金山云回港上市：中國TO B云廠商的港股奔襲

　　金山云的這次回港上市，也或?qū)⒊蔀橹袊�云計算廠商衡量未來幾年是否上市以及上市地的一個新的尺度。

　　靴子落地。

　　昨天，一則“金山云正式向港交所遞交申請上市”的消息在TO B市場應(yīng)聲而走。即金山云將和前兩天公布消息的阿里一樣，將會在香港選擇雙重主要上市。

　　換言之，自此之后，金山云將和阿里一樣，在港股市場的股價不再受美國政策，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立估值和增長。

　　這是繼阿里之后，第一個選擇在香港雙重上市的TO B廠商。不過，和身處漩渦中心的阿里不同的是，金山云作為一個獨(dú)立的云計算廠商，其代表的意義又和阿里不同。盡管是雙重主要上市，但拋開美股市場復(fù)雜的因素不談，作為中國最大的獨(dú)立云廠商，金山云在香港上市的意義更有為中國一眾云廠商試水的意味。

　　盤點(diǎn)如今的港股市場，目前市場所熟知的有有贊、微盟，以及最近上市的玄武云等偏應(yīng)用層的TO B企業(yè)，對于底層的IaaS廠商而言，市場的水溫尚未被探測。

　　一個事實(shí)是，在過去的幾年時間里，中國的公有云市場盡管發(fā)展日漸豐滿，但伴隨著疫情的影響和本地化交付的日趨火熱，公有云市場的增長愈顯疲態(tài)。此外，因?yàn)槿鄙賹��?biāo)企業(yè)，在估值方面，相較于美股市場，港股整體TO B企業(yè)估值整體偏低。

　　對于金山云而言，這都是需要面對的現(xiàn)實(shí)。但從更大的視角來看，金山云的這次回港上市，也或?qū)⒊蔀橹袊�云計算廠商衡量未來幾年是否上市以及上市地的一個新的尺度。

　　一、從美股到港股，金山云能獲得什么?

　　先來看這次回港上市時間本身，即金山云從美股到港股，會面臨怎樣的變化?

　　這個決策毋庸置疑。

　　從大環(huán)境來看，盡管金山云沒有在美國證券交易委員會發(fā)布的退市名單之中，但自從美國新監(jiān)管政策出現(xiàn)以來，其作為中概股，也同樣遭受了巨大的拋售潮。根據(jù)股價折合成的市值來看，目前距離2020年5月赴美上市的高點(diǎn)，如今金山云已經(jīng)跌去超過90%的市值。

　　基于估值的角度來說，金山云顯然是被極大低估的。根據(jù)其發(fā)布的市場數(shù)據(jù)顯示，在2019年至2021年，金山云的收入復(fù)合年增長率為51.3%，超過同期中國云服務(wù)市場整體行業(yè)36.4%的復(fù)合年增長率。

　　此外，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計，公司在2019年、2020年和2021年每年一直都是中國最大的獨(dú)立云服務(wù)商。

　　這是好的一面。換言之，從估值來看，因?yàn)槠渲杏写罅康闹袊鴥?nèi)地投資者，港股市場將會給予金山云一個基于市場行業(yè)足夠合理的PE值。

　　但盡管合理，對金山云而言，這仍是一張只有拿到50分的答卷。

　　即相較于美股市場，因?yàn)槿狈ψ銐驈?qiáng)勢的對應(yīng)企業(yè)，港股市場對于TO B企業(yè)的估值普遍偏低，再加上在過去幾年里，盡管金山云給出的數(shù)據(jù)是中國最大獨(dú)立云服務(wù)商，但從營收增長數(shù)據(jù)和收入來源來看，港股市場并不一定會給及格分。

　　根據(jù)金山云披露的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，金山云營收自39.56億元擴(kuò)大至90.6億元。與此同時，虧損也在不斷擴(kuò)大。2019年至2021年金山云凈虧損由11.11億元擴(kuò)大至15.92億元，2022年一季度再度虧損5.53億元。

　　此外，金山云的收入結(jié)構(gòu)過于單一。比如在2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三個月，來自股東之一的小米收入分別占公司總收入的14.4%、10.0%、8.5%及10.9%。

　　在當(dāng)下的時間點(diǎn)，再加上香港交易市場保守穩(wěn)健的態(tài)度，金山云的這些底色將會被更加放大，進(jìn)而為其帶來不小的減分。

　　但總體而言，相較于美股市場在和宏觀層面的不友好，盡管得分不會太高，但港股市場能給金山云帶來的依舊是在價值范圍之內(nèi)的估值，利大于弊。

　　二、香港，“不夠友好”的選項(xiàng)

