柔宇欲上市，韭菜要入席

　　轉(zhuǎn)自公眾號：深響(ID：deep-echo)作者：劉亞瀾

　　2019年1月，小米總裁林斌宣布小米做出第一臺折疊屏手機(jī)，應(yīng)該也是全球第一臺雙折疊屏手機(jī)。第二天，雷軍在自己的公眾號發(fā)布了一篇《雙折疊屏手機(jī)公布，小米為什么能夠不斷創(chuàng)新》，講述了小米的創(chuàng)新之路。

　　但隨后，柔宇科技副總裁樊俊超在微信朋友圈發(fā)布長文怒斥小米，表示：柔宇的柔派手機(jī)才具有顛覆式的創(chuàng)新，小米不是第一，因此小米的高管在撒謊，小米的價值觀有問題。

　　柔宇CEO劉自鴻更是在微博開懟——“人若犯我，雖遠(yuǎn)必誅”。

　　不得不佩服柔宇和小米硬鋼的勇氣，但這樣的勇氣背后有足夠的底氣嗎?2020年的最后一天，柔宇科技的科創(chuàng)板IPO獲得受理，三則關(guān)鍵信息令人側(cè)目：

　　高虧損。2017至2020年1-6月，柔宇科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為0.65億元、1.09億元、2.27億元、1.16億元，對應(yīng)是歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-3.59億元、-8.02億元、-10.73億元和-9.61億元，三年半累計虧損31.95億元。柔宇科技稱，公司持續(xù)虧損的主要原因是公司產(chǎn)品仍在市場拓展階段銷售規(guī)模較小且新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量資金。

　　截至 2020年6月30日，柔宇科技累計未分配利潤為-24.27億元，預(yù)計公司首次公開發(fā)行后，公司短期內(nèi)仍無法盈利，無法進(jìn)行現(xiàn)金分紅，甚至可能觸發(fā)科創(chuàng)板強(qiáng)制退市條款的規(guī)定，公司股票將面臨終止上市的風(fēng)險。

　　在以上“艱難”的前提下，柔宇科技本次IPO擬募資額竟然高達(dá)144.34億元人民幣!這是目前已上市的科創(chuàng)板個股中，僅次于中芯國際的募資額。按照發(fā)行方案中擬發(fā)行新股占比不超過25%計算，公司本次發(fā)行后估值將達(dá)到577.36億元人民幣。而根據(jù)公司2019年全年總收入2.27億元計算，公司PS估值倍數(shù)將達(dá)到254倍。

　　圖片來源：柔宇科技招股書1-1-3

　　過去八年時間里，柔宇科技的估值一路高歌猛進(jìn)，但拿出手的產(chǎn)品卻不多。

　　然而在一級市場里，諸多頂級投資人為其站臺。錯失柔宇的真格徐小平甚至扼腕嘆息：“(柔宇科技)是我做投資以來，一個真正錯失的項(xiàng)目。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞。作為天使投資人的驕傲，被碾壓得粉碎。什么是天使投資人的驕傲呢?投到柔宇科技這樣的項(xiàng)目就是最大的驕傲，而不是什么估值、風(fēng)險和輪次。”

　　如今柔宇即將登陸二級市場，它能經(jīng)受住更為嚴(yán)苛的審視嗎?故事支撐的高估值還能繼續(xù)保持嗎?手機(jī)銷量慘淡、客戶雷聲大雨點(diǎn)小，難道又是一場為韭菜準(zhǔn)備的宴席?

　　仔細(xì)拆解招股書，我們發(fā)現(xiàn)了這些線索：

　　營收規(guī)模與市值難以匹配

　　營收方面，柔宇科技2017年、2018年及2019年營業(yè)收入分別為6472.67萬元、1.09億元以及2.27億元人民幣，盡管各年之間收入同比增長均超過60%，但從整體規(guī)模來看仍然偏小，與公司超500億的市值相比顯然難以匹配。

　　而進(jìn)入2020年，受疫情影響，柔宇產(chǎn)品在需求端受到較大影響，上半年僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.16億元人民幣，增速大幅放緩。

　　產(chǎn)能利用率低

　　柔宇科技的產(chǎn)品盡管在科技屬性上聽上去很酷炫，但在真正的需求端，相比較普通屏幕產(chǎn)品并沒有太大的市場。

　　招股書披露，柔宇在報告期的產(chǎn)能利用率在2018年、2019年及2020年上半年分別為15.1%、31.2%和5.3%，這也就意味著公司的產(chǎn)能在大多數(shù)時間有大量閑置，公司能夠拿到的市場訂單遠(yuǎn)小于公司實(shí)際產(chǎn)能。

