滴滴拆橙心 叮每搶上市：生鮮的路線之爭

　　零售里有一句話，“得生鮮者，得天下”。

　　相比于同類型的零售業(yè)態(tài)，“生鮮”賽道往往代表著最高頻的消費場景、最高粘性的客戶群體。誰擁有生鮮入口，誰就占據了中國高頻零售交易的頂級入口。

　　2020年，社區(qū)團購模式被作為充分驗證的商業(yè)模式，將生鮮戰(zhàn)爭正式升級成為巨頭戰(zhàn)爭。阿里、美團、滴滴、拼多多、京東等巨頭紛紛下場，投入數百億資金搶占社區(qū)團購的制高點。

　　因此，在近期滴滴赴美提交了招股說明書時，除了備受關注的出行業(yè)務、估值等話題，橙心優(yōu)選自然成為了行業(yè)內外重點關注的對象。

　　不過，如果想滴滴IPO來窺見社區(qū)團購業(yè)務概況，你大概要失望了。

　　據滴滴方面所言，在橙心優(yōu)選多輪融資之后，公司不再持有其大部分已發(fā)行股權，故在3月30日之后將其從經營業(yè)績數據中剝離。因此，在2021年之后，滴滴財報中將不再包含橙心優(yōu)選的業(yè)務數據。

　　然而，趕在上市最后一個結算周期(3月31日)前一天完成業(yè)務的剝離，卻不可避免地會引發(fā)外界的許多聯想。

　　橙心優(yōu)選：不被承認的親兒子

　　作為2020年下場社區(qū)團購的諸多科技巨頭之一，滴滴被認為是其中離團購業(yè)務最遠、最沒有零售基因的玩家。在入場早期，橙心優(yōu)選甚至被部分業(yè)內人士解讀為，在疫情沖擊出行訂單量的黑天鵝危機下，滴滴采取的“風險對沖”選項。

　　從整體財務數據來看，團購業(yè)務剝離對業(yè)績利好確實是立桿見影的。

　　在一季度剔除掉橙心優(yōu)選潛在的業(yè)務巨額虧損后，滴滴還通過股權剝離獲得了91億元人民幣的投資浮盈，使集團一季報首次扭虧為盈，錄得55億元人民幣的凈利潤。

　　此次業(yè)務剝離，與其說是團購業(yè)務“獨立成人”，不如說更像是某種“財技”的展示，細節(jié)便隱藏在滴滴的融資手法之中。

　　根據滴滴招股說明書顯示，橙心優(yōu)選在3月進行了A1和A2輪融資以及可換股債券的發(fā)行，分別獲得了軟銀與管理層的9億和2億美元融資。滴滴持股比例相應降低到32.8%，以此免除了并表的義務。報告顯示，橙心優(yōu)選估值為18億美元。

　　這與物美IPO時披露的“最高1億美元，認購橙心優(yōu)選不超過2%股權”的估值水平相去甚遠。如果按照物美此前披露信息，其商討的橙心優(yōu)選估值的心理預期應該在50億美元左右。

　　品玩注意到，根據招股說明書，橙心優(yōu)選向滴滴發(fā)行了2028年到期的0利率可轉換債券，金額高達30億美元。而如果將這些市場彈藥轉換為股權，再疊加原本18億美金估值，整體價值將輕松超過50億美元，滴滴也將獲得主導性的股權占比。

　　如果不選擇進行業(yè)務剝離，50億美元或許更加接近橙心優(yōu)選在A輪融資后的真實估值。

　　通過可轉債的方式融資對滴滴可謂一箭雙雕，一方面支持橙心優(yōu)選的發(fā)展，同時最終避免了橙心優(yōu)選的業(yè)務數據出現在滴滴集團的財務報表上。

　　除了經營現金上的支持，滴滴還拿出了自己的股權為投資者兜底。

　　如果未來橙心優(yōu)選獨立IPO失敗，投資者可以將所持有的橙心優(yōu)選份額轉換為滴滴的股票。換言之，這份類似兜底性質的條款，將橙心優(yōu)選背后社區(qū)團購業(yè)務的巨大風險，轉換為了滴滴的投資風險。

