金山云回港上市：中國(guó)TO B云廠商的港股奔襲

　　金山云的這次回港上市，也或?qū)⒊蔀橹袊?guó)云計(jì)算廠商衡量未來(lái)幾年是否上市以及上市地的一個(gè)新的尺度。

　　靴子落地。

　　昨天，一則“金山云正式向港交所遞交申請(qǐng)上市”的消息在TO B市場(chǎng)應(yīng)聲而走。即金山云將和前兩天公布消息的阿里一樣，將會(huì)在香港選擇雙重主要上市。

　　換言之，自此之后，金山云將和阿里一樣，在港股市場(chǎng)的股價(jià)不再受美國(guó)政策，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立估值和增長(zhǎng)。

　　這是繼阿里之后，第一個(gè)選擇在香港雙重上市的TO B廠商。不過(guò)，和身處漩渦中心的阿里不同的是，金山云作為一個(gè)獨(dú)立的云計(jì)算廠商，其代表的意義又和阿里不同。盡管是雙重主要上市，但拋開(kāi)美股市場(chǎng)復(fù)雜的因素不談，作為中國(guó)最大的獨(dú)立云廠商，金山云在香港上市的意義更有為中國(guó)一眾云廠商試水的意味。

　　盤(pán)點(diǎn)如今的港股市場(chǎng)，目前市場(chǎng)所熟知的有有贊、微盟，以及最近上市的玄武云等偏應(yīng)用層的TO B企業(yè)，對(duì)于底層的IaaS廠商而言，市場(chǎng)的水溫尚未被探測(cè)。

　　一個(gè)事實(shí)是，在過(guò)去的幾年時(shí)間里，中國(guó)的公有云市場(chǎng)盡管發(fā)展日漸豐滿，但伴隨著疫情的影響和本地化交付的日趨火熱，公有云市場(chǎng)的增長(zhǎng)愈顯疲態(tài)。此外，因?yàn)槿鄙賹?duì)標(biāo)企業(yè)，在估值方面，相較于美股市場(chǎng)，港股整體TO B企業(yè)估值整體偏低。

　　對(duì)于金山云而言，這都是需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。但從更大的視角來(lái)看，金山云的這次回港上市，也或?qū)⒊蔀橹袊?guó)云計(jì)算廠商衡量未來(lái)幾年是否上市以及上市地的一個(gè)新的尺度。

　　一、從美股到港股，金山云能獲得什么?

　　先來(lái)看這次回港上市時(shí)間本身，即金山云從美股到港股，會(huì)面臨怎樣的變化?

　　這個(gè)決策毋庸置疑。

　　從大環(huán)境來(lái)看，盡管金山云沒(méi)有在美國(guó)證券交易委員會(huì)發(fā)布的退市名單之中，但自從美國(guó)新監(jiān)管政策出現(xiàn)以來(lái)，其作為中概股，也同樣遭受了巨大的拋售潮。根據(jù)股價(jià)折合成的市值來(lái)看，目前距離2020年5月赴美上市的高點(diǎn)，如今金山云已經(jīng)跌去超過(guò)90%的市值。

　　基于估值的角度來(lái)說(shuō)，金山云顯然是被極大低估的。根據(jù)其發(fā)布的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2019年至2021年，金山云的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為51.3%，超過(guò)同期中國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)整體行業(yè)36.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

　　此外，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，公司在2019年、2020年和2021年每年一直都是中國(guó)最大的獨(dú)立云服務(wù)商。

　　這是好的一面。換言之，從估值來(lái)看，因?yàn)槠渲杏写罅康闹袊?guó)內(nèi)地投資者，港股市場(chǎng)將會(huì)給予金山云一個(gè)基于市場(chǎng)行業(yè)足夠合理的PE值。

　　但盡管合理，對(duì)金山云而言，這仍是一張只有拿到50分的答卷。

　　即相較于美股市場(chǎng)，因?yàn)槿狈ψ銐驈?qiáng)勢(shì)的對(duì)應(yīng)企業(yè)，港股市場(chǎng)對(duì)于TO B企業(yè)的估值普遍偏低，再加上在過(guò)去幾年里，盡管金山云給出的數(shù)據(jù)是中國(guó)最大獨(dú)立云服務(wù)商，但從營(yíng)收增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和收入來(lái)源來(lái)看，港股市場(chǎng)并不一定會(huì)給及格分。

　　根據(jù)金山云披露的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，金山云營(yíng)收自39.56億元擴(kuò)大至90.6億元。與此同時(shí)，虧損也在不斷擴(kuò)大。2019年至2021年金山云凈虧損由11.11億元擴(kuò)大至15.92億元，2022年一季度再度虧損5.53億元。

　　此外，金山云的收入結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。比如在2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三個(gè)月，來(lái)自股東之一的小米收入分別占公司總收入的14.4%、10.0%、8.5%及10.9%。

　　在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，再加上香港交易市場(chǎng)保守穩(wěn)健的態(tài)度，金山云的這些底色將會(huì)被更加放大，進(jìn)而為其帶來(lái)不小的減分。

　　但總體而言，相較于美股市場(chǎng)在和宏觀層面的不友好，盡管得分不會(huì)太高，但港股市場(chǎng)能給金山云帶來(lái)的依舊是在價(jià)值范圍之內(nèi)的估值，利大于弊。

　　二、香港，“不夠友好”的選項(xiàng)

　　金山云是一個(gè)縮影。

　　即盡管是從美股回歸港股，但一旦在港股上市，金山云將會(huì)成為未來(lái)幾年中國(guó)云廠商衡量是否選擇在香港上市的第一個(gè)標(biāo)桿。

　　從目前的數(shù)字化潮流趨勢(shì)來(lái)看，相較于頂層的應(yīng)用層，即其中在香港上市的有贊、用友、玄武云等方向的上層場(chǎng)景軟件而言，底層的資源層中國(guó)市場(chǎng)并沒(méi)有跑出一個(gè)足夠有份量、值得分析的標(biāo)桿。

