菜鳥“輕裝上陣”

　　阿里巴巴的物流子公司菜鳥在 2022 財年的收入為人民幣 668.08 億元。其中 69% 來自阿里巴巴市場生態(tài)系統(tǒng)以外的外部客戶，即跨板塊剔除后的收入為 461.07 億元人民幣。

　　207.01 億元人民幣的差額是我們感興趣的，看看與阿里巴巴 83170 億元人民幣的 GMV 相比如何。我們假設(shè)內(nèi)部和外部客戶的物流經(jīng)濟(jì)學(xué)沒有晝夜差異。

　　對外客戶收入461.07億元，營業(yè)虧損39.20億元，其中收入成本和營業(yè)費(fèi)用500.27億元或108.5%。如果我們假設(shè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)接近這個水平，那么在運(yùn)營水平上，大約 22 元人民幣，物流支出4.61億元。這與阿里巴巴的 GMV 相比微不足道，僅為0.27%，即224.61億元/83170億元。

　　換句話說，從營業(yè)收入的角度來看，每 100 美元的 GMV，阿里巴巴在物流上的支出僅超過四分之一。

　　阿里巴巴市場的消費(fèi)者沒有享受免費(fèi)的午餐，物流費(fèi)用支付給了菜鳥的資本密集型合作伙伴。

　　京東的物流模式更加資本密集。對此的一個線索是 2021 年京東物流的員工人數(shù)為 316382 人。

　　而截至3 月 31 日，整個阿里巴巴只有 254941 名員工。京東物流 2021 年業(yè)績顯示，總收入為 1047 億元人民幣，外部客戶收入為 591 億元人民幣，內(nèi)部客戶收入為 456 億元。以下是京東物流 2021 年的整體損益表：

　　2021年京東物流損益表

　　以 1046.93 億元的營業(yè)收入，減去 989.09 億元的營業(yè)成本、30.78 億元的銷售和營銷費(fèi)用、28.13 億元的研發(fā)費(fèi)用和 2867 元的管理費(fèi)用，總營業(yè)收入虧損 29.74 億元，即102.8%的收入用于運(yùn)營層面。

　　如果我們再次假設(shè)內(nèi)部客戶和外部客戶的經(jīng)濟(jì)情況沒有太大差異，那么在營業(yè)收入水平上，內(nèi)部客戶的物流支出約為 469 億元人民幣。這是京東 3.3 萬億人民幣 GMV 的 1.4%。

　　當(dāng)然，考慮到京東混淆了1P和3P之間的細(xì)分等因素，以1P和3P收入與阿里巴巴和京東進(jìn)行比較會過于混亂。

　　物流在亞馬遜的資本密集度更高，員工人數(shù)說明了一切。亞馬遜擁有 1608000 名全職和兼職員工，其中許多人從事物流工作。

　　亞馬遜沒有在 2021 年的財務(wù)報表中細(xì)分一家獨(dú)立物流公司的收入，但它們在損益表中確實有一個 751.11 億美元的履行費(fèi)用項目。

　　我相信其中絕大部分是針對來自亞馬遜 3P 和 1P 細(xì)分市場的內(nèi)部客戶。市場脈搏估計他們 2021 年的 GMV 為 6000 億美元，因此這是 GMV 的 12.5% 或 751.11 億美元/6000 億美元。

　　不包括阿里巴巴和亞馬遜的云業(yè)務(wù)，我們的營業(yè)收入和營業(yè)利潤率如下：

　　鑒于上述數(shù)字，物流模式顯然對整體商業(yè)運(yùn)營利潤率非常重要。

　　在亞馬遜上做一個思想實驗，看看如果他們有一個資本密集度較低的履行模式，他們的整體商業(yè)運(yùn)營利潤率會是什么樣子。

　　假設(shè)亞馬遜的運(yùn)營利潤率接近收支平衡，我們可以看看假設(shè)情況的后果，即他們在這一領(lǐng)域的支出只有一半，但仍遠(yuǎn)高于阿里巴巴的支出。

　　亞馬遜 2021 年的履約費(fèi)用為 750 億美元，如果他們花費(fèi)一半或 375 億美元，那么他們的收入也將減少約 375 億美元。

　　因此，亞馬遜 2021 年不包括 AWS 的營業(yè)利潤率約為 12% 或 438.47 億美元/370 美元，1.2 億美元，而不是目前的 1.6% 或 63.47 億美元/4076.20 億美元。

