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  • 拼多多,何以被高估

    2023年12月27日 09:54:44   來源:虎嗅APP

      2023年11月28日,拼多多(NASDAQ:PDD)公布第三季度財報——營收688.4億、同比增長94%;經(jīng)營利潤166.6億、同比增長60%。

      2021年Q2.拼多多單季凈利潤首次回正,至2023年Q3已連續(xù)10個季度盈利;2022年9月,推出的跨境電商平臺Temu成為“第二增長曲線”。“全托管模式”被同行學(xué)習(xí)、仿效。

      目前,拼多多市值與阿里不相上下,但二者市盈率(TTM)分別為30倍、11倍。何況阿里除了電商還有菜鳥、盒馬、云計算、大文娛、本地生活……

      相對阿里而言,拼多多是被高估了,背后的邏輯是什么?

      營收增長的動力

      1)營收結(jié)構(gòu)不同于阿里、京東

      拼多多營收分為廣告、傭金、商品銷售。前兩項屬于電商平臺服務(wù),第三項屬于線上零售。

      2019年,廣告收入268億,占營收的89%;傭金收入33億,占營收的11%。

      2020年,商品銷售業(yè)務(wù)橫空出世、銷售收入57.5億,與傭金收入持平,占營收的9.7%(合計19.4%);廣告收入增至480億,占營收的比例卻降至80.6%。

      2021年,商品銷售收入達(dá)峰——收入72.5億,占營收的10%;廣告收入725.6億,占營收的77.2%;傭金收入141億,占營收的15.1%。

      2022年,商品銷售收入僅2.1億,幾乎歸零;廣告收入突破1000億,占營收的78.7%;傭金收入400億,占營收的21.2%。

      京東以自營業(yè)務(wù)起家,逐步推出平臺服務(wù)。2022年,商品銷售收入占比仍高達(dá)82.7%;

      阿里從平臺服務(wù)起家,收入主要由營銷服務(wù)(廣告)、交易傭金構(gòu)成,逐步開展直營業(yè)務(wù)。2023財年(截至2023年3月31日),中國零售商業(yè)的直營及其他收入高達(dá)2750億。

      拼多多“商品銷售”業(yè)務(wù)幾起幾落,再度歸零,但不能斷言將徹底放棄。

      2)傭金成為主要驅(qū)動力

      廣告業(yè)務(wù)曾是驅(qū)動拼多多營收增長的主要動力,進(jìn)入2023年情況發(fā)生了變化:

      2020年,廣告收入同比增速達(dá)79%,對營收增長的貢獻(xiàn)率為72%;傭金收入同比增長74%,因?yàn)榛鶖?shù)小,對營收增長的貢獻(xiàn)率僅為8%。

      2021年,廣告收入增速降至51%,傭金收入增長144%,對營收增長的貢獻(xiàn)率提高到24%。

      2022年,因商品銷售收入下降,廣告、傭金對營收增長的貢獻(xiàn)合計超過100%。

      2023年前三季度,廣告收入同比增長46%,對營收增長的貢獻(xiàn)率首次跌破50%;傭金收入同比增長186%,對營收增長的貢獻(xiàn)率達(dá)52%。

      2023年前三季度,傭金業(yè)務(wù)體量已達(dá)廣告的51%,增速為廣告的4倍,成為推動拼多多營收增長的第一動力。

      過往六個月(2023年4月-9月),淘天集團(tuán)中國零售板塊的客戶管理(主要也是廣告、傭金)收入1483億。同期,拼多多電商平臺服務(wù)總收入1211億,約為淘天集團(tuán)此類收入的81.7%,相當(dāng)于淘天集團(tuán)總收入的57%。

      扭虧之路

      1)“以價換量”拿捏到位

      2019年,拼多多廣告收入占營收的89%,整體毛利潤率為79%。

      2020年,商品銷售收入占營收的9.7%,毛利潤率約10%。剔除零售業(yè)務(wù),平臺服務(wù)毛利潤率約為74%,較2019年下降5個百分點(diǎn)。而傭金與廣告收入比例幾乎與2019年持平。這說明,拼多多在2020年采取的是“以價換量”的策略,結(jié)果是營收增長97%、毛利潤增長69%。

      2021年,商品銷售收入72.5億,假設(shè)毛利潤率為10%,平臺服務(wù)毛利潤率約為71%,再降2個百分點(diǎn)。全年營收、毛利潤分別增長58%、55%,“以價換量”效果依然可觀。