　　一旦團購業(yè)務出現風險，為此埋單的依然滴滴的投資人。而據滴滴方面披露，此次橙心優(yōu)選A-1輪的主要投資方，同樣是滴滴的第一大股東軟銀。

　　如此一來，一家滴滴巨資扶持、滴滴投資者做風險兜底，卻不參與滴滴經營業(yè)績并表的子公司就誕生了。

　　不僅是滴滴，美團、拼多多等零售巨頭對于社區(qū)團購的具體數據披露也非常謹慎。

　　在財報數據披露時，公司會將團購業(yè)務劃入綜合性業(yè)務之中，投資者只能通過將關聯業(yè)務數據一一拆分來得出團購業(yè)務的具體發(fā)展。例如有雪球投資者就曾經通過拆分拼多多的傭金總收入來倒推團購業(yè)務的整體GMV的比例，但這種倒推式的算法需要考慮的變量較多，很難獲得精準的數據。

　　社區(qū)團購巨頭對業(yè)務“藏著掖著”背后的算盤或許是復雜的。

　　核心原因之一，便是讓境外投資者理解“社區(qū)團購”的成本過高。

　　作為正在燒錢的發(fā)展型業(yè)務，團購業(yè)務的財務數據很可能并不好看。美團CFO陳少暉就曾在財報會議中表示，2020年第四季度美團共錄得全年總虧損人民幣60億元，其中“一半虧損來自美團優(yōu)選”。

　　相比于多元化的業(yè)務布局，美國投資者更喜歡垂直的、有參照系的公司。2015年百團大戰(zhàn)吃緊之時，李彥宏就曾公開表達了對華爾街的不滿，揚言美國投資者不懂O2O，“如果有一天我發(fā)現美國市場已經沒有了認同百度價值”，不排除要從美國退市回A股。

　　與當年的O2O類似，社區(qū)團購同樣是典型的“中國特色”產物，目前依然處在燒錢換規(guī)模的高速發(fā)展階段。巨額虧損的團購業(yè)務不僅難以增加公司的想象力，反而會讓更多的投資者望而卻步。

　　另一方面，由于眾所周知的原因，團購的數據也存在一定的外部性。由于團購業(yè)務面臨的社會壓力，一旦虧損數額被坐實過大，或許會面臨公共關系與政府關系的雙重風險。

　　生鮮電商：扎堆上市

　　相比于巨頭們對于團購業(yè)務數據的“遮遮掩掩”，在線生鮮零售企業(yè)卻已經迫不及待準備上市。6月9日，叮咚買菜、每日優(yōu)鮮同日在美提交了招股說明書，爭奪中國在線生鮮電商上市第一股。

　　與扎堆上市相對應的，則是伴隨著社區(qū)團購野蠻生長，生鮮零售戰(zhàn)場不斷增長的“不確定性”。

　　媒體報道，多多買菜、橙心優(yōu)選的日訂單量在去年都超過千萬，美團峰值則突破2700萬件。千萬級的日訂單量對于前置倉模式而言是難以想象的，實際接近后者月訂單量的規(guī)模。

　　而在2021年，美團、拼多多、橙心優(yōu)選、興盛優(yōu)選的GMV目標分別為2000億、1500億、1000億與800億。相比之下，“每日”與“叮咚”在2020年GMV總合僅為206億元。

　　根據“每日”與“叮咚”招股說明書顯示，在去年疫情期間，兩者銷售毛利被推升到高點后，處于持續(xù)回落的狀態(tài)。每日優(yōu)鮮、叮咚買菜毛利率分別從2020年一季度30.23%、26.66%連續(xù)四個季度回落，下滑至2021年一季度的12.35%、18.92%。銷售凈利率虧損幅度更是從11.52%、9.39%擴張到了36.42%、39.89%。

　　除了線下整體零售氛圍回暖等因素外，社區(qū)團購成為加劇前置倉模式利潤率下滑的重要原因之一。

　　相比于生鮮電商，通過把網點開到居民樓下，社區(qū)團購省去了大量的中間環(huán)節(jié)成本，不僅將許多爆品價格做到幾乎全渠道最低，還省去了用戶前往線下商場的通勤時間成本。相比于前置電商，它的生鮮價格更優(yōu)惠;相比于線下折扣店，團購取貨更方便。