　　亞馬遜近年來在物流方面的支出超支，考慮到他們的資產(chǎn)密集型做法，這是一個代價高昂的錯誤。菜鳥的輕資產(chǎn)方式為他們提供了靈活性，因此當(dāng)他們超支時，結(jié)果不會是毀滅性的。

　　從eBay的錯誤中吸取教訓(xùn)

　　一些公司癡迷于營業(yè)利潤率，以至于他們錯過了通過損益表進(jìn)行明智增長投資的機(jī)會。

　　The Everything Store談到了 eBay 是如何犯下這個錯誤的。1998 年，時任首席執(zhí)行官梅格·惠特曼告訴創(chuàng)始人皮埃爾·奧米迪亞，eBay 最不想做的事情就是管理像亞馬遜這樣的倉庫。

　　從那時起，亞馬遜的GMV開始騰飛，而eBay的GMV多年來一直持平。

　　阿里巴巴并沒有忽視物流投資，我們可以看到他們的 GMV 正在上升;只是阿里巴巴采取了謹(jǐn)慎的做法，在資本密集型的部分進(jìn)行了比亞馬遜和京東更多的外包。

　　同樣，菜鳥 69% 的收入來自外部客戶。與亞馬遜和京東一樣，阿里巴巴也在為外部客戶進(jìn)行大量物流投資，以使該領(lǐng)域的收入繼續(xù)增長。

　　American Shipper 2020 年 11 月的一篇文章談到菜鳥進(jìn)入日本為進(jìn)出口商提供服務(wù)：“阿里巴巴正在與競爭對手亞馬遜競爭，將端到端的物流服務(wù)從自身的交付需求擴(kuò)展到其他公司，阿里巴巴正以最快的速度向 3PL 服務(wù)擴(kuò)張。

　　和亞馬遜一樣，他們明白零售業(yè)的最大增長領(lǐng)域是提供物流服務(wù)。亞馬遜完全有意成為 3PL，而阿里巴巴必須領(lǐng)先于此。

　　在日本，菜鳥將處理第一英里和最后一英里的交付、國際海運(yùn)和空運(yùn)、清關(guān)、卡車運(yùn)輸和倉庫管理。”

　　《時代》雜志的一篇文章指出，菜鳥將 3000 家物流合作伙伴和 300 萬快遞員聯(lián)系在一起，從而實現(xiàn)了成本和時間效率。

　　對于消費(fèi)者和制造商來說，這意味著一個典型的 1 公斤包裹可以在 24 小時內(nèi)以大約 30 美分的價格寄往中國任何地方。目標(biāo)是在 72 小時內(nèi)以 3 美元的價格將其交付到世界任何地方。

　　而2022 年 4 月的《航空貨運(yùn)新聞》文章稱，菜鳥一直在迅速擴(kuò)大其全球航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。它講述了菜鳥從馬來西亞飛往英國的航班，將為 eBay B2B 和 B2C 業(yè)務(wù)提供服務(wù)。

　　再回首阿里商業(yè)藍(lán)圖，它是否被低估?

　　2020年投資者日演示文稿顯示了 2 種類型的收取率，定義如下：

　　1. 客戶管理收入和傭金的收取率是CMR和傭金之和除以中國零售市場GMV。

　　2. 2020 年 6 月季度 4.5% 的整體抽成率為 CMR、傭金、菜鳥國內(nèi)收入和本地消費(fèi)服務(wù)收入之和，除以阿里巴巴數(shù)字經(jīng)濟(jì) GMV(不包括來自新零售、國際零售和娛樂的 GMV)。

　　在過去的幾年里，第一種類型的錄取率并沒有像我希望的那樣攀升：

　　l 2020財年：3.7%或人民幣2,464.82億元/人民幣65,890億元

　　l 2021財年：4.1%或人民幣3,060.70億元/人民幣74,940億元

　　l 2022財年：3.9% 或 3150.38 億元人民幣/79760 億元人民幣

　　第二種類型的獲取率包括菜鳥國內(nèi)收入和本地消費(fèi)服務(wù)收入組成部分，它們的獲取率低于 1%。

　　在 2020 年投資者日，這些組件的合并率為 0.5%。我不了解菜鳥國內(nèi)收入，但菜鳥綜合收入和本地消費(fèi)服務(wù)在過去幾年中占整體收入的百分比略有上升。它們加起來分別占 FY20、FY21 和 FY22 收入的 9.4%、10.1% 和 10.5%。