      2022年,商品銷售業(yè)務(wù)歸零,整體毛利潤率提高到76%。

      2023年前三季度,毛利潤率降低11個百分點(diǎn)、至64%,而傭金收入暴漲186%,“以價換量”策略再次“上線”,結(jié)果是營收增長75%,毛利潤增長50%、達(dá)到1021億。

      2)扭虧為盈

      經(jīng)營利潤

      下圖藍(lán)色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費(fèi)用(率),只有藍(lán)色淹沒彩色時才會錄得經(jīng)營利潤。

      近年來,拼多多毛利潤率振蕩下行,2023年前三季度降到64%,較2018年低13.5個百分點(diǎn)。拼多多扭虧的原因是規(guī)模擴(kuò)張攤薄了費(fèi)用率。

      例如2018年,134億市場費(fèi)用相當(dāng)于營收的102.5%,毛利潤率高達(dá)77.9%也注定巨虧。

      2020年,市場費(fèi)用暴漲至412億,占營收的比例卻降至69.2%。

      2021年,市場、行政、研發(fā)三項費(fèi)用合計553億,總費(fèi)用率58.9%。盡管毛利潤率已降至66.2%,拼多多還是首次獲得經(jīng)營利潤。

      2022年,總費(fèi)用達(dá)687億,其中市場費(fèi)用543億,總費(fèi)用率進(jìn)一步降至52.6%。

      2023年前三季度,總費(fèi)用658億、總費(fèi)用率只有41.4%,比毛利潤率低23個百分點(diǎn)!

      2018年,拼多多經(jīng)營虧損108億、虧損率高達(dá)82.3%;

      2020年,經(jīng)營虧損仍達(dá)93.8億、虧損率降至15.8%;

      2021年,拼多多扭虧為盈,經(jīng)營利潤達(dá)69億、利潤率7.3%;

      2022年,經(jīng)營利潤攀升到304億、利潤率23.3%;

      2023年前三季度,經(jīng)營利潤363億、同比增長70.7%。

      經(jīng)營活動現(xiàn)金流

      拼多多經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額一直為正:2016年8.8億、2017年96.9億、2018年77.7億。

      2020年尚未扭虧,經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額已達(dá)282億;

      2022年,經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)485億,較凈利潤高54.1%。

      2023年前三季度,拼多多經(jīng)營利潤、凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為363億、367.4億和572.7億。

      經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤,說明企業(yè)對現(xiàn)金流的控制能力強(qiáng)。

      Temu——拼多多的分水嶺

      1)Temu上線前

      Temu上線前,拼多多總交易金額(GMV),月均活躍用戶(至少下過1個訂單)增速明顯放緩:

      2018年,GMV達(dá)到4716億、同比增長234%,月均活躍用戶4.2億、同比增長71%;

      2019年,GMV突破1萬億、同比增長113%,月均活躍用戶5.9億、同比增長40%;

      2020年,GMV增至1.7萬億、同比增長66%,月均活躍用戶7.9億、同比增長35%;

      2021年,GMV達(dá)2.4萬億、同比增長46%,月均活躍用戶8.7億、同比增速僅為10%;

      2)Temu上線后

      2022年9月,拼多多在美國上線Temu。該跨境電商平臺的口號是“Team Up, Price Down”,滿足了美國人的“消費(fèi)降級”需求。

      Temu率先采用“全托管模式”——賣家發(fā)貨至國內(nèi)倉庫,營銷、履約由平臺負(fù)責(zé),平臺擁有最終定價權(quán)。

      Temu上線半年后,拼多多傭金收入開始暴漲。

      2023年Q2.傭金收入143.5億、同比增長131%;

      2023年Q3.傭金收入291.5億,同比、環(huán)比增速分別為315%、103%。

      由于全托管模式下平臺負(fù)責(zé)營銷、引流,Temu平臺主要收入來自傭金。

      2023年Q2、Q3.拼多多傭金收入暴漲的原因顯然是Temu。而Q3毛利潤率下跌,應(yīng)該是Temu傭金業(yè)務(wù)毛利潤率相對較低所致。

      Temu模式面面觀

      同行跟風(fēng)是最專業(yè)的認(rèn)可。

      站在電商平臺角度,拼多多推出Temu是神來之筆,速賣通、Lazada、SHEIN、Shopee、TikTok Shop都已經(jīng)或?qū)⒁瞥鲱愃品⻊?wù)。連馬云都發(fā)聲“祝賀拼多多過去幾年的決策、執(zhí)行和努力”。

