拼多多，何以被高估

　　2023年11月28日，拼多多(NASDAQ：PDD)公布第三季度財報——營收688.4億、同比增長94%;經(jīng)營利潤166.6億、同比增長60%。

　　2021年Q2.拼多多單季凈利潤首次回正，至2023年Q3已連續(xù)10個季度盈利;2022年9月，推出的跨境電商平臺Temu成為“第二增長曲線”。“全托管模式”被同行學(xué)習(xí)、仿效。

　　目前，拼多多市值與阿里不相上下，但二者市盈率(TTM)分別為30倍、11倍。何況阿里除了電商還有菜鳥、盒馬、云計算、大文娛、本地生活……

　　相對阿里而言，拼多多是被高估了，背后的邏輯是什么?

　　營收增長的動力

　　1)營收結(jié)構(gòu)不同于阿里、京東

　　拼多多營收分為廣告、傭金、商品銷售。前兩項屬于電商平臺服務(wù)，第三項屬于線上零售。

　　2019年，廣告收入268億，占營收的89%;傭金收入33億，占營收的11%。

　　2020年，商品銷售業(yè)務(wù)橫空出世、銷售收入57.5億，與傭金收入持平，占營收的9.7%(合計19.4%);廣告收入增至480億，占營收的比例卻降至80.6%。

　　2021年，商品銷售收入達峰——收入72.5億，占營收的10%;廣告收入725.6億，占營收的77.2%;傭金收入141億，占營收的15.1%。

　　2022年，商品銷售收入僅2.1億，幾乎歸零;廣告收入突破1000億，占營收的78.7%;傭金收入400億，占營收的21.2%。

　　京東以自營業(yè)務(wù)起家，逐步推出平臺服務(wù)。2022年，商品銷售收入占比仍高達82.7%;

　　阿里從平臺服務(wù)起家，收入主要由營銷服務(wù)(廣告)、交易傭金構(gòu)成，逐步開展直營業(yè)務(wù)。2023財年(截至2023年3月31日)，中國零售商業(yè)的直營及其他收入高達2750億。

　　拼多多“商品銷售”業(yè)務(wù)幾起幾落，再度歸零，但不能斷言將徹底放棄。

　　2)傭金成為主要驅(qū)動力

　　廣告業(yè)務(wù)曾是驅(qū)動拼多多營收增長的主要動力，進入2023年情況發(fā)生了變化：

　　2020年，廣告收入同比增速達79%，對營收增長的貢獻率為72%;傭金收入同比增長74%，因為基數(shù)小，對營收增長的貢獻率僅為8%。

　　2021年，廣告收入增速降至51%，傭金收入增長144%，對營收增長的貢獻率提高到24%。

　　2022年，因商品銷售收入下降，廣告、傭金對營收增長的貢獻合計超過100%。

　　2023年前三季度，廣告收入同比增長46%，對營收增長的貢獻率首次跌破50%;傭金收入同比增長186%，對營收增長的貢獻率達52%。

　　2023年前三季度，傭金業(yè)務(wù)體量已達廣告的51%，增速為廣告的4倍，成為推動拼多多營收增長的第一動力。

　　過往六個月(2023年4月-9月)，淘天集團中國零售板塊的客戶管理(主要也是廣告、傭金)收入1483億。同期，拼多多電商平臺服務(wù)總收入1211億，約為淘天集團此類收入的81.7%，相當(dāng)于淘天集團總收入的57%。

　　扭虧之路

　　1)“以價換量”拿捏到位

　　2019年，拼多多廣告收入占營收的89%，整體毛利潤率為79%。

　　2020年，商品銷售收入占營收的9.7%，毛利潤率約10%。剔除零售業(yè)務(wù)，平臺服務(wù)毛利潤率約為74%，較2019年下降5個百分點。而傭金與廣告收入比例幾乎與2019年持平。這說明，拼多多在2020年采取的是“以價換量”的策略，結(jié)果是營收增長97%、毛利潤增長69%。

　　2021年，商品銷售收入72.5億，假設(shè)毛利潤率為10%，平臺服務(wù)毛利潤率約為71%，再降2個百分點。全年營收、毛利潤分別增長58%、55%，“以價換量”效果依然可觀。