　　過去，我希望通過增加 GMV 和更高的 GMV 獲取率來增加收入�，F(xiàn)在我對更高利率的希望更加渺茫，但我仍然相信 GMV 可以繼續(xù)很好地增長。

　　毛利率從 FY14 的 75% 穩(wěn)步下降至 FY22 的 37%。在 2018 年 3 季度的電話會議中，解釋了許多因素?fù)p害了毛利率，包括菜鳥、銀泰百貨和盒馬生鮮等新零售以及數(shù)字媒體娛樂部門。

　　調(diào)整后的 EBITA 增加了基于股份的薪酬、商譽(yù)減值、反壟斷罰款和無形資產(chǎn)攤銷。它不會增加許可版權(quán)的攤銷。從 FY21 20-F來看，這兩種攤銷成分分別為124.27億元無形資產(chǎn)和90.93億元授權(quán)版權(quán)，合計215.2億元人民幣。

　　上述2021財年的數(shù)字在 22 年第 4 季度發(fā)布中進(jìn)行了修訂。21 財年的合并收入為人民幣 7172.89 億元，但創(chuàng)新板塊從人民幣 48.37 億元下調(diào)至人民幣 23.11 億元，下調(diào)人民幣 25.26 億元。

　　核心板塊和云板塊合計上調(diào)人民幣25.26億元，組件分別上調(diào)人民幣20.88億元和人民幣4.38億元。因此，核心和云分別上調(diào)至人民幣 6232.34 億元和人民幣 605.58 億元。

　　從2022財年收入數(shù)據(jù)來看，我們看到核心、云和數(shù)字分別增長了 19%、23% 和 3%，分別達(dá)到 7433.81 億元、745.68 億元和 322.72 億元。22 年 4 季度的發(fā)布再次將核心細(xì)分為中國商務(wù)、國際商務(wù)、本地消費(fèi)服務(wù)和菜鳥：

　　中國商務(wù)、國際商務(wù)、本地消費(fèi)服務(wù)和菜鳥的收入分別同比增長 18%、25%、23% 和 24%。

　　值得稱贊的是，云部分在經(jīng)濟(jì)上變得更加可行。包括股票補(bǔ)償在內(nèi)，營業(yè)收入從 21 財年的負(fù) 226.84 億元人民幣提高到 22 財年的負(fù) 114.64 億元人民幣：

　　我喜歡考慮 3 個分支機(jī)構(gòu)的營業(yè)收入。第一個分支是相當(dāng)成熟的中國商務(wù)板塊。中國電子商務(wù)的營業(yè)收入從 21 財年的 1971.35 億元人民幣下降至 22 財年的 1722.19 億元人民幣。

　　這是基于分部收入分別為人民幣 5016.83 億元和人民幣 5927.05 億元，營業(yè)利潤率分別為39%和29%。

　　第二個分支由核心商務(wù)的剩余部分組成：國際商務(wù)、本地消費(fèi)服務(wù)和菜鳥。第二家分行的營業(yè)收入從 21 財年的負(fù) 424.25 億元人民幣下降到 22 財年的負(fù) 450.60 億元人民幣。

　　第三個分支是針對云、數(shù)字、創(chuàng)新和未分配的。該集團(tuán)的營業(yè)收入從 21 財年的負(fù) 650.32 億元人民幣改善至 22 財年的負(fù) 575.21 億元人民幣。

　　同樣，中國商務(wù)板塊的營業(yè)收入為人民幣 1722.19 億元或 258 億美元。我認(rèn)為這部分的價值是這個數(shù)字的 15 到 16 倍，即 387 到 4130 億美元。其他部分的價值超過零，但保守并使用整數(shù)。

　　結(jié)合上述幾部分，我認(rèn)為阿里巴巴價值 3900 億至 4100 億美元。

　　截至 2022 年 3 月，共有 214.01 億股流通在外。每股美國存托憑證相當(dāng)于8股普通股，因此我們將這部分除以8，將其乘以7月8日120.90美元的價格，市值為3234億美元。

　　顯然，阿里巴巴的市值略低于合理估值。

　　文|美股研究社(ID:meigushe)