      消費(fèi)者用鈔票表態(tài)最真誠。

      刻板印象中的美國消費(fèi)者大手大腳、花錢如流水。他們對來自中國的“廉價”輕紡產(chǎn)品成打地買,對價格并不敏感。

      美國零售業(yè)高度發(fā)達(dá),沃爾瑪、亞馬遜們提供的服務(wù)專業(yè)、高效、無懈可擊。美國消費(fèi)者為不知從哪兒冒出來的Temu捧場,說明他們“錢緊”。

      賣家的站隊最理性。

      Temu的典型合作伙伴不是跨境電商的存量玩家,而是以海外訂單為生的制造企業(yè)。他們因疫情沖擊舉步維艱。

      這些制造企業(yè)或許規(guī)模不小,但不懂電商、不會投放、把握不好備貨量。讓他們到亞馬遜“上架”,把產(chǎn)品運(yùn)到海外,萬一滯銷怎么辦?在跨境電商平臺營銷、引流要不要做,投多少錢做,打了水漂怎么辦?如何及時、準(zhǔn)確把握大洋彼岸“非我族類”消費(fèi)者的心態(tài),隨時設(shè)定、變更價格?

      全托管模式下,賣家只須把產(chǎn)品送至Temu設(shè)在廣州的倉庫,出口、營銷、履約、售后、定價,全托給平臺。由于門檻低、試錯成本很低,傳統(tǒng)制造企業(yè)接受全托管模式是理性的選擇。

      對全托管模式的批評也不少,主要是對賣家壓價太狠,剝奪定價權(quán)。

      先說定價權(quán)。自古代以來,中國外貿(mào)企業(yè)利潤就很微薄。比如生產(chǎn)高檔銅制水龍頭,外國買家的出價是國際銅材價格加幾個百分點(diǎn)的“加工費(fèi)”,論噸買;厝シ盅b一下,根據(jù)包裝精美程度,加幾倍或十幾倍賣給歐美消費(fèi)者,中國廠商也沒有定價權(quán)。跨境電商審時度勢,靈活調(diào)整產(chǎn)品價格、促銷政策,與“將在外,君命有所不受”同理。

      再說“壓價”。市場經(jīng)濟(jì)概況為一句話:供求關(guān)系隨價格變化——價格上漲需求減少、供給增加。

      發(fā)達(dá)國家消費(fèi)者購買力下降,需求曲線整體下移。過去某種商品,單價10美元可以賣1萬件,單價8美元可以賣1.5萬件,F(xiàn)在單價10美元只能賣6000件,單價8美元才能賣1萬件。東南亞、拉美廠商能提供售價8美元的產(chǎn)品,只是品質(zhì)略有下降。堅持每件賣10美元,中國企業(yè)將失去這個市場份額。席卷全球的消費(fèi)降級不是拼多多制造的,Temu也只是需求曲線變化的傳導(dǎo)者。

      對外向型制造企業(yè)而言,Temu壓縮了毛利潤空間,但也不完全是沒有收獲。

      傳統(tǒng)出口模式的好處是批量大、信譽(yù)較好、不要回扣,最大的問題是賬期長。沿海地區(qū)民間借貸發(fā)達(dá),重要原因就是外向型生產(chǎn)企業(yè)缺乏流動資金。

      全托管模式給傳統(tǒng)制造企業(yè)帶來三點(diǎn)好處:

      一是提供展示平臺,讓海外消費(fèi)者直面一個個陌生的中國品牌(對中國人也陌生)。好比“龍?zhí)?rdquo;出演有名有姓的角色,未必能成名但有了成名的希望;

      二是讓中國廠家直接感覺海外消費(fèi)者的需求,優(yōu)化產(chǎn)品、安排生產(chǎn),不再“蒙眼狂奔”;

      三是小單快返,減輕資金周轉(zhuǎn)壓力。

      Temu是全托管模式的先行者,但談不上壟斷。速賣通、SHEIN們紛紛加入“內(nèi)卷”,與Temu爭奪消費(fèi)者、供應(yīng)商,決戰(zhàn)尚未開始。

      *以上分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議!

      文章內(nèi)容僅供閱讀,不構(gòu)成投資建議,請謹(jǐn)慎對待。投資者據(jù)此操作,風(fēng)險自擔(dān)。

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