　　2022年，商品銷售業(yè)務(wù)歸零，整體毛利潤率提高到76%。

　　2023年前三季度，毛利潤率降低11個百分點、至64%，而傭金收入暴漲186%，“以價換量”策略再次“上線”，結(jié)果是營收增長75%，毛利潤增長50%、達到1021億。

　　2)扭虧為盈

　　經(jīng)營利潤

　　下圖藍色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率)，只有藍色淹沒彩色時才會錄得經(jīng)營利潤。

　　近年來，拼多多毛利潤率振蕩下行，2023年前三季度降到64%，較2018年低13.5個百分點。拼多多扭虧的原因是規(guī)模擴張攤薄了費用率。

　　例如2018年，134億市場費用相當(dāng)于營收的102.5%，毛利潤率高達77.9%也注定巨虧。

　　2020年，市場費用暴漲至412億，占營收的比例卻降至69.2%。

　　2021年，市場、行政、研發(fā)三項費用合計553億，總費用率58.9%。盡管毛利潤率已降至66.2%，拼多多還是首次獲得經(jīng)營利潤。

　　2022年，總費用達687億，其中市場費用543億，總費用率進一步降至52.6%。

　　2023年前三季度，總費用658億、總費用率只有41.4%，比毛利潤率低23個百分點!

　　2018年，拼多多經(jīng)營虧損108億、虧損率高達82.3%;

　　2020年，經(jīng)營虧損仍達93.8億、虧損率降至15.8%;

　　2021年，拼多多扭虧為盈，經(jīng)營利潤達69億、利潤率7.3%;

　　2022年，經(jīng)營利潤攀升到304億、利潤率23.3%;

　　2023年前三季度，經(jīng)營利潤363億、同比增長70.7%。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流

　　拼多多經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額一直為正：2016年8.8億、2017年96.9億、2018年77.7億。

　　2020年尚未扭虧，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額已達282億;

　　2022年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達485億，較凈利潤高54.1%。

　　2023年前三季度，拼多多經(jīng)營利潤、凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為363億、367.4億和572.7億。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤，說明企業(yè)對現(xiàn)金流的控制能力強。

　　Temu——拼多多的分水嶺

　　1)Temu上線前

　　Temu上線前，拼多多總交易金額(GMV)，月均活躍用戶(至少下過1個訂單)增速明顯放緩：

　　2018年，GMV達到4716億、同比增長234%，月均活躍用戶4.2億、同比增長71%;

　　2019年，GMV突破1萬億、同比增長113%，月均活躍用戶5.9億、同比增長40%;

　　2020年，GMV增至1.7萬億、同比增長66%，月均活躍用戶7.9億、同比增長35%;

　　2021年，GMV達2.4萬億、同比增長46%，月均活躍用戶8.7億、同比增速僅為10%;

　　2)Temu上線后

　　2022年9月，拼多多在美國上線Temu。該跨境電商平臺的口號是“Team Up, Price Down”，滿足了美國人的“消費降級”需求。

　　Temu率先采用“全托管模式”——賣家發(fā)貨至國內(nèi)倉庫，營銷、履約由平臺負責(zé)，平臺擁有最終定價權(quán)。

　　Temu上線半年后，拼多多傭金收入開始暴漲。

　　2023年Q2.傭金收入143.5億、同比增長131%;

　　2023年Q3.傭金收入291.5億，同比、環(huán)比增速分別為315%、103%。

　　由于全托管模式下平臺負責(zé)營銷、引流，Temu平臺主要收入來自傭金。

　　2023年Q2、Q3.拼多多傭金收入暴漲的原因顯然是Temu。而Q3毛利潤率下跌，應(yīng)該是Temu傭金業(yè)務(wù)毛利潤率相對較低所致。

　　Temu模式面面觀

　　同行跟風(fēng)是最專業(yè)的認可。

　　站在電商平臺角度，拼多多推出Temu是神來之筆，速賣通、Lazada、SHEIN、Shopee、TikTok Shop都已經(jīng)或?qū)⒁�推出類似服�?wù)。連馬云都發(fā)聲“祝賀拼多多過去幾年的決策、執(zhí)行和努力”。

