半導體周期拐點到了

　　2023年6月中旬，我們發(fā)布過一篇研究文章《》。當時的判斷是：“全球包括中國半導體行業(yè)，目前已經(jīng)是底部了。如果樂觀一點的表述，那就是反彈一觸即發(fā)。”

　　今天我們可以正式下結(jié)論，中國半導體行業(yè)周期向上的拐點，已經(jīng)出現(xiàn)了。

　　01

　　中國半導體的果鏈周期已經(jīng)式微

　　在公募全部權(quán)益配置中，電子排在新能源、食品飲料和醫(yī)藥之后處于第四位，是長期以來成長股的核心配置，電子行業(yè)以往炒作的核心是蘋果鏈，也就是圍繞著蘋果的新產(chǎn)品周期進行主題投資，當然了，蘋果鏈在某些時間段確實也有業(yè)績。

　　蘋果的問題在于，已經(jīng)成長為一家大而不能倒的公司。這兒的大而不能倒，并不是行業(yè)影響力，而是股價和市值。

　　蘋果最新的市值(9月6日)大約是2.88萬億美元，這個數(shù)字超過了2022年排名第七的法國的GDP，是墨西哥GDP的兩倍。再形象一點，這個數(shù)字折合人民幣21.5萬億，中國2022年全國商品房銷售額是13.33萬億人民幣，一個蘋果的市值，相當于中國一年商品房銷售額的1.6倍。

　　蘋果曾經(jīng)是一家偉大的公司，但這家公司在創(chuàng)始人喬布斯2011年10月離世后，股價一直在漲，那些偉大的基因卻一直在消退。

　　2011年以后蘋果發(fā)生了什么?

　　最明顯的標志就是，蘋果的資本開支下滑了。2011年蘋果的資本開支跟折舊攤銷的比值還有4倍，進入庫克時代之后，這個數(shù)值就斷了線的風箏一樣崩掉了，到現(xiàn)在還不到1，這表明蘋果現(xiàn)有的資本開支還不夠維持正常的簡單再生產(chǎn)的水平。

　　與資本開支不斷縮水相對應的是，蘋果對股東越來越慷慨。在喬布斯時代，蘋果既沒有分紅，也沒有回購。庫克時代的蘋果，既有分紅又有回購。自2013年以來，蘋果用來回購的資金與凈利潤相差無幾，部分年份甚至回購金額要超過自由現(xiàn)金流。

　　如果沒有投資蘋果，巴菲特的傳奇顯然會大打折扣。巴菲特從2016年開始投資蘋果，從2016到2018年，巴菲特總共投入了360億美元買入蘋果，截至目前，加上分紅和變現(xiàn)，巴菲特在蘋果上至少盈利了1000億美元。

　　蘋果能夠維持現(xiàn)有的盈利和股價，靠的是自帶干糧的供應商們。蘋果既然需要自由現(xiàn)金流回報股東，但應有的資本開支不能憑空消失，必然需要往上游供應商轉(zhuǎn)嫁。為此，蘋果的供應商們承擔了大量的資本開支，作為回報，蘋果在價格和訂單上給予一定的傾斜。

　　問題是蘋果鏈的資本開支從哪來呢?當然是A股了，蘋果鏈作為熱點，撐起了相關(guān)上市公司的估值，這也為蘋果鏈公司的再融資打下了良好的基礎(chǔ)，尤其是整個市場成長股缺乏的時期。

　　這條產(chǎn)業(yè)鏈在2020年有了初步的松動，那就是歐菲光事件。2020年被踢出蘋果鏈之后，歐菲光當年計提了固定資產(chǎn)減值損失24億，而歷史上歐菲光年度最高的凈利潤也只有不到9個億，這讓市場首次感受到了蘋果鏈的寒意。