　　“社區(qū)團購用新的快消品模式打法，穿透了價格體系，對所有正常毛利的渠道都是一種沖擊。線下大賣場、前置生鮮電商都屬于其中。”有零售觀察人士曾對品玩表示。

　　不過，相比于社區(qū)團購市場份額的增長，上述人士更加關注購物習慣的改變。“團購+冰箱”的冷鏈接力方式，本質上是大幅降低了用戶對于配送及時性的需求。

　　由于前置倉模式的沉沒成本較高，對于規(guī)模有較高的要求。一旦消費習慣場景變窄，實際上變相降低了在單一社區(qū)中，及時配送的規(guī)模天花板，進而直接打擊了前置倉模式成立的底層邏輯。

　　招股說明書顯示，“每日”與“叮咚”的履約費用率為25.7%、35.7%，其中過半都是前置倉儲和配送帶來的壓力。以此計算，如果在當前的訂單量情況下，公司毛利率至少要翻倍才能達成盈利。

　　另據開源證券研報顯示，“每日”與“叮咚”的平均客單價為95元、66元，如果在要維持目前毛利率不變，即便按照每單5-7元固定物流綜合成本，在現有市場條件不變的情況下，也需要2.8-3倍的訂單增量才能保持盈虧平衡。

　　在較高的增長壓力下，生鮮電商需要更多的融資。畢竟，團購平臺在拼規(guī)模流量，生鮮電商也需要籌集彈藥來抵御價格競爭。在生鮮戰(zhàn)爭的巨大不確定性下，投資人需要有變現通路。

　　畢竟，只要游戲沒有結束，就有足夠的故事可以去講。

　　在這場似乎無止盡的在線生鮮戰(zhàn)爭中，雙方的基本盤都非常明顯。前置倉電商面向一線城市白領階層人群，對價格不敏感、對時效要求高;社區(qū)團購面向下沉市場與家庭主婦，有著嚴謹的家庭生鮮管理能力或對價格敏感。

　　因此，即便是在社區(qū)團購來勢洶洶的今天，依然不乏押注前置電商的資金。

　　團購業(yè)務的魅力在于填補了在線生鮮無法覆蓋的人群，但是平臺經濟帶來的模式紅利，依然難以取代前置倉直營模式的場景。畢竟，中國龐大的中產群體，依然有對更高客單價、更優(yōu)質商品與更好服務埋單的動力。

　　叮咚副總裁熊衛(wèi)就曾對媒體表示，其本人對“社區(qū)團購是一種先進交易模式”表示懷疑，團購應該對B端帶來更多的貢獻，對上游做更多的創(chuàng)新。

　　有意思的是，叮咚今年5月繼續(xù)拿下的3.3億美金D+輪融資，其背后資金也正是3月份橙心優(yōu)選A1輪的投資方——軟銀。

　　在下注社區(qū)團購后不到2個月，軟銀決定加注了一家中國前置倉生鮮電商。

　　團購向右、“叮每”向左

　　生鮮生意或許是人類最古老的行業(yè)之一。從古代的村口集市，到如今的民生經濟。生鮮零售，在產業(yè)場景上，長期以來就是一個價格高度透明、且對價格與品質高度敏感的行業(yè)，其中品質又與時效能力高度關聯。

　　在終端消費場景上，生鮮又是高頻、低客單價的生意，變相增加了O2O的履約成本。

　　正是因為生鮮供應鏈端有著天然的時間成本、價格成本的雙重難度，使得生鮮成為了最后被互聯網攻克的零售堡壘。

　　由此看來，團購與前置倉，像是“互聯網+生鮮”解決方案中光譜的兩端。前者以成本效率著稱，后者則以時間效率聞名。

　　二者看似迥異，卻實則相似。他們都從問題的一個側面出發(fā)，希望獲得全局性的解決方案。

　　在短期來看，成本戰(zhàn)略似乎領先了一個身位，掌握了市場最多的話語權。但在長期看來，兩者的遭遇戰(zhàn)或許將會演變成為長期的對抗。

　　前置倉同樣在引入低成本的流量打法，并不斷謀求價格優(yōu)勢;團購則力圖拓展品類，蠶食平臺電商流量，并結合外賣等及時送達場景業(yè)務作為輔助;

　　前置倉逐步摸索更多的SKU規(guī)模，團購則探索B端供應鏈優(yōu)化的可能性;

　　歸根結底，團購向右、“叮每”向左。殊途同歸，最終面對的都是效率的終極問題。而中國之大，解決方案遠不止一個。

　　或許以后人們會想起2021年的夏天，橙心優(yōu)選拿了軟銀的融資、“叮每”要去紐約、錢大媽要去香港，他們都有美好的明天。