　　這種原因不難理解。

　　可以對(duì)標(biāo)美國(guó)的前幾大頭部企業(yè)，如aws、微軟、谷歌等等，相較于美國(guó)市場(chǎng)滿滿的TO B感，港股市場(chǎng)權(quán)重股更多的是生物制藥和地產(chǎn)股，盡管最近幾年在港股通的驅(qū)動(dòng)下，其科技企業(yè)的權(quán)重在不斷增加，但基于目前國(guó)內(nèi)公有云的過(guò)低的滲透率，資本市場(chǎng)很難對(duì)云計(jì)算產(chǎn)生企業(yè)發(fā)展前景的共識(shí)。由此帶來(lái)的是，云計(jì)算企業(yè)的估值不會(huì)太高。

　　此外，在想象力之外，和金山云同樣的一點(diǎn)是，截止到現(xiàn)在為止，中國(guó)云廠商中只有阿里云一家處于盈利狀態(tài)，根據(jù)阿里2022年財(cái)年(2021年4月-2022年3月底)財(cái)報(bào)顯示，阿里云營(yíng)收745.68億元，從2021財(cái)年的虧損22.51億元到2022財(cái)年的盈利11.46億元，成為國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的云服務(wù)商。

　　截至目前，國(guó)內(nèi)其它云廠商均處于虧損投入的狀態(tài)。其中一方面是基于過(guò)往幾年的價(jià)格戰(zhàn)和底層資源的無(wú)序擴(kuò)張，另一方面則是缺乏具備足夠高溢價(jià)的產(chǎn)品，比如中間件、數(shù)據(jù)庫(kù)、數(shù)據(jù)湖等等產(chǎn)品，企業(yè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)更偏“集成商”的角色，投入精力大，但業(yè)務(wù)凈值低。

　　不過(guò)，值得一提的是，這種情況如今正在改變。比如今年阿里云、騰訊云、華為云等都先后收縮陣型，在繼續(xù)做生態(tài)集成的前提下，大力發(fā)展自身的PaaS產(chǎn)品，同時(shí)接受被集成，努力提高自身的溢價(jià)，在云競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上把業(yè)務(wù)重心向應(yīng)用層偏移。

　　但這種轉(zhuǎn)向需要時(shí)間。而對(duì)于不少中生代云計(jì)算企業(yè)而言，時(shí)間恰是最寶貴的要素。因此，盡管目前香港上市困難，在金山云之后，足夠明朗的信號(hào)是，依然會(huì)有不少云計(jì)算企業(yè)在A股上市之外，會(huì)主動(dòng)尋求港股上市。

　　三、中國(guó)云廠商，自證與自強(qiáng)

　　一個(gè)不少人曾經(jīng)問(wèn)過(guò)的問(wèn)題是：相較于美股，港股到底缺少什么?

　　作為中國(guó)投資人最主要聚集的投資低，港股具備大量的來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的投資人和廣泛的價(jià)值共識(shí)，但這種認(rèn)知卻很難在當(dāng)下的TO B企業(yè)價(jià)值上達(dá)成一致。

　　其中根本原因，是中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境。換言之，港股市場(chǎng)沒(méi)有跑出一個(gè)類似salefoce或者servicenow的企業(yè)，因此帶來(lái)的是市場(chǎng)對(duì)于to b企業(yè)估值的普遍偏低。這其中，更是包括云計(jì)算廠商。

　　從某種層面來(lái)看，盡管目前阿里云和騰訊云有足夠強(qiáng)的能力在全球市場(chǎng)上尋求業(yè)務(wù)增量，但其基于中國(guó)市場(chǎng)的特殊的業(yè)務(wù)模型并沒(méi)有完全跑通。與之相關(guān)的例證是近幾個(gè)季度國(guó)內(nèi)頭部云廠商增速的不斷降速。

　　金山云同樣如此。其需要在固有的業(yè)務(wù)單元之外，建立更具標(biāo)品化的服務(wù)模式和可復(fù)制的服務(wù)體系，唯有如此，才能擺脫過(guò)于單一的收入單元。

　　這當(dāng)然不是一件容易的事。能夠看到的困難就有很多，比如中國(guó)產(chǎn)業(yè)服務(wù)市場(chǎng)特殊的“甲方思維”，再比如中國(guó)TO B市場(chǎng)不夠互聯(lián)互通的模式，再比如中國(guó)市場(chǎng)缺乏底層標(biāo)準(zhǔn)的定制化交付等等。

　　但改變必須要發(fā)生。也唯有找到整個(gè)中國(guó)大市場(chǎng)“服務(wù)+產(chǎn)品”的特殊平衡點(diǎn)，才能打破業(yè)務(wù)邊界和利潤(rùn)的悖論，進(jìn)而建立中國(guó)產(chǎn)業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的良性發(fā)展，最終在港股市場(chǎng)跑出一個(gè)標(biāo)桿TO B企業(yè)，打開(kāi)資本對(duì)于中國(guó)TO B企業(yè)的想象力。不論是底層的云計(jì)算廠商，還是中間的中間件、數(shù)據(jù)庫(kù)，抑或是ERP\CRM等上層場(chǎng)景軟件，都是需要改變的個(gè)體。

　　從金山云回港上市這件事來(lái)看，中國(guó)TO B企業(yè)必然需要一個(gè)友好的具備價(jià)值共識(shí)的資本市場(chǎng)。友好容易，但想要享受“價(jià)值共識(shí)”，則是需要中國(guó)市場(chǎng)全部TO B企業(yè)的共同努力。