　　產(chǎn)品滯銷

　　在產(chǎn)銷率方面，柔宇科技同樣存在銷量小于產(chǎn)量的情況，而這也就意味著公司生產(chǎn)出來的產(chǎn)品作為存貨大量放置在倉庫中，無法及時轉(zhuǎn)化為銷售收入。

　　虧損擴(kuò)大

　　在盈利方面，柔宇科技的表現(xiàn)更是“慘不忍睹”。在報告期的三年半內(nèi)，公司累計歸屬于母公司凈虧損高達(dá)31.95億元人民幣，而隨著公司在2017-2019年之間收入的增長，公司虧損卻呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。

　　進(jìn)入今年上半年，柔宇半年歸母凈虧損就高達(dá)9.6億元人民幣，已經(jīng)接近去年全年的虧損額度。

　　產(chǎn)品低毛利

　　柔宇巨額虧損背后，體現(xiàn)的則是柔性產(chǎn)品本身低毛利以及高經(jīng)營費(fèi)用的特點(diǎn)。

　　柔宇在2017-2019年之間，整體毛利水平均處于負(fù)毛利階段，盡管在今年上半年毛利轉(zhuǎn)正，但毛利率也僅為13.2%，遠(yuǎn)無法支撐公司盈利。

　　公司目前低毛利的經(jīng)營狀況在很大程度上與公司產(chǎn)品直接相關(guān)。柔宇科技生產(chǎn)的柔性科技產(chǎn)品本身在需求方面有限且可替代性高，因此產(chǎn)品銷售無法產(chǎn)生較高的溢價，而生產(chǎn)柔性產(chǎn)品本身的原材料成本又極高，因此導(dǎo)致公司很難取得較高毛利。

　　經(jīng)營費(fèi)用規(guī)模逐年上升

　　與公司低毛利相反的則是公司整體高企的經(jīng)營費(fèi)用，而其中研發(fā)費(fèi)用則占據(jù)了經(jīng)營費(fèi)用的大部分。

　　招股書顯示，公司在報告期內(nèi)經(jīng)營費(fèi)用規(guī)模逐年上升，公司經(jīng)營費(fèi)用率在2017-2020年上半年間分別高達(dá)545.7%、708.1%、417.8%和761.7%。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)惡化

　　長期以來巨大的經(jīng)營開支，使得柔宇科技深陷虧損泥潭，而這也進(jìn)一步體現(xiàn)在公司現(xiàn)金流上。

　　報告期內(nèi)，柔宇科技在2017-2020年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別高達(dá)3.58億、6.12億8.11億和3.86億元人民幣，公司現(xiàn)金流壓力持續(xù)增加。而由于在經(jīng)營現(xiàn)金流方面的持續(xù)惡化，也使得公司在持續(xù)經(jīng)營方面面臨了巨大壓力。

　　在如此糟糕的財務(wù)表現(xiàn)下，柔宇科技到底是哪里來的底氣以如此高的估值來擁抱二級市場的“韭菜們”呢?

　　這背后恐怕更多的還是基于老股東的估值需求以及公司自身經(jīng)營現(xiàn)金的需求。

　　根據(jù)招股書，柔宇科技在2019年11月獲得最后一輪融資為19億元人民幣，而當(dāng)時對應(yīng)的投后估值已經(jīng)達(dá)到419億元人民幣，而本次公司IPO前的估值約為433.02億元人民幣(577.36-144.34)，僅比一年前上浮14億元，而很顯然這已經(jīng)是老股東能夠接受的最低Pre-IPO估值(估值再低老股東就會出現(xiàn)估值倒掛情況)。

　　柔宇科技本身也確實(shí)需要補(bǔ)充大量現(xiàn)金來支持公司經(jīng)營。為了能夠以更高估值取得融資，公司聘請的投行也在設(shè)計募集資金方案過程中體現(xiàn)了極高的“專業(yè)”能力。

　　在公司募集資金方案中，有49億元人民幣將用于柔性顯示基地升級擴(kuò)增建設(shè)項(xiàng)目，但顯然以公司目前大量的閑置產(chǎn)能使用情況來看，并不需要任何的產(chǎn)能擴(kuò)充。這部分資金在未來很大的可能將被轉(zhuǎn)做用于日常生產(chǎn)經(jīng)營，補(bǔ)充流動資金。

　　歸納起來，從招股書反應(yīng)出來的客觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)都指向柔宇的軟肋，相比于可以依靠故事?lián)艄膫骰ǖ囊患壥袌觯�二級市場對于財�?wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的要求更加苛刻。投資者眼睛雪亮，柔宇的故事恐怕不好講了。