　　此后2022年初歌爾股份丟單事件基本上就為蘋果鏈主題劃上了一個句號。蘋果的訂單利潤確實豐厚，但3-4年的新機更新周期尚不夠攤銷前期高昂的資本開支，再加上蘋果開始向東南亞、印度轉(zhuǎn)移供應鏈，股市最看重的確定性這方面，蘋果鏈的風險已經(jīng)大于收益。

　　02

　　未來中國半導體周期的核心驅(qū)動力

　　按照“芯科技風向標”的觀點，2019年中國半導體行業(yè)復蘇是因為華為備貨的超買，2022年的蕭條是因為華為和中國消費電子的缺位。至少從數(shù)據(jù)上看，2019年中國和世界半導體行業(yè)是處于周期底部的，華為的影響并不明顯。

　　從周期的角度，中國半導體行業(yè)銷售額同比增速確實已經(jīng)見底回升，這個數(shù)據(jù)也有全球半導體銷售額和美國半導體利用率的同步證明，但對于A股而言，看圖說話比較膚淺，市場需要有說服力的代表性事件。

　　這次回歸除了通過供給拉動需求，帶動中國消費電子周期向上之外，最關(guān)鍵的是對行業(yè)競爭格局的根本性改變。

　　卷到*的中國制造業(yè)的出現(xiàn)，讓整個消費電子行業(yè)的利潤高度集中在某些壟斷環(huán)節(jié)，最典型的就是操作系統(tǒng)和核心芯片。

　　個人計算機時代，微軟的操作系統(tǒng)和英特爾CPU形成的Wintel聯(lián)盟在產(chǎn)業(yè)鏈上處于統(tǒng)治地位，曾有電腦廠商非常情緒化的稱，“賣一臺電腦能賺100元，其中英特爾拿去了70元，微軟拿去了40元。”(不要計較數(shù)字)。

　　柳傳志也說：“我們生產(chǎn)一臺電腦也就是一把大蔥的利潤。”聯(lián)想集團4000億的營業(yè)收入，凈利潤只有100億，銷售凈利率2.5%，還比不上薄利多銷走高周轉(zhuǎn)路線的超市的盈利能力。

　　手機行業(yè)也完全復制了個人計算機時代的格局。蘋果獨有的IOS操作系統(tǒng)疊加自研SOC芯片，切走了手機行業(yè)*的一塊蛋糕，剩下的玩家只能依賴安卓操作系統(tǒng)和高通芯片的組合，然后又一大塊蛋糕被谷歌和高通切走，給中國手機行業(yè)留下的就只有殘羹冷炙。

　　堅定的走自研芯片路徑的華為，還沒有涉足到操作系統(tǒng)，就已經(jīng)被關(guān)進小黑屋。國家安全是宏大敘事，但是蘋果+谷歌+高通，總市值接近5萬億美元，這可是實實在在的利益，任何手段都值得動用，哪怕賭上國運，洪水滔天是以后的事情。

　　華為回歸之后，中國的手機廠商，包括藍綠大廠，還有小米，都能沿著價值鏈繼續(xù)向上攀爬，改變自己是一家單純的組裝廠的現(xiàn)狀，盈利能力也會有根本性的改善，相關(guān)從業(yè)人員的收入也能得到提升。而這一切，都是因為華為已經(jīng)替他們把路趟了出來。

　　2023年5月，哲庫原地解散，3000高薪員工一夜失業(yè)。而正常情況下，藍綠大廠和小米，每一家都應該有至少這么大一個芯片團隊。我們可以理解OPPO的做法，但還是感到惋惜，雪球號“晨曦雪冬”的帖子也是顯得那么的意味深長。

　　一花獨放不是春，萬紫千紅春滿園。市場競爭你死我活的格局顯然是小了，只有各家手機廠商都能做出自己的特色，消費電子行業(yè)才能迎來真正的需求回暖，這就是華為的意義。