　　消費者用鈔票表態(tài)最真誠。

　　刻板印象中的美國消費者大手大腳、花錢如流水。他們對來自中國的“廉價”輕紡產(chǎn)品成打地買，對價格并不敏感。

　　美國零售業(yè)高度發(fā)達，沃爾瑪、亞馬遜們提供的服務(wù)專業(yè)、高效、無懈可擊。美國消費者為不知從哪兒冒出來的Temu捧場，說明他們“錢緊”。

　　賣家的站隊最理性。

　　Temu的典型合作伙伴不是跨境電商的存量玩家，而是以海外訂單為生的制造企業(yè)。他們因疫情沖擊舉步維艱。

　　這些制造企業(yè)或許規(guī)模不小，但不懂電商、不會投放、把握不好備貨量。讓他們到亞馬遜“上架”，把產(chǎn)品運到海外，萬一滯銷怎么辦?在跨境電商平臺營銷、引流要不要做，投多少錢做，打了水漂怎么辦?如何及時、準確把握大洋彼岸“非我族類”消費者的心態(tài)，隨時設(shè)定、變更價格?

　　全托管模式下，賣家只須把產(chǎn)品送至Temu設(shè)在廣州的倉庫，出口、營銷、履約、售后、定價，全托給平臺。由于門檻低、試錯成本很低，傳統(tǒng)制造企業(yè)接受全托管模式是理性的選擇。

　　對全托管模式的批評也不少，主要是對賣家壓價太狠，剝奪定價權(quán)。

　　先說定價權(quán)。自古代以來，中國外貿(mào)企業(yè)利潤就很微薄。比如生產(chǎn)高檔銅制水龍頭，外國買家的出價是國際銅材價格加幾個百分點的“加工費”，論噸買。回去分裝一下，根據(jù)包裝精美程度，加幾倍或十幾倍賣給歐美消費者，中國廠商也沒有定價權(quán)�？缇畴娚虒彆r度勢，靈活調(diào)整產(chǎn)品價格、促銷政策，與“將在外，君命有所不受”同理。

　　再說“壓價”。市場經(jīng)濟概況為一句話：供求關(guān)系隨價格變化——價格上漲需求減少、供給增加。

　　發(fā)達國家消費者購買力下降，需求曲線整體下移。過去某種商品，單價10美元可以賣1萬件，單價8美元可以賣1.5萬件�，F(xiàn)在單價10美元只能賣6000件，單價8美元才能賣1萬件。東南亞、拉美廠商能提供售價8美元的產(chǎn)品，只是品質(zhì)略有下降。堅持每件賣10美元，中國企業(yè)將失去這個市場份額。席卷全球的消費降級不是拼多多制造的，Temu也只是需求曲線變化的傳導(dǎo)者。

　　對外向型制造企業(yè)而言，Temu壓縮了毛利潤空間，但也不完全是沒有收獲。

　　傳統(tǒng)出口模式的好處是批量大、信譽較好、不要回扣，最大的問題是賬期長。沿海地區(qū)民間借貸發(fā)達，重要原因就是外向型生產(chǎn)企業(yè)缺乏流動資金。

　　全托管模式給傳統(tǒng)制造企業(yè)帶來三點好處：

　　一是提供展示平臺，讓海外消費者直面一個個陌生的中國品牌(對中國人也陌生)。好比“龍?zhí)?rdquo;出演有名有姓的角色，未必能成名但有了成名的希望;

　　二是讓中國廠家直接感覺海外消費者的需求，優(yōu)化產(chǎn)品、安排生產(chǎn)，不再“蒙眼狂奔”;

　　三是小單快返，減輕資金周轉(zhuǎn)壓力。

　　Temu是全托管模式的先行者，但談不上壟斷。速賣通、SHEIN們紛紛加入“內(nèi)卷”，與Temu爭奪消費者、供應(yīng)商，決戰(zhàn)尚未開始。

　　*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議!