　　金山云是一個縮影。

　　即盡管是從美股回歸港股，但一旦在港股上市，金山云將會成為未來幾年中國云廠商衡量是否選擇在香港上市的第一個標(biāo)桿。

　　從目前的數(shù)字化潮流趨勢來看，相較于頂層的應(yīng)用層，即其中在香港上市的有贊、用友、玄武云等方向的上層場景軟件而言，底層的資源層中國市場并沒有跑出一個足夠有份量、值得分析的標(biāo)桿。

　　這種原因不難理解。

　　可以對標(biāo)美國的前幾大頭部企業(yè)，如aws、微軟、谷歌等等，相較于美國市場滿滿的TO B感，港股市場權(quán)重股更多的是生物制藥和地產(chǎn)股，盡管最近幾年在港股通的驅(qū)動下，其科技企業(yè)的權(quán)重在不斷增加，但基于目前國內(nèi)公有云的過低的滲透率，資本市場很難對云計算產(chǎn)生企業(yè)發(fā)展前景的共識。由此帶來的是，云計算企業(yè)的估值不會太高。

　　此外，在想象力之外，和金山云同樣的一點(diǎn)是，截止到現(xiàn)在為止，中國云廠商中只有阿里云一家處于盈利狀態(tài)，根據(jù)阿里2022年財年(2021年4月-2022年3月底)財報顯示，阿里云營收745.68億元，從2021財年的虧損22.51億元到2022財年的盈利11.46億元，成為國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的云服務(wù)商。

　　截至目前，國內(nèi)其它云廠商均處于虧損投入的狀態(tài)。其中一方面是基于過往幾年的價格戰(zhàn)和底層資源的無序擴(kuò)張，另一方面則是缺乏具備足夠高溢價的產(chǎn)品，比如中間件、數(shù)據(jù)庫、數(shù)據(jù)湖等等產(chǎn)品，企業(yè)的營收結(jié)構(gòu)更偏“集成商”的角色，投入精力大，但業(yè)務(wù)凈值低。

　　不過，值得一提的是，這種情況如今正在改變。比如今年阿里云、騰訊云、華為云等都先后收縮陣型，在繼續(xù)做生態(tài)集成的前提下，大力發(fā)展自身的PaaS產(chǎn)品，同時接受被集成，努力提高自身的溢價，在云競爭力的基礎(chǔ)上把業(yè)務(wù)重心向應(yīng)用層偏移。

　　但這種轉(zhuǎn)向需要時間。而對于不少中生代云計算企業(yè)而言，時間恰是最寶貴的要素。因此，盡管目前香港上市困難，在金山云之后，足夠明朗的信號是，依然會有不少云計算企業(yè)在A股上市之外，會主動尋求港股上市。

　　三、中國云廠商，自證與自強(qiáng)

　　一個不少人曾經(jīng)問過的問題是：相較于美股，港股到底缺少什么?

　　作為中國投資人最主要聚集的投資低，港股具備大量的來自中國內(nèi)地的投資人和廣泛的價值共識，但這種認(rèn)知卻很難在當(dāng)下的TO B企業(yè)價值上達(dá)成一致。

　　其中根本原因，是中國的市場環(huán)境。換言之，港股市場沒有跑出一個類似salefoce或者servicenow的企業(yè)，因此帶來的是市場對于to b企業(yè)估值的普遍偏低。這其中，更是包括云計算廠商。

　　從某種層面來看，盡管目前阿里云和騰訊云有足夠強(qiáng)的能力在全球市場上尋求業(yè)務(wù)增量，但其基于中國市場的特殊的業(yè)務(wù)模型并沒有完全跑通。與之相關(guān)的例證是近幾個季度國內(nèi)頭部云廠商增速的不斷降速。

　　金山云同樣如此。其需要在固有的業(yè)務(wù)單元之外，建立更具標(biāo)品化的服務(wù)模式和可復(fù)制的服務(wù)體系，唯有如此，才能擺脫過于單一的收入單元。

　　這當(dāng)然不是一件容易的事。能夠看到的困難就有很多，比如中國產(chǎn)業(yè)服務(wù)市場特殊的“甲方思維”，再比如中國TO B市場不夠互聯(lián)互通的模式，再比如中國市場缺乏底層標(biāo)準(zhǔn)的定制化交付等等。

　　但改變必須要發(fā)生。也唯有找到整個中國大市場“服務(wù)+產(chǎn)品”的特殊平衡點(diǎn)，才能打破業(yè)務(wù)邊界和利潤的悖論，進(jìn)而建立中國產(chǎn)業(yè)服務(wù)市場的良性發(fā)展，最終在港股市場跑出一個標(biāo)桿TO B企業(yè)，打開資本對于中國TO B企業(yè)的想象力。不論是底層的云計算廠商，還是中間的中間件、數(shù)據(jù)庫，抑或是ERP\CRM等上層場景軟件，都是需要改變的個體。

　　從金山云回港上市這件事來看，中國TO B企業(yè)必然需要一個友好的具備價值共識的資本市場。友好容易，但想要享受“價值共識”，則是需要中國市場全部TO B企業(yè)的共同努力。