　　03

　　中國半導體行業(yè)的未來是汽車電子

　　就在華為發(fā)布Mate60 Pro的同一天，比亞迪也發(fā)布了一個公告，將以158億（22億美元）的對價，收購捷普位于成都和無錫的工廠。

　　捷普是世界十大EMS(電子制造)廠商，紐交所上市，在全球30多個國家100多個地點擁有25萬員工，是蘋果的核心供應商之一。比亞迪在公告中說明了這次收購的意義：“本次收購將拓展比亞迪電子客戶與產(chǎn)品邊界，拓寬智能手機零部件業(yè)務，大幅改善比亞迪電子客戶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進一步抓住市場發(fā)展機遇，增加核心器件產(chǎn)品的戰(zhàn)略性布局，助推比亞迪電子產(chǎn)業(yè)升級，邁入新一輪的高速成長周期。”

　　大多數(shù)分析師都認為，這是為了能夠加大跟蘋果的合作，這顯然是低估了比亞迪這次收購的格局。

　　比亞迪是為了自己將來的汽車電子配套提前做的布局。

　　如果我們把全球半導體行業(yè)的發(fā)展歷史串一張圖我們就可以發(fā)現(xiàn)，自2001年世界半導體開始進入筆記本和智能手機時代之后的這20年里，行業(yè)總體平均增速不到4%，跟前面那20年相比顯然不可同日而語。如果從2021年開始世界半導體行業(yè)繼續(xù)圍繞著筆記本和智能手機進化，那基本沒有多少成長空間。

　　世界半導體行業(yè)下一個周期，必須靠汽車電子來驅(qū)動，因為汽車這個平臺足夠龐大。

　　我們復盤智能手機替代功能機的歷史過程，可以發(fā)現(xiàn)，智能手機并不是一個智能化的功能機，相對的，他是一臺小型的移動PC，只不過剛剛好能夠打電話。

　　新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油車也是同樣的邏輯：所謂的新能源汽車并不是電動或者其他能源替代燃油驅(qū)動，相對的，他是一臺大型移動PC，只不過剛剛好是輛汽車。

　　未來的新能源汽車，從格局上看就是一臺移動的超級PC，因為體積夠大，所以能夠容納足夠多的硬件。在實現(xiàn)自動駕駛的過程中，汽車對于算力和存儲的需求，近乎是無限的。這么一臺車，首先是一個儲能電站，由于自帶CPU，也將會是一個分布式計算的節(jié)點，對汽車電子化的需求也近乎是無上限的。

　　比亞迪的布局，就是為將來的這一天做準備。

　　新能源汽車上半場是電動化，下半場是智能化，這是業(yè)內(nèi)的共識。在電腦和智能手機上都已經(jīng)驗證過的事實，在汽車上也同樣適用。

　　要想在新能源汽車下半場成功，就必須把車載操作系統(tǒng)和智能芯片抓在手里，就像特斯拉那樣，這是誰也逃不開的宿命。

　　從車載操作系統(tǒng)看，華為借助鴻蒙系統(tǒng)，已經(jīng)做到了特斯拉同等水準。比亞迪目前的Dilink4.0車機系統(tǒng)，依然建立在安卓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，要比特斯拉和華為低一個級別，中長期換操作系統(tǒng)也是一個確定性的事件。

　　至于芯片，差的更多。只要各大廠商還將高通8155、英偉達Orin芯片作為一個賣點，那就逃不出將來組裝廠的命運。

　　而且，最關(guān)鍵的是，鑒于未來汽車智能化發(fā)展路徑的高度不確定性。所有廠商都會面臨同一個問題，那就是不是不可以利用第三方供應商的芯片，而是依靠第三方芯片的公司都活不到終局。

　　所以其實沒有什么可說的，汽車電子下一步的路徑就是卷操作系統(tǒng)卷芯片。

　　從中長期看，他拉開了各大自主汽車廠商自主研發(fā)操作系統(tǒng)和車機芯片的序幕，號稱九萬研發(fā)人員的比亞迪，必然是先驅(qū)。

　　沒有哪家廠商永遠滿足于只做一個代工廠，就像在計算機和智能手機時代發(fā)